我國股票發行審核制度比較分析
——兼論我國注冊制的完善

李安蘭 陳見麗

一、引言

股票市場由發行市場和交易市場構成。股票市場制度包括發行制度（含發行審核制度）、上市制度、退市制度、交易制度、市場監管制度等一系列制度，其中，發行審核制度在整個股票市場制度體系中居于核心地位（吳林祥，2005），對股票市場發展具有舉足輕重的作用。股票發行審核制度主要包括審批制、核準制和注冊制三種類型。縱觀全球股票市場，每一種類型股票發行審核制度都與其所在國家或地區的股票市場發展狀況、社會經濟狀況、社會經濟體制模式、法律法規以及股票市場監管執法水平相適應，甚至還受到所在國家或地區的政體及政治關系格局的影響。

我國股票發行先后經歷了審批制和核準制階段。2013 年11 月，黨的十八屆三中全會做出“推進股票發行注冊制改革”的決定，意味著我國股票發行審核制度將由現階段的核準制過渡到注冊制。2020 年3 月1 日開始施行新修訂的證券法，明確了全面推行注冊制。但是，對于股票發行注冊制改革，我國廣大投資者特別是散戶投資者存在一些認識上的誤區，譬如，認為注冊制就是登記制、備案制，注冊制下發行新股無需證監會審核，注冊制會造成大量垃圾股發行上市，并可能導致IPO 欺詐盛行等等；還有不少投資者片面地認為，實施注冊制將會導致股票二級市場崩盤，甚至產生了“談注冊制色變”的不良狀況，引發股票市場的非理性波動，妨礙注冊制改革的順利推進。問題產生的根源，主要在于投資者對注冊制的本質內涵及特征缺乏全面和正確的認知。因此，為消除廣大投資者在注冊制改革上的認識誤區，本文通過對審批制、核準制和注冊制進行深入對比分析，揭示股票發行審核制度，特別是注冊制的本質內涵及特征，并提出注冊制發行制度等重要制度的基礎完善建議。

二、股票發行審核制度對較

（一）審批制

審批制是一國在股票市場的發展初期，為了維護股票市場及上市公司穩定，平衡社會經濟關系（曹鳳岐，2014），更好地滿足各行業及各區域企業的資金融通需求，由地方政府部門或行業主管部門根據上級下達的發行指標或額度，遴選推薦企業發行股票，并經股票發行管理機關批準后實施的一種股票發行審核制度。

從制度內涵上看，審批制是計劃經濟和計劃體制的產物，股票的發行與上市均由政府“有形之手”來組織和安排。以我國為例，在全國統一審批的背景下，審批制具有以下主要特點：

1.股票發行實行額度管理或指標管理

由國家股票發行管理機關包括國家計委、中國人民銀行、國務院證券委、證監會等，根據各地方、各行業企業的資金需求，結合國家經濟發展規劃布局，經過綜合平衡后，下達年度股票發行額度或指標。在額度制下，實行“總量（總額度）控制，額度分配，按額申報”的方式；在指標制下，實行“總量（總家數）控制，限報家數”的管理辦法，對全國范圍內的股票發行業務實行有計劃的協調和控制，實施全國統一管理。

2.股票發行采取先推薦后審批模式

股票擬發行對象首先由各地方政府部門或行業主管機構遴選推薦，再由國家股票發行管理機關審批。地方政府有關部門和行業主管機構，依據國家股票發行管理機關下達的發行額度或發行指標，結合本地區、本行業經濟發展規劃以及企業融資需求，遴選并推薦股票擬發行對象；然后由國家股票發行管理機關在各地方、各行業的股票發行額度或指標內，依據國家有關規定進行審批。

3.股票發行標準及發行條件相對簡單

審批制下，相關各方的核心關注點主要在于融資額度或發行指標，而不在于擬發行對象的公司素質和公司價值，因此，股票發行標準及條件相對簡單。也就是說，由于實行計劃發行管理體制，在上級管理機關下達的發行額度或指標內，由各地方政府、行業管理機構自主遴選推薦擬發行對象，股票能否發行的關鍵在于是否取得了發行額度或指標，而不在于擬發行對象的公司價值、財務數據、盈利能力、發展前景以及信息披露等方面。因此，對企業來說，如何取得地方政府或者行業管理機構的推薦發行資格才是第一要務。

