地方政府債務、金融效率與民營中小企業融資的動態關系研究

鄭興新 張琦 佘怡漫申若雯 陳石

【摘要】文章基于2008——2016年的省際面板數據，建立PVAR模型探討地方債增長、金融效率與民營中小企業融資成本的動態關系。研究發現：地方債增長與金融效率是雙向聯動，相互促進的關系；而地方債增長會擠出民營中小企業融資，推高融資成本。通過探討不同實體經濟增長水平下的地區性差異，進一步發現在實體經濟增速越慢的地區，地方債增長與金融效率的相互促進程度更深，而地方債對民企融資的擠出效應更弱。

【關鍵詞】地方債增長；金融效率；民營中小企業；融資成本；面板向量自回歸模型

【中圖分類號】F812.7

一、引言

地方政府債務是指地方政府直接或間接負有償付義務的債務，自2014年起我國地方政府債務規模持續擴大，平均年增幅達到10%，在此背景下地方政府債務的潛在問題逐漸顯現。目前我國地方政府債務存在四個特點：第一，規模龐大并且仍在不斷增加；第二，債務結構復雜，涵蓋平臺借款、部門借款、BOT項目、PPP項目等形式；第三，債務融資缺乏規范的程序，透明度較低；第四，存在債務資金運用混亂的個別現象。盡管目前債務總體可控，但是已經積聚了較大的風險。黨的十九大報告指出要將防范化解系統性金融風險作為三大攻堅戰之首，有效防控地方政府債務風險是防范系統性金融風險的重中之重。2008年金融危機以后，中國經濟下行壓力加大，GDP快速增長過程中所積累的問題和矛盾開始顯現。其中地方政府債務高企和民營企業融資難融資貴成為經濟增長的巨大障礙。雖然中央出臺相關政策應對上述問題，但仍然存在“寬貨幣”與“緊信用”并存，地方債務規模占GDP比例過大等問題。而地方政府舉債（以下簡稱“地方債”）和企業融資均與金融效率密切相關，金融效率本身是一種投入產出關系，包括了金融業本身的產出效率及金融業發揮金融功能的配置效率兩個層次。因此研究地方債增長、金融效率與民營中小企業融資成本三者之間的動態關系具有較大的現實意義。為方便起見，下文的民企專指民營中小企業。

對于地方政府債務的研究，目前國內學者主要分析地方債的成因，研究角度有中國的財稅體制（付敏杰等2017），官員晉升激勵（范劍勇，莫家偉2014），財政預算軟約束（陳志勇和陳思霞2014），地方政府債務隱形擔保（馬文濤和馬草原2018）等。而對于金融效率的研究，國外早期主要是對金融效率進行定義，R.I. Robinson，Dwayne Wrightsman（1974）認為，金融效率包括金融運行效率和金融配置效率；Arzac Bain（1981）認為金融效率主要由宏觀金融效率和微觀金融效率組成等。而國內研究起步相對較晚，目前實證研究方面主要有：楊龍、胡曉珍（2011）建立松弛變量效率模型（SBM），研究發現經濟發展水平與金融體系效率之間呈倒U形的關系。沈軍、白欽先（2013）借助修正后的AK模型與結構向量自回歸方法測算了中國金融體系的效率。現有文獻中綜合分析地方債增長、金融效率和民企融資成本三者之間關系的研究較少，因此探討三者之間的動態關系具有較大研究價值。

二、文獻綜述與研究假說

（一）金融效率對地方債增長的影響

金融效率對地方債增長的影響較復雜。一方面，持正相關觀點的Hunter（2006）指出，地方政府的債務規模和閥值水平會隨著金融效率的提高而增長。Robert和Ronald（2012）發現，地區金融效率提高會促使當地融資平臺發行的城投債市場定價更加公平，政府越容易從各類金融機構中獲得貸款。劉錫良和李秋嬋（2015）從反面論證得出，金融效率水平低的地區，難以找到適當的金融工具，面臨的債務風險較大；因此良好的金融生態環境不僅是形成地方政府債務市場化定價機制的基礎，還有利于提高地方政府的投資效率和公眾信任度（Rajan和Zingales，1998），但同時也會放大地方政府的債務規模（黃捷和王虹，2016）。佘國滿等（2015）通過研究2004-2012年各地市級發債數據得出，金融成熟度越高，對城市特征的“放大”效應越顯著，會放大地方政府的投資沖動，從而促進地方債增長。張曾蓮和郝佳赫（2019）實證研究發現，隨著一省經濟增長或金融效率程度提高，地方政府債務規模也會相應提高。

