沈建光：經濟增速不必拘泥于“保6”

沈建光

近年來全球政治經濟局勢發生深刻變化，各類灰犀牛、黑天鵝事件時有發生。回顧2019年，中國經濟就被兩個意外因素主導。一是中美經貿摩擦局勢越發復雜多變，特朗普一面利用關稅手段施壓、一面推動談判，中國也不甘示弱、強硬回擊，兩國經貿摩擦在波折中不斷升級。二是面對嚴峻的內外部環境以及巨大的經濟下行壓力，政策面并未如以往實施大規模刺激，反而更為重視防風險、相關措施如房地產融資和金融整治等不松反緊。

在上述背景下，市場對明年經濟形勢尤為關注，判斷上也出現了諸多分歧。例如，四季度以來經濟數據在個別月份出現反彈，各方隨即對經濟是否企穩拋出不同意見；而對于2020年的政策目標，多方觀點也在激烈碰撞。

當前應如何看待明年經濟形勢？未來的政策目標又應當如何把控？在筆者看來，短期數據好轉難以扭轉經濟下行趨勢；但鑒于中美第一階段協議達成、宏觀政策保持適度寬松，經濟階段性企穩的概率提升；在此背景下，改革開放有望進一步深化，因而明年的經濟增速不必拘泥于“保6”。

外部不確定性緩和，但風險猶存

隨著中國經濟進一步走向開放，外部環境的影響愈發顯著。短期來看，中美就第一階段協議文本達成共識，緩和了外部局勢、避免經貿摩擦滑向更深領域，對兩國及全球經濟都是重大利好。當然，中美雙邊關系絕非高枕無憂，兩國貿易形勢過去一年半以來的反復波折，表明仍應警惕未來出現變化的可能性。下一步，應當盡力促進第一階段協議的落地執行，爭取穩定的外部環境。

主要海外經濟體中，美國消費增長強勁，通脹和失業率仍然穩健；但特朗普減稅的紅利效應即將耗盡，且并未解決美國經濟中存在的基建滯后、私人投資意愿不足等結構性問題，加之貿易摩擦對自身也有不小傷害，預期明年美國經濟可能會從高位略有回落。

歐洲政治風險依然存在，經濟仍未看到轉機。約翰遜上臺后英國脫歐局勢有所改觀、但不確定性依然較大，法國“黃背心”運動則愈演愈烈。年初至今，歐元區制造業PMI已連續11個月低于榮枯線，核心國家主要經濟數據下滑明顯，德國作為歐元區第一大經濟體，GDP、出口等指標全面下滑，前景堪憂。

新興市場方面，長期以來各國基本面和發展路徑存在不同，經濟體之間的表現可能呈現較大分化。尤其今年阿根廷、智利、玻利維亞等南美國家局勢動蕩，游行、罷工頻發；相較而言，在全球貿易格局變遷、政局相對穩定等有利因素之下，東南亞開放經濟體的表現更加值得期待。

全局來看，人口老齡化、勞動生產率下滑、貿易保護主義抬頭背景下，全球經濟走勢疲軟。因此，以美聯儲為代表的各國央行開啟了新一輪的寬松周期，而近期中美第一階段協議的達成也將為全球經濟注入一股暖流。

國內來看，本輪經濟下行過程中，決策層對于保增長仍然高度重視，逆周期調控從未缺席，例如財政方面推出大規模減稅降費政策，貨幣政策也總體保持寬松、數量型和價格型工具均有較多動作。

與以往不同的是，本輪穩增長并未采取以往強刺激的做法。究其原因，一方面是隨著中國的潛在增速不斷下降，刺激政策的效果邊際減弱；另一方面是由于過去的“大水漫灌”留下了諸多后遺癥，部分問題至今仍未得到解決。