4.股票發行監管相對粗放

股票發行額度或指標事先下達至各地方和各行業，地方政府和行業管理機構具有自主遴選推薦擬發行對象的權力，而國家股票發行管理機關對股票發行申請的行政審批，須在既定發行額度或指標框架內進行。至于股票發行審批及監管的關注點，首先是發行額度或指標的依規使用，其次才是擬發行對象的經營性質、經營規模、公司治理、盈利水平、發行價格、發行市盈率等方面，而財務數據的真實性、粉飾程度等投資者關注的重要信息，事實上并非監管的重點。

5.對擬發行企業的要求不高

在審批制下，由于實行的是額度管理或指標管理，盡管股票發行管理機關對擬發行人的公司質量（如凈資產、連續盈利）、公司治理、信息披露等提出了一些要求，但相比核準制下嚴苛的股票發行標準及條件，顯然存在很大差距。在審批制下，由于監管的疏松，擬發行人的公司經營財務數據通過修飾包裝達到發行標準并非難事。

6.對投資者合法權益的保護不夠

在審批制下，股票發行額度或指標由股票發行管理機關掌控，擬發行對象由各地方政府和行業管理機構遴選推薦，發行股票的首要目的，是為了解決國有企業的資金問題；而投資者合法權益保護問題并未引起監管當局的足夠重視，真正意義上的投資者合法權益保護機制并未有效建立。

7.證券中介機構的“IPO 看門人”功能定位未得到有效確立

在審批制下，股票發行對象的遴選推薦與審批，均在行政權力框架內進行。證券中介機構的職能，主要是協助擬發行人做好股票發行申報和股票承銷，充當的是“IPO 助手”角色，而IPO 信息披露質量的把關功能，事實上已被邊緣化。因此，證券中介機構的“IPO 看門人”功能定位并未得到有效確立。

從上述分析可以看出，審批制是一種通過采取行政手段來管理和調節股票資源的發審制度模式。從擬發行對象的遴選推薦到股票發行申請的最終審批，均由各級行政部門負責，股票發行審核過程體現的是政府“有形之手”在股票資源配置上的絕對主導作用。

（二）核準制

核準制是指證券監管機構依法對股票發行申請進行實質審核，并對符合既定標準與條件的發行申請予以核準的股票發行審核制度。縱觀全球股票市場，在新興經濟體或成熟市場中采用核準制模式的不在少數，譬如英國、法國、德國、中國香港以及1968年至1988 年的中國臺灣地區，而我國股票市場自1999 年7 月起實行的也是核準制。

以我國核準制為例來看，核準制具有以下主要特點：

1.核準制是介于審批制和注冊制的中間形式

核準制取消了審批制所采用的額度管理和指標管理方式，通過引入證券中介機構，加強股票發行質量和信息披露質量管理，一定程度上注重發揮證券中介機構的“IPO 看門人”功能，同時仍然保留證券監管機構對股票發行的主導權、實質審查權和終極核準權。核準制的股票發行審核過程，既體現監管機構的行政意志，又在一定程度上注重發揮證券中介機構的監督把關功能，使得發行質量與發行效率較之審批制有了質的飛躍。

2.實質審核是核準制的核心和靈魂

通過加強IPO 事前控制（或稱事前限制）來保護投資者合法權益，是核準制的核心理念，而事前控制的主要方式則是實質審核。核準制的立法理念認為，股票發行權并非天然取得，而是由政府依法授予，因此，IPO 必須通過政府證券監管機構的審查核準才能放行。這是由于，股票作為特殊商品，交易過程容易發生信息不對稱，損害投資者的合法權益，而基于保護投資者合法權益的需要，政府證券監管機構必須對股票發行事務進行實質性審核把關，將公司質量不佳、信息披露不合規的IPO 申請拒之門外。

一般來說，實質審核的內容主要涵蓋兩個層面：一是審核IPO 信息披露的合規性。重點審查IPO 信息披露資料的真實性、準確性、完整性、及時性；二是審核IPO 公司的質量、投資價值及投資風險。根據IPO 的信息披露資料，重點審查擬發行人的主體資格、經營年限、資產狀況、主營業務、財務數據、關聯交易、同業競爭、持續盈利能力、公司治理、募投項目等內容，對擬發行人的公司質量、投資價值以及投資風險進行專業評估和判斷。通過實質審核，證券監管機構可以甄別篩選那些信息披露合規且公司質量優良、募集項目前景光明、投資風險較小的IPO 項目予以放行。由此可見，實質審核的本質是證券監管機構對IPO 項目的擇優發行。