結合上述觀點，本文認為金融效率水平會成為地方債增長的“助推器”，在其他經濟因素不變的情況下，地區金融效率水平越高，融資渠道越多，潛在可獲的融資規模越大，則政府越容易通過“借新還舊”的方式來緩解債務壓力，對債務的承受信心和承受能力越大，更容易放大政府投資沖動，從而增加地方債。據此，提出如下假設：

H1（a）：金融效率越高，地方政府對債務的承載信心越強，地方債增長越快。

H1（a）模型圖見圖1。

另一方面，持負相關觀點的田國強和趙旭霞（2019）通過數值模擬發現，金融運行效率下降，會造成金融服務實體經濟的效率下降，經濟下行壓力增加；受到中國當前的財政分權制度和官員晉升激勵的影響（周黎安，2007），地方政府會通過舉債投資的方式來拉動區域經濟增長；并且金融效率下降會使得金融資源偏向低效率的國有企業。結合上述觀點，本文認為金融效率下降主要是金融資源偏向低生產效率的企業（部分國有企業），造成民企融資難，企業整體的生產效率降低，經濟下行壓力加大；在內外部刺激下（財政制度、官員晉升激勵等），地方政府會增加債務來刺激經濟。據此，提出如下假設：

H1（b）：金融效率越低，地方政府舉債拉動經濟增長的愿望越強，地方債增長越快。

H1（b）模型圖見圖2。

（二）地方債增長對金融效率的影響

地方政府舉債融資會對地區金融資源的配置產生影響，進而影響該地區的金融效率。一方面，持正相關觀點的史亞榮等（2020）認為隨著地方政府舉債規模的逐漸擴大，各種創新性金融工具開始出現，吸引其他地區的金融資源，地區金融機構逐漸發展壯大，從而產生金融資源配置作用，促進金融效率。結合上述觀點，本文認為地方債增長具有金融資源的跨域整合和再配置效應，即一方面，地方政府舉債會吸引各類金融機構參與，聚集不同地區的資金，產生金融資源整合效應；另一方面，作為地方債的載體，地方融資平臺會利用整合的金融資源，設立投資公司，擔保公司等“類金融公司”，將匯集的金融資源再配置給生產效率更高的民企，從而提高地區金融資源配置效率。據此，提出如下假設：

H2（a）：地方債增長對金融資源具有跨域整合和再配置作用，會促進金融效率提高。

H2（a）模型圖見圖3。

另一方面，持負相關觀點的Ismihan等（2012）認為，在金融效率水平較低的地區，政府債務對該地區的金融效率會產生一定的抑制作用。地方政府舉債對當地銀行體系進行干預，導致銀行融資壓力大和信貸配置效率低。紀志宏等（2014）認為地方政府舉債對金融資源的配置效率低，會抑制區域金融效率。張軍（2016）認為地方政府舉債使區域內的金融資源財政化，轉變成了可支配的財政能力，導致金融資源配置功能的扭曲，致使金融機構承擔了相應的債務風險。冼國明等（2016）指出為了實現地區經濟社會的發展，在自身財力有限的情況下，地方政府往往會通過各種非正規渠道變相舉債融資。由于這些渠道具有隱蔽性強、難以監督約束的特點，會對金融效率產生一定的負面影響。劉忠等（2014）認為由于債務管理體制的缺失，對債務資金的使用過程和投資渠道缺乏實際有效的監管，地方政府債務的規模擴張極易增加銀行的不良貸款和提高銀行的經營風險，最終會對金融效率產生負面影響。

