李迅雷：2020保六需要哪些條件？

李迅雷

近來資本市場的走勢有所好轉，反映出投資者對2020年偏樂觀的預期。而且，從近期交易的熱點看，ST板塊、券商等板塊的走勢較強，這是否反映投資者的風險偏好上升？不過，按我的理解，投資者這種情緒的轉好，更多是基于對政策放松的預期。那么，政策如何放松，效果究竟如何？這就需要對2020年政策效應作出合理評估。本文側重分析政策的側重點在哪里，2020年實現穩增長假設的前提是什么，不討論影響因子太多的股市。

今年積極財政政策或比去年略緊

盡管這次中央經濟工作會議繼續提積極財政政策和穩健的貨幣政策，但更強調“積極的財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領域保障，支持基層保工資、保運轉、?；久裆！?/p>

相比2018年中央經濟工作會議，提出要大規模減稅降費，2019年則強調要過“緊日子”，原因何在呢？首先，2019年減稅降費是從4月份才開始全面實施的，即實際減稅降費實施了三個季度，而2020年則要全年實施，因此，減稅降費總額大約要比2019年增加25%，即財政收入要減少5000億元左右。

其次，2019年1～11月累計，全國非稅收入29268億元，同比增加5936億元，這主要是由特定國有金融機構和國企多上繳利潤，以及多渠道盤活國有資源資產等方式增加非稅收入。2020年即便繼續讓特定國企多上繳利潤，非稅收入的增速也將大幅下滑，畢竟“挖潛”空間有限，加上國企的盈利增速下降，如2018年國企利潤增長12.9%，2019年1至10月國有企業利潤總額同比只增長5.4%。

第三，中國經濟從高速度增長向高質量增長轉型，也需要政府轉型。為了提質增效，就得堅決壓縮一般性支出，而非通過中央或地方政府加大舉債規模的方式來實現收支平衡。

因此，2020年的財政支出增速可能比2019年7%左右還要低，大規模拉動基建投資的方式也不現實。從客觀上講，能帶來較理想投資回報率的基建項目已經不多了。例如，諸多高鐵項目中除了京滬線等東部少數線能賺錢之外，其他高鐵線似乎都不賺錢。各地紛紛修建的地鐵，應該是沒有一個城市能賺錢，即便上海這樣人口密度如此之高的城市，地鐵票收入仍然覆蓋不了日常運營費用，更不能覆蓋前期的投資成本了。

中央經濟工作會議提出，要保持宏觀杠桿率水平的穩定，這也意味著政府部門的杠桿率水平也要總體穩定，盡管我認為中央政府加杠桿的空間還是比較大的。

穩健的貨幣政策一定偏寬松

如果財政政策的積極度有限，那么，貨幣政策就必須發力。西方國家應對經濟衰退，也主要靠貨幣政策，因為財政涉及納稅人的利益，政策空間一般都不大。

我國央行從2017年以來，不斷降準和定向降準，2019年在全球降息潮下，央行也通過降MLF、逆回購利率等方式，小幅多次降息。不過，從效果看，實體經濟的利率水平降幅并不明顯，而且信用利差仍處在高位。

一般認為，貨幣政策對于抑制經濟過熱的效果比較顯著，但對于提振經濟的效果則有限。對于我國而言，似乎更是如此。因為相對于我國GDP的增速，官方利率水平一直是偏低的，例如，從加入WTO到2008年，我國名義GDP增速達到了16%，但國債利率水平只有3.6%，兩者相差了10個百分點以上，差距巨大。

2008年金融危機之后，我國平均經濟名義增速約為11%，但利率水平還是在3.5%左右，經濟增速放緩了，但利率水平基本沒變，而且二者差距雖有收窄但仍然有7個百分點。我國利率和經濟增速的背離，與美國、日本、韓國的情況形成巨大反差。

也就是說，我國無風險收益率水平與經濟波動的相關性不大，我國金融體系的核心問題在于市場經濟尚未完善，全社會信用體系還很不健全，因此，降息對于實體經濟的利率水平影響不明顯，但對于金融市場或資本市場的影響則相對明顯。

同樣，降準在經濟增速下行時，對整體流動性的改善也不大明顯，如過去多次降準，但流動性似乎很難流到“流動性枯竭”的領域，出現了流動性分層現象。目前，社融增速維持在兩位數，但M2增速卻始終只有8%左右，而過去很長時間內，M2增速則要大幅超過名義GDP增速，說明我國金融體系的貨幣創造大幅減弱。

2020年，貨幣政策在穩健的前提下，估計還是會繼續“小步快走”地降息，盡管降息對于降低市場實際利率的效果有限，但對于引導預期的作用應該還是有的，尤其是對于資本市場和房地產市場的達到“穩預期”會有一定作用。

或許有人會質疑，2019年11月份CPI已經到了4.5%，2020年的通脹壓力提升，會否使得央行降息“止步”？我覺得應該不會，首先，這輪CPI上升是結構性的，核心CPI并未上升，物價上漲主要靠豬肉-食品推動，供給端的問題有望在2020年得到緩解。

在穩增長和防通脹的選擇方面，2020年央行將更加側重“穩增長”，畢竟中央經濟工作會議把三大攻堅戰的排序位置也進行了調整，把脫貧（穩增長）放在首位，把防風險放在了第二位。

當然，穩增長的形勢仍然不容樂觀：經過近三個季度的減稅降費，2019年1～10月份我國國企利潤增速卻下降一半以上，全國規模以上工業企業利潤下降2.9%，制造業下降4.9%。

在目前暫未看到企業經營狀況總體明顯改善的情況下，在2020年政府層面對提升總需求的“加杠桿”力度又有限的情況下，逆周期政策一定會傾向于貨幣政策發力。既然要充分發揮貨幣政策的作用，那么，對通脹的容忍度應該也會相應提高，即2020年CPI的管控目標應該略有提升。