3.證券監管機構的行政干預貫穿發行審核始終

盡管核準制引入證券中介機構來加強信息披露把關，在一定程度上發揮了市場監督的作用，但是在發行審核過程中，證券監管機構的行政干預隨處可見。從IPO 材料受理、見面會、反饋會、材料反饋、初審、發審會，直至最終的核準發行，均由證監會主導和主理，政府“有形之手”影響著整個發行審核過程。正因為IPO“生殺大權”掌握在證券監管機構手里，股票能否成功發行并非完全由市場決定。事實表明，過度的行政權力干預，往往容易引發IPO 發審環節的權力尋租問題。

4.證券中介機構的IPO 把關功能得到一定程度的重視

與審批制下證券中介機構僅作為股票發行助手不同，核準制賦予證券中介機構IPO 信息披露把關責任，明確其“IPO 看門人”的功能地位。明確要求保薦人、會計師事務所、律師事務所、評估機構等證券中介，各司其職，各盡其責，為IPO 信息披露把好質量關。因此，相比審批制，核準制下證券中介機構的IPO 把關功能得到了一定程度的重視，把關作用也得到了一定程度發揮。但是，由于核準制下，IPO 發行審核仍然由行政權力主導，證券中介機構仍處于從屬地位，以致證券中介機構的IPO 把關職責并未得到真正落實。

總體來看，核準制是介于審批制和注冊制的中間形態，通過引入證券中介機構，加強信息披露把關，并采取市場詢價定價方式，股票發行審核朝著發行市場化邁進了一大步。但是，核準制秉持事前控制理念，采取實質審核的發行審核方式，其發審過程充斥著行政干預，人治氛圍較為濃厚。核準制下，證券監管機構直接或間接影響IPO 定價，控制發行數量及發行規模，調節發行節奏，主導著股票發行審核的全過程。在這樣的制度背景下，證券監管機構同時承載著“裁判員”和“運動員”角色，容易造成監管錯位或越位。由于“有形之手”主導和主宰著股票的發行審核，必然會混淆政府與發行市場的邊界，妨礙市場化發行機制的形成，造成IPO 定價扭曲，催生IPO“三高”泡沫（陳見麗，2015）。同時，過多的行政干預和人為干預，在權力監管不到位的情況下，容易引發權力尋租行為，造成IPO 過度包裝甚至欺詐發行現象頻發，降低發行效率以及股票資源配置效率，最終損害投資者合法權益，危害股票市場的健康發展。

（三）注冊制

注冊制是指股票擬發行人向證券監管機構申報公開發行股票的有關事項，依法真實、準確、完整、及時地將影響投資者決策的股票發行信息資料予以充分披露，由證券監管機構采用形式審核方式對信息披露資料進行審核的股票發行審核制度。在注冊制下，擬發行人依法提出IPO 申請后，在規定時間內，如果證券監管機構未提出修改或補充意見，或未下令終止發行注冊，即視為注冊生效。

注冊制是境外成熟資本市場普遍采用的股票發行審核制度，總體來說，注冊制具有以下基本特點：

1.注冊制實行形式審核

與核準制實行實質審核不同，注冊制實行形式審核制度。這是由于：（1）從立法理念來看，核準制的立法理念認為，股票發行權是發行人的一項特權，須經政府證券監管機構核準方可取得；而注冊制的立法理念認為，股票發行權應為法律賦予發行人的一般權利，只要符合法律規定，不損害公眾利益，即可依法取得，而非政府授予，因此，無須政府對股票發行事項進行行政審批(廖士光，2012)。（2）從股票交易公平角度來看：股票交易包括IPO 環節的股票買賣，屬于投融資雙方在股票市場上的自主行為，應當遵循“賣者有責，買者自負”的交易原則。作為賣方的擬發行人，應當如實披露交易股票的相關信息，并對此承擔法律責任；而作為買方的投資者，在掌握擬發行人所披露信息的基礎上，自主進行投資風險及投資價值分析評估，并對自己的投資決策、投資行為與投資盈虧負責。在此過程中，政府需要做的是，制定規范擬發行人信息披露行為的法律法規，加強對信息披露違法違規行為的監督懲治，讓違法違規披露行為人承擔相應法律責任，讓投資者對公平股票交易行為自負盈虧。因而，也就無須政府部門越俎代庖，通過采取實質審核方式來為投資者進行信息披露把關。