結合上述觀點，本文認為地方債增長會從降低金融體系自身效率和金融體系配置效率兩個方面抑制金融效率。一方面地方政府常常借助地方融資平臺進行貸款，但平臺自身的經營風險較大，可能會使商業銀行面臨較大的信用風險，同時地方政府投資的項目往往期限長、見效慢，貸款期限嚴重錯配，銀行將面臨較大的流動性風險；因此地方舉債會增加商業銀行的風險，降低其實際投資回報率，從而降低金融體系自身效率。另一方面，地方政府也會利用行政權力，通過可控的金融機構或國企占用信貸資源，并推動影子銀行體系的膨脹，擠出民營企業的正常融資需求，而民營企業的生產效率往往比地方政府項目或國企的高，因此最終會降低地區金融體系配置效率。據此，提出如下假設：

H2（b）：地方債增長會扭曲金融資源配置，降低金融效率。

H2（b）模型圖見圖4。

（三）地方政府債務對民企融資的影響

王曼曼（2017）分析了造成民營中小企業融資困境的內外部原因，指出金融市場利率過高、銀行惜貸、貸款審批漫長等因素是造成困境的外部原因。鐘寧樺、劉志闊等（2016）基于1998——2013年樣本數據，認為企業整體呈現出顯著的去杠桿趨勢，銀行對國有企業的資金配置更偏好。孫剛、朱凱（2017）認為地方政府債務治理越差的地區，該地區的企業杠桿率越高，融資成本越高，企業的資本性投資效率越低。鐘輝勇、陸銘（2017）指出在地方融資平臺的連接下，中國的財政與金融混合，表現為財政項目低回報率、政府融資成本高、剛性兌付同時出現；造成了影子銀行擴張、民企融資難等問題。毛銳、劉楠楠、劉蓉（2018）認為地方政府舉債會導致銀行信貸資源被過度占用，從而對企業融資成本產生不利影響。田國強、趙旭霞（2019）認為地方政府債務的增加會加劇資源錯配，使得民企融資成本升高。胡玉梅、范劍勇（2019）則指出地方政府債務增加一方面會擠占信貸資源，另一方面通過投向基礎設施建設，為私人部門提供更好的服務和設施來擴大社會生產的可能性邊界，對企業起到擴大投資規模，提升投資機會的作用。

結合上述觀點，本文認為在最大化地方政府效用、地方官員晉升激勵等作用下，地方政府具有強烈的融資需求。同時由于中國的財政體制和對地方政府發行債券的約束，地方政府舉債主要是借助地方融資平臺實現的。在地方融資平臺的連接下，商業銀行基于“監管套利”、政府信用等考慮，發展銀信業務、銀基業務、銀證業務，使得中國的影子銀行體系快速膨脹。地方政府幾乎無彈性的融資需求不斷刺激影子銀行的貸款利率升高，市場利率不再反映投資回報，失去資源配置功能。而受限于中國金融市場發展不完善，民企融資來源主要是銀行貸款。影子銀行的高利率將民企擠出傳統的商業銀行表內貸款領域，強迫民企接受影子銀行的高利率或者放棄貸款。據此，提出如下假設：

H3：地方債增長會促使影子銀行快速膨脹，推高民企融資成本。

H3模型圖見圖5。

三、樣本選取與模型設定

（一）樣本選取

本文以中國各省份及直轄市（除港澳臺地區）的地方債、地區金融效率和區域內民企融資成本作為樣本數據，對樣本對象作如下篩選：（1）剔除地方債相關數據缺失的西藏；（2）剔除區域內民企融資成本數據缺失的青海、寧夏、海南、黑龍江和山西。經過篩選，最終保留了25個省份2008——2016年共9年的數據，得到225個樣本點。下述地方債和金融效率的相關數據來源于《中國固定資產統計年鑒》《中國國土資源統計年鑒》《中國工業統計年鑒》《中國統計年鑒》；民