風險承擔研究綜述

【摘要】追逐高額利潤是企業(yè)的天然屬性，而企業(yè)追逐市場高額利潤并愿意為此付出代價的傾向被稱為風險承擔。本文從企業(yè)風險承擔的內(nèi)涵與測量方法兩個角度出發(fā)，梳理了國內(nèi)外學者對于企業(yè)風險承擔對于企業(yè)經(jīng)營狀況、企業(yè)管理層的意志以及應(yīng)對風險水平影響的研究現(xiàn)狀。

【關(guān)鍵詞】風險承擔? 盈利? 測量

Lumpkin和Dess（1996）指出，企業(yè)風險承擔（corporate risk taking）是指企業(yè)為實現(xiàn)價值最大化和追逐高額利潤并愿意為之付出代價的傾向。具體表現(xiàn)為，企業(yè)投資決策時主動選擇高風險、高收益的項目。事實表明，企業(yè)對風險和收益的判斷建立在對于未來不確定性的一系列假設(shè)之上，并由此作出生產(chǎn)經(jīng)營活動的選擇。例如，企業(yè)在制定投資決策時，會綜合考量宏觀經(jīng)濟變化、匯率波動、國際局勢動蕩、新產(chǎn)品研發(fā)等各方面的風險。因此，將企業(yè)風險承擔水平維持在合理區(qū)間具有重要的意義。宏觀來看，風險承擔成為經(jīng)濟保持長期持續(xù)增長的重要推力。高風險項目帶來的高回報可促進技術(shù)進步，加快社會的資本積累，使社會生產(chǎn)率維持在較高水平（Acemoglu和Zilibotti，1997）;微觀來看，風險承擔是企業(yè)逐利產(chǎn)生的必然結(jié)果，通過合理選擇并承擔風險來獲取利潤是企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營的基本邏輯。因此，風險承擔對企業(yè)發(fā)展和績效增長具有重要影響。盡管，對于風險的過度承擔會對企業(yè)造成危害，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)，但是，沒有任何企業(yè)可以在不承擔風險的情況下成功。

一、風險承擔的內(nèi)涵

Bromiley（1991）指出，企業(yè)風險的實質(zhì)是未來收益流的不確定性。因此風險承擔可看作是衡量企業(yè)發(fā)展前景的綜合指標（Lumpkin & Dess，1996）。由于投資決策的制定會影響企業(yè)當下的資本投入與未來現(xiàn)金流，因此所帶來的投資風險也是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中所面臨的最大風險，對企業(yè)的未來發(fā)展緊密相關(guān)，甚至直接關(guān)系到企業(yè)的生死存亡。基于此，學者多從投資決策的角度定義企業(yè)風險承擔（John等，2008）。

Wright等（1996）指出，企業(yè)風險承擔體現(xiàn)在管理者的投資決策過程中。具體而言，是對投資項目的預(yù)期收益、現(xiàn)金流與項目不確定性因素比較分析。由于在選擇投資項目時，凈現(xiàn)值法是常用方法之一。因此，理解凈現(xiàn)值法成為了理解企業(yè)風險承擔的基礎(chǔ)。在完美資本市場的條件下，所有預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項目都會被企業(yè)管理層所選擇，以此實現(xiàn)股東利益最大化，最大程度實現(xiàn)企業(yè)價值。若將企業(yè)面臨的所有投資項目按照凈現(xiàn)值的高低進行排序，企業(yè)應(yīng)對于“NPV>0”的投資項目進行選擇。

但是，完美資本市場的條件在現(xiàn)實中并不存在，企業(yè)管理層也并非風險中性，而凈現(xiàn)值的估計和凈現(xiàn)值法則的運用與風險承擔密切相關(guān)。首先，由于決策者無法完全掌握未來現(xiàn)金流和資本成本的信息，難以進行凈現(xiàn)值的估計。尤其是在R&D投資等高風險項目中，未來不確定性因素更加集聚，凈現(xiàn)值法很難加以運用。其次，凈現(xiàn)值法忽略了管理者個體之間風險偏好差異對投資項目選擇產(chǎn)生的影響。此外，企業(yè)進行的投資活動除了關(guān)注短期財務(wù)收益之外，也不得不考慮長期戰(zhàn)略規(guī)劃。因此在現(xiàn)實中，管理者會靈活綜合運用多種投資決策法則，不局限于凈現(xiàn)值法。并且在實踐中，企業(yè)投資決策與融資決策、股利決策等其他決策是密切相關(guān)的，因此，企業(yè)風險承擔的內(nèi)涵也應(yīng)當擴展至投資決策之外更多層面。