在形式審核過程中，證券監管機構一般會采用函詢的方式，就招股說明書等IPO 資料的合法合規性，包括是否真實、準確、完整、及時、可讀等，向擬發行人提出數十個乃至數百個不等的問詢意見，讓發行人逐一做出書面回應并對披露資料進行更正完善。經過多輪次的意見問詢與反饋，以及信息披露資料的更正完善，直至證券監管機構滿意為止，否則，注冊將被終止。由此可見，在注冊制下，證券監管機構并非不對IPO 實施審核，事實上只要是關乎投資者決策所需的信息披露資料，都將被證券監管機構逐一審核，只不過審核方式已轉變為形式審核。在形式審核制度下，證券監管機構不對擬發行人的公司價值以及投資風險進行評估和判斷，更不對信息披露質量背書。

2.注冊制貫徹“以后端促前端”、“以事中事后促事前”的監管執法理念

核準制秉持的是“事前控制”理念，通過在IPO 環節實行實質審核，力圖在事前通過實施人為干預，為投資者把好IPO 質量關，這在監管上屬于“嚴進”。注冊制采取形式審核方式，相比核準制的實質審核方式而言，屬于“寬進”。而注冊制為了確保IPO 信息披露質量，強調的是事中事后的監管與震懾，謂之“嚴管”，即通過強化IPO 信息披露之后的監管執法，對涉嫌違法違規披露的發行人、證券中介機構及其有關管理者，施以嚴苛的經濟責任和法律責任，讓其為此付出沉重而高昂的代價，據此樹立法律的權威性和監管執法的震懾力，以倒逼發行人和證券中介機構自覺依法做好事前（IPO 環節）的信息披露。這種方式在監管上可以稱作“寬進嚴管”。因此，在注冊制模式下，IPO 后的嚴厲監管執法以及嚴苛的懲治機制顯得尤為重要，直接關乎注冊制能否正常運行，這是注冊制不可或缺的核心制度基礎。

3.注冊制的本質是發行市場化

所謂市場化，就是使市場在資源配置中起決定性作用，讓市場規律包括競爭規律、價值規律、供求規律自主運行和調節。而注冊制下的發行市場化，是指在IPO 發行市場，主要依靠市場手段和市場規律作用來配置股票資源，而不是由政府證券監管機構來決定股票的發行。發行市場化就是要在IPO 市場上實現“去行政化”，去除IPO 市場上的過度行政管制，由“政府決定股票發行”轉變為“市場決定股票發行”，以激發資本市場活力。

注冊制下發行市場化的基本特征有：（1）股票能否成功發行，最終由市場決定。即使通過了證券監管機構的發行注冊，但是，如果該支股票不為市場投資者所認可和接受，必然無法成功發行；（2）股票發行價格最終由承銷商和投資者來確定，不受證券監管機構的行政約束；（3）股票發行的數量、規模及節奏均由承銷商和投資者決定，不受證券監管機構的人為調節和控制。

4.注冊制以信息披露為中心

IPO 市場交易的公平性，需要以IPO 信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性為前提。這是因為：在IPO 交易環節，投資者進行投資決策時需要擬發行人提供真實、準確、完整、及時的IPO 信息資料；如果擬發行人所披露的IPO 信息資料存在虛假、不完整甚至欺詐成份，那么必然會誤導投資者的決策，造成投資者合法權益受損。特別是在注冊制背景下，由于采用市場化發行和形式審核，證券監管機構不對發行人信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性進行刻意把關，更不對信息披露質量、發行人公司質量以及投資價值背書，因此，擬發行人的誠信守法意識和證券中介機構的勤勉盡責，對信息披露質量具有決定性影響。如何有效促使擬發行人和證券中介機構依法依規做好信息披露，確保信息披露的高質量，是注冊制監管的重點和難點。由此可見，注冊制是一種以信息披露為中心的股票發行審核制度。