因此，筆者認為2020年宏觀政策將延續適度寬松、不搞強刺激的思路，剛剛召開的中央經濟工作會議也驗證了這一點。

貨幣政策方面，近期抬升的通脹主要受豬肉價格推動，去掉豬肉實則呈現通縮態勢，因此貨幣政策的重點聚焦在穩增長與降成本。尤其今年以來，全面降準、MLF降息等政策工具紛紛落地，2020年年適度寬松依然有空間。當然，面對暴露出的諸多結構性問題，主要針對總量管理的貨幣政策已顯得捉襟見肘，如民營及中小企業信貸供給扭曲的問題至今未得到解決。

在此背景下，財政政策更加需要提質增效，而基建投資或將成為政策發力的主要抓手。二季度以來旨在提振基建的專項債政策頻繁出臺，同時2020年的1萬億專項債額度已經提前下達。除此之外，2019年減稅降費發揮了至關重要的作用，但考慮到繼續加大力度減稅將會進一步增加財政收支壓力，筆者建議未來應著手落實規范稅費征管相關制度，直接減輕財政壓力、間接擴大減稅空間。

對于房地產領域，短期不將其作為刺激經濟的手段，中期堅持“房住不炒”的調控思路不會變。當然，在經濟下行壓力觸及底線或房企資金鏈風險加劇時，不排除政策出現“因城施策”下的邊際微調，而各線城市也將延續2018年以來的分化走勢。

此外，以往的經驗已經表明，依靠傳統的短期需求管理手段，或許可以緩解經濟下行壓力，但要保證中長期的增長，仍然需要挖掘新的潛力，探尋新的增長點。在筆者看來，盡管當前社零表現疲軟，但服務消費和下沉市場近年來增長迅速、潛力巨大；而以5G、AI、工業互聯網為代表的“新基建”也是中國產業轉型升級的必要基礎和機會所在。

更加重視改革開放的實效

基于上述分析，筆者認為，2020年中國經濟大概率將延續下行態勢，但降幅或有所收窄。再結合政策寬松空間、潛在風險情況等諸多因素來考慮，2020年不必將保“6”作為硬性目標。

相比而言，更加迫切的是加速改革開放、取得實效。中長期來看，中國經濟面臨人口加速老齡化、資源配置不合理等諸多問題，潛在增長率的下降實屬必然。與此同時，中美脫鉤警鐘響起也是無法否認的事實，政府債務約束和投資效率困境、貨幣政策傳導不暢與信貸供給扭曲、居民部門杠桿率顯著升高等諸多結構性問題也開始凸顯，成為長期中國經濟增長的最大阻礙。因此，短期穩增長和長期促改革、防風險之間必然要有所取舍。

關于資本市場及大類資產配置，伴隨對外開放進一步推進，外資有望持續流入中國，人民幣資產將受益。

股市方面，外部環境企穩將有效提升市場的風險偏好，2020年股市或溫和上漲。其中，機會將更多來自于結構性板塊，比如5G、通信以及計算機等新興科技產業。但是，中長期看，企業盈利仍然處在探底過程，內需疲軟將抑制股市漲幅。

債市方面，預計2020年整體收益率將小幅下行。一方面，央行大概率延續降息步伐以支持實體經濟，債券市場將會受益；另一方面，通脹的持續攀升仍然對債券市場表現有所掣肘。因此，筆者認為明年債市將呈現震蕩走勢，待CPI見頂時，市場做多情緒或將有所釋放。

匯率方面，鑒于外資流入趨勢不改以及中美第一階段協定達成，人民幣匯率將從目前水平小幅升值。而對于黃金而言，由于貿易不確定性緩和、主要央行進入觀察期等，推動黃金上漲的利好因素減少。此外，原油市場總體供過于求，油價可能出現回落，但要警惕地緣政治風險。

綜上，在大類資產配置方面，筆者建議2020年可以適當提高A股和債券資產的配置比例、減配黃金和原油資產。

（本文作者為京東數字科技首席經濟學家）