綜上所述，首先，在投資決策角度上，風險承擔代表了企業(yè)對投資項目的選擇。通常來說，更高的風險承擔水平意味著更高的資本性支出。同時，更高的風險承擔水平，也常常伴隨著更高創(chuàng)新積極性和更多的R&D投入，這意味著企業(yè)較少放棄那些高風險、高收益的投資機會，有助于企業(yè)提升價值。其次，風險承擔是企業(yè)管理者運用多樣化法則靈活決策的綜合表現(xiàn)。此外在微觀個體的角度，高階團隊理論表明，管理者的背景特征、認知模式等會影響企業(yè)層面的政策制定。在一定程度上，管理者過度自信程度與企業(yè)風險承擔成正比，管理者過度自信程度越高，企業(yè)風險承擔越高（余明桂等，2013）。表明企業(yè)風險承擔也是管理者個人意志與偏好的集中體現(xiàn)。

二、風險承擔的測量

首先，由于高風險性的投資項目常常伴隨著企業(yè)盈余或股票收益的較大幅度波動，因此，企業(yè)盈利波動性（σ（ROA））常常被學術(shù)界用來衡量企業(yè)風險承擔水平。當企業(yè)盈利波動性較大時，風險承擔水平也較高;反之，風險承擔水平則較小。采用企業(yè)盈利波動性作為衡量企業(yè)風險承擔指標的優(yōu)勢在于，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)與公司信息獲得性較強。劣勢是無法消除管理層對財務(wù)數(shù)據(jù)的操控，間接影響計量結(jié)果。而且，資本市場產(chǎn)生動蕩時，會極大影響企業(yè)收益。此時，企業(yè)風險承擔對業(yè)績波動影響相對有限。

其次，從財務(wù)決策的不同方面出發(fā)，學術(shù)界常常采用企業(yè)經(jīng)營行為作為風險承擔水平的代理變量。例如：從投資角度出發(fā)，可以用資本性支出、研發(fā)投入、創(chuàng)新積極性等衡量企業(yè)對具有不確定性回報項目的投入。在較高水平的研發(fā)支出、資本性支出條件下，風險承擔水平相應(yīng)的也相應(yīng)比較高。從融資角度出發(fā)，資本結(jié)構(gòu)在某種程度上可以反映企業(yè)風險承擔。此外，有學者針對風險投資基金，提出采用失敗容忍度作為風險承擔的測量指標（Tian和Wang，2014）。無論從投資角度或者融資角度出發(fā)，財務(wù)決策行為難以全面反映企業(yè)風險承擔水平。例如，企業(yè)資本性支出僅僅從投資角度考量企業(yè)風險承擔水平，而資本結(jié)構(gòu)則是從融資角度體現(xiàn)企業(yè)風險承擔水平。采用財務(wù)決策行為衡量風險承擔的優(yōu)勢在于，較為簡單直觀。

參考文獻：

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[2]Faccio M， Marchica M T， Mura R. CEO Gender and Corporate Risk-Taking[J]. 2014， 39：193-209.

[3]KOSE JOHN， LUBOMIR LITOV， BERNARD YEUNG. Corporate Governance and Risk-Taking[J]. 2013，63（4）：1679-1728.

[4]Daron Acemoglu， Fabrizio Zilibotti. Was Prometheus Unbound by Chance? Risk， Diversification， and Growth[J]. Journal of Political Economy， 1997.

[5]Bromiley， Philip. TESTING A CAUSAL MODEL OF CORPORATE RISK TAKING AND PERFORMANCE[J]. Academy of Management Journal， 1991， 34（1）：37-59.

[6]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風險承擔[J].金融研究，2013，（01）：149-163.

作者簡介：侯允杰（1994-），男，漢族，河南省洛陽市人，單位：西南大學經(jīng)濟管理學院金融學專業(yè)，研究方向：公司金融。