5.注冊制的職責分工明晰

從職責劃分角度來看，注冊制下各市場參與方的職責十分明晰。發行人負責依法依規做好IPO 信息披露，確保披露的真實性、準確性、完整性和及時性；IPO 信息披露質量主要由保薦人（主承銷商）、律師事務所、會計師事務所、評估師事務所等證券中介機構直接把關；IPO 公司的質量與投資價值由投資者依據信息披露資料自行評估判斷；IPO 價格、IPO 發行節奏與發行規模由市場自發形成和確定；獲準發行后的上市審核由證券交易所獨立負責；而IPO 過程中的一切不法行為，則由證券監管機構負責監管和懲治。職責分工明晰是注冊制實現發行市場化和運行高效的根本保證。

6.注冊制須以嚴刑峻法體系為支撐

與核準制不同，注冊制采取形式審核制度，證券監管機構不對發行人信息披露進行實質把關，謂之“寬進”。而“寬進”之后必須實行“嚴管”，只有這樣，注冊制才能高效運行。為了確保信息披露質量，預防信息披露過程的造假、欺詐，注冊制秉持“以后端促前端”、“以事中事后促事前”的監管執法理念。就是要通過后端（IPO 后）以及事中事后的嚴厲監管執法，產生足夠強大的震懾力，來倒逼擬發行人和證券中介機構依法依規做好事前的信息披露。

注冊制的“嚴管”主要依靠證券監管機構和司法機關實施嚴刑峻法來實現。一是建立體系健全、懲治標準高的證券法律法規體系。譬如美國，先后頒布了一系列與證券市場監管相關的法律法規，對證券違法違規行為人處以嚴苛的經濟責任或刑事責任，重點嚴懲虛假披露和欺詐發行。其中，據《2002 年公眾公司會計改革和投資者保護法案》（即薩班斯法案）規定，欺詐發行罪刑期最高可達25 年，違法信息披露罪刑期最高可達10 年，相應的處罰金額可高達數千萬美元甚至數億美元，并且，所有被裁定欺詐發行的上市公司都將被強制退市。也就是說，在注冊制下，虛假披露和欺詐發行的責任人，將面臨可令其傾家蕩產的經濟處罰，以及十幾年至二十年刑期的牢獄之災威脅，法律的威嚴令人生畏。二是證券監管執法無處不在，天網恢恢疏而不漏。徒有威嚴的法律是不夠的，還須有威嚴的監管執法與之響應，只有這樣，嚴刑峻法的震懾力才能有效形成。注冊制的高效運行有賴于證券監管機構的全方位精準監管，以及快速響應的嚴苛執法。以美國證券市場監管機構SEC 為例：SEC 下設專門的監管執法部門，利用現代化高科技偵測手段，對每一筆證券交易進行實時監控，同時注重利用投資者和社會媒體的監督功能，并通過聯合政府司法部門，綜合運用多種懲治手段，對違法違規行為做出快速而猛烈的打擊，讓違法違規行為人無所遁形和遭到法律嚴懲。只有基于法律威嚴和監管執法威嚴，構建起證券市場監管上的嚴刑峻法體系，注冊制“以后端促前端”、“以事中事后促事前”的制度理念才能得以落實。可以說，沒有嚴刑峻法體系就沒有注冊制。

7.注冊制賦予證券中介機構完全的信息披露把關職責與功能

從確保信息披露質量角度來看，注冊制下的信息披露同樣需要實質把關環節。在信息披露質量把關上，注冊制遵循“虛實結合”原則。由于注冊制實行形式審核，在發審環節，盡管證券監管機構一般會向擬發行人發起多輪次函詢，提出修改和補充意見，以促使擬發行人提升IPO 信息披露質量，但是，為了確保信息披露的質量，IPO 信息披露過程確實需要一個實質把關環節，而這個實質把關責任，則由證券中介機構來承擔。注冊制對證券中介機構的“IPO 看門人”地位、職責和功能給予明確定位，如果證券中介機構把關失責，將被依法追究責任。可以說，證券中介機構在信息披露質量把控上的盡職調查與盡責把關，是注冊制高效運行的重要保障，具有無可替代的地位和作用。

除此之外，基于市場化發行和形式審核的優勢，注冊制還具有發審程序相對簡單、發審及發行效率較高、股市資源配置優化、投資者合法權益得到有效保護等特點。總而言之，注冊制是一種與高度市場化相適應、以信息披露為中心、以嚴刑峻法為支撐的股票發行審核制度。

（四）股票發行審核制度對比

由于制度內涵與特征不同，審批制、核準制和注冊制這三種不同類型制度在立法理念、監管理念、發審方式、制度核心等12 個方面存在較大差異。具體差異見表1。

綜合表1 內容可以看出，從審批制、核準制到注冊制，呈現政府直接參與度下降、市場化程度升高、法律法規與執法趨嚴、發審效率提高、發審透明度增大、信息披露重要性增強、證券中介機構作用增大、事中事后控制需求提升等特征，而注冊制是對法律法規、監管執法、市場化程度等制度基礎要求最高的一種發行審核制度。

三、進一步完善我國注冊制發行制度的建議

從我國資本市場發展現狀來看，目前已經進入全面推行注冊制的實施階段，當務之急是加快完善相應的資本市場基礎，包括修改《證券法》、規范中介服務資格、修訂違法處罰標準等。新修訂的《證券法》取消發行審核委員會制度、精簡優化證券發行條件、加強投資者保護、大幅提高證券違法行為處罰標準、強化證券發行中的信息披露、取消會計師事務所和資產評估機構的證券從業資格，為全面實施注冊制提供了良好的制度基礎。但我國注冊制改革涉及面廣，必定采取謹慎漸進分步實施模式，有關制度基礎必然是逐步完善的過程。當下最應當完善的，一是監管方面如何實現嚴刑峻法；二是如何促使證券中介機構對信息披露質量起到實質把關作用。

（一）建立體系健全、懲治標準較高的證券法律法規體系

注冊制的“嚴管”首先要有嚴格的處罰標準。監管的目的不是為了處罰，而是為了用行政強制力提高業務質量。違法成本的高低是處罰效果的關鍵，如果處罰只是一紙文書，并沒有給當事人帶來實質性的損失，那處罰的威懾力是不足的。違法成本中最主要的兩個因素是收入和聲譽，聲譽的影響最終也是體現在收入上。如前所述，美國薩班斯法案規定，在注冊制下，虛假披露和欺詐發行的責任人，將面臨可令其傾家蕩產的經濟處罰，以及十幾年至二十年刑期的牢獄之災。建議我國嚴格制定注冊制違規處罰標準，對違規者有真正的威懾力。

表1 股票發行審核制度對比

其次，注冊制“嚴管”的實現有賴于證券監管機構的全方位、精準、快速響應監管及執法。隨著技術的進步，違法違規手段多樣且隱秘，監管難度加大。可以借鑒美國SEC 監管執法部門做法，利用現代化高科技偵測手段，對每一筆證券交易進行實時監控，同時注重利用投資者和社會媒體的監督功能，并聯合政府司法部門，綜合運用多種懲治手段，對違法違規行為做出快速而猛烈的打擊，讓違法違規行為人無所遁形，遭到法律嚴懲。同時，隨著我國大數據運用的領域越來越廣，注冊制實行后也可以探索將大數據技術運用于監管方面。

（二）加強證券中介機構監管

實行注冊制后，證券中介機構對IPO 披露質量的實質審核承擔把關責任，因此加強證券中介機構的監管就非常重要。為促進相關市場公平、自由競爭，律師事務所的證券從業資格早在2005 年就被取消了，這次新修訂的《證券法》又取消了會計師事務所、資產評估機構的證券從業資格。取消證券從業資格要求后，證券中介機構如何管理？一是梳理修改制定相關的管理辦法、執業規則、執業標準；二是加強行業監管，加強執業質量管理，加強職業道德建設；三是嚴格違法處罰，從嚴從高標準處罰。特別是取消證券從業資格限制后，大量中小型會計師事務所和評估機構將進入IPO 發行市場，鑒于其與大型事務所執業環境的特殊性，加強人才培養，加強業務培訓，防止低價競爭擾亂市場秩序非常迫切。

總之，相對于審批制和核準制，注冊制的全面推行，對法律法規、監管執法、市場化程度等制度基礎要求更高，因此在執行過程中需要逐步摸索，謹慎推進，不斷完善。