史蒂芬·羅奇：2020年的多種危機

預測下一次危機——無論是金融還是經濟上的——是蠢人才玩的游戲。無可否認，每次危機總會制造出幾個曾經正確發出過預警的先知。但先知之所以是先知，是因為他們早前都被忽視了（因此才發生了危機）。而當代的預測記錄中也包含著一條注意事項，那就是正確地預測了一場危機的人很少能正確地發現下一場危機。

對此經濟學家所能拿出的最佳舉措就是評估脆弱性。對實體經濟或金融市場失衡狀況的稍加檢視就可以感覺到重大沖擊的潛在后果。只要一點風吹草動就可以在脆弱的經濟體和市場引發回調。但這種小打小鬧的回調其實與真正的危機相差甚遠，因此沖擊的嚴重性和脆弱的程度才是關鍵：只有高度脆弱的系統遭遇巨大沖擊才會引發危機。

從這個脈絡來看，我最擔心的脆弱性來源就是中央銀行資產負債表的過度擴張狀態，原因有三：

首先，中央銀行的資產負債表無可否認地膨脹了。各主要央行——美聯儲、歐洲中央銀行和日本銀行——在2019年11月時的總資產為14.5萬億美元，僅略低于2018年初的峰值（約15萬億美元），更相當于危機前水平（4萬億美元）的3.5倍以上。用資產規模與各個經濟體的經濟規模來做比較也可以得出類似的結論：日本以名義GDP的102%居首位，其次是歐洲央行的39%，美聯儲僅為17%。

其次，央行的資產負債表擴張本質上是一次失敗的政策試驗。雖然此舉無疑在10年前2008年末2009年初的危機深淵中成功穩住市場，但卻未能為強勁的經濟復蘇提供動力。

各大央行認為在危機期間行之有效的做法在復蘇期間也該同樣奏效。然而事與愿違，從2008到2018年間，美國、歐元區和日本的名義GDP總額增加5.3萬億美元，僅相當于同期各國央行資產負債表10萬億美元擴張額的一半左右。余下那4.7萬億美元在功能上等同于大規模流動性注入，在幾乎整個后危機時代一直支撐著資產市場。

第三，自欺欺人的央行再次提高資產負債表擴張的賭注以期刺激死氣沉沉的經濟復蘇。美聯儲在2018年底的轉向中起了帶頭作用，它首先放棄原本計劃好的基準政策利率正?；桨福缓笤谫Y產負債表從2017年中到2019年8月間穩步減少之后允許其再次增長（據稱是出于儲備管理需要）。資產購買一直都是日本央行的優先事項，被視為“安倍經濟學”通貨再膨脹方略的關鍵要素。最近就任歐洲央行行長的克里斯蒂娜·拉加德表態強調歐洲貨幣當局將“盡一切手段”。

那么所有這些為何都有問題呢？畢竟在這個低通脹時代，以實現通脹為目標的央行似乎根本無需擔心會在非常規貨幣調節方面繼續犯錯，無論是傳統的（設定近零基準政策利率）還是非常規的（資產負債表擴張）。問題則某種程度上在于央行穩定價格的政治任務本身——這個貨幣政策之錨長期存在，但如今已經不合時宜。這項任務已經與長期低于目標的通脹率以及不斷增加的金融穩定風險嚴重不同步。

美國股票市場的潛在不穩定就是一個很好的例子。根據一組由諾貝爾經濟學獎獲得者席勒提出并被廣為引用的指標，當前股票價格相對其排除周期性因素后長期收益的比值要比1950年以來的平均水平高53%，比2009年3月以來的危機后平均水平高21%。因此除非出現經濟和收益增長再次加速或者美聯儲新一輪資產負債表擴張，否則美國股市不太可能進一步大幅增長。相反，另一種與眾不同的沖擊——或是突發的通脹再加速以及相應的利率上漲——將顯著增加被高估的美國股票市場出現大幅回調的可能性。

問題還在于過于接近停滯的疲軟實體經濟。國際貨幣基金組織最近將其對2019年世界GDP增長的預期下調至3%，介乎于3.5%的40年趨勢和通常與全球性衰退相關的2.5%門檻之間。隨著年末臨近，美國的實際GDP增長估計會停留在2%以下，而歐元區和日本2020年的增長預測還不足1%。換句話說，主要發達經濟體在金融市場被高估的同時仍然依賴著一個失敗的貨幣政策戰略，還缺乏急需的增長緩沖。

在這樣一個脆弱的世界中，2020年的危機爆發只是彈指之間的事。盡管有玩蠢人游戲的風險，但我最關注的是三個“P”的問題：保護主義，民粹主義和政治失能。印度總理莫迪仿似十字軍東征的“印度教國家”運動很可能是全球民粹主義浪潮中最令人不安的事態發展。波及甚廣的彈劾事件則使得華盛頓的政治失能狀況進一步進入未知領域。

危機的出發點也很有可能是其他一些什么東西——甚至根本不會出現任何沖擊。但是對脆弱性的診斷需要認真對待，尤其因為可以從三個角度（實體經濟、金融資產價格和誤導性的貨幣政策）來對其進行驗證。只要對這三個混合因素稍加沖擊，2020年的危機就將很快到來。

（史蒂芬·S.羅奇，耶魯大學杰克遜全球事務研究中心高級研究員兼管理學院高級講師，曾任摩根士丹利亞洲投資有限公司主席，著有《失衡：美國和中國的相互依存》一書。）