要保六，穩房價——能否穩??？

前段時間，學界爭議要不要保六，最終發現，大部分人還是認可保六。實際上保六不僅是為了穩增長，實現GDP翻番目標，而且還是為了穩就業，因為這兩年來，民企尤其是中小民企關門的為數不少——貿易摩擦、產業外遷、環保壓力及拆違等，都或多或少地加大了就業壓力。

我們曾估算城鎮2019年失業人口超過2300萬，如果再加上農民工返鄉現象，實際失業人口數量更高。上個月總理曾在南昌召開部分省份經濟形勢座談會，提出“要保障好基本民生，盡力而為，量力而行。堅持就業優先，做好重點群體就業服務，幫助返鄉農民工拓展就業創業渠道”，這也從一個側面印證了我們的判斷。

此外，我們還從福利彩票銷量的變化（西南地區占比上升）及居民用電量增速變化（增速下降與電動自行車充電有關）等數據，來印證返鄉農民工的主要去向及靈活就業增速的下降。總之，我國城鎮化進程已經放緩，經濟下行帶來的就業壓力，尤其是結構性失業問題日漸突出。

所以，保六的另一層邏輯就是穩就業，穩就業位居“六穩”之首。但從實現“穩”的抓手看，似乎有點單薄。從三駕馬車看，首先，出口仍不容樂觀，因為低端產業的外部轉移已經發生了，如2018年，出口重鎮東莞已經出現了人口凈流出。即便中美貿易達成第一階段協議，但在全球經濟放緩的背景下，外需的減少是大趨勢。

其次，消費增速也不容樂觀，因為消費與居民收入相關，居民收入增速與企業盈利增速相關，2019年剔除金融企業之后的非金融企業盈利增速大幅下降，必然會影響到今后居民收入的增長，進而影響到消費。

第三，投資增速主要取決于基建投資、制造業投資和房地產開發投資。其中2019年1～11月份基建投資增速只有4%，第二產業投資增速只有2.4%，唯有房地產投資增速維持在10%以上。最近幾年來，固定資產投資增速一直低于GDP增速，更低于消費增速，這說明中國的工業化基本完成，很難指望基建投資和制造業投資繼續高增長。

從2019年前三季度看，金融業增加值又占到GDP的8.15%，幾乎居全球之首，在提出讓經濟脫虛向實的三年之后再度回升，或許更說明了實體經濟的上行乏力。通過上述分析，你是否對于工作會議提出的“全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩健康發展”有了更深入的理解？

雖然2019年商品房銷量并沒有出現回落，房地產開發投資增速依然維持在10%以上，但二手房市場成交價格的走弱，卻是不爭的事實。由于新房采取限價，因此，一手房價格走勢或中簽率沒有任何意義，就相當于A股的一級市場中簽率變化，不代表熊牛。然而，二手房價格的變化，相當于股市的二級市場，反映投資者的真實預期。

不過，由于我國迄今沒有一個權威性的二手房價格指數（類似于上證綜指），我們只能靠草根調研來獲得一些數據?？傮w調研下來，發現與2018年同期相比，二手房價格下跌城市的數量要超過上漲的數量，最典型的就是中國最大和第二大城市上海、北京，這兩個超大城市的二手房價格均出現了明顯回落。

因此，“穩地價、穩房價、穩預期”的三穩方針，其合力的方向應該是向上，即防止房價和地價“大落”而非“大起”。試想一下，房地產經歷了時間長達20余年全球罕見的大牛市，累積了巨大社會財富，如果出現大跌，則地方政府、企業部門、金融機構和居民部門的“資產”豈不是將大幅縮水，從而引發危機？

2019年1～11月份，全國土地出讓收入增長8.1%，作為地方財政的重要收入來源的賣地收入，如果2020年不再增長，那么，財政收支缺口就會更大，要使得財政收入不滑坡，穩地價是關鍵。

對于非金融企業部門而言，由于盈利增速的大幅下滑，償債壓力顯然會大幅上升。賣樓恐怕是還債的現實選擇。例如，馬云前不久在上海浙江商會論壇上透露，過去一周內，找他賣樓的企業家很多。據統計，截至2019年三季度末，A股3743家上市公司中，有1826家上市公司持有投資性房地產，占比超過48%，合計持有市值達1.3萬億元。

對于銀行而言，房地產在銀行資產中作為相對優質且便利變現的資產，占比也不少，估計占20%以上，如果房價下跌，則不良率將顯著上升。

對于居民部門而言，目前29萬億元的房貸余額占住宅總市值的比重并不高，但房貸余額中大部分為中等收入群體的負債，實際上80～90后的群體負債占比很高，如果房價持續下跌，那么他們的還貸履約率恐怕會成問題。

綜上，盡管我們都希望中國經濟能減少對房地產的依賴度，但事實上卻越來越難。過去比較奏效的基建投資拉動經濟手段，如今難見效果；過去民間投資增速在20%以上，如今降至4%左右。

我曾提出通過增發國債、讓中央政府加杠桿來替代地方政府舉債，一方面可以降低政府部門利息成本，減輕地方政府負擔；另一方面，地方政府壓力減輕后，可以有效拉動民間投資。但從目前看，高層更希望在提質增效的前提下，實現經濟轉型。故供給側結構性改革當然是主線，但見效需更長時間；因此，2020年要實現6%左右的增長，一定更取決于房地產的穩定增長了。

基于此，2020年需要更寬松的金融環境，更低的利率水平，甚至需要實行更加開放的對外政策以穩定的外部環境——實現保六的假設條件比過去更多、更具有技術挑戰性。這對于資本市場而言，或是機會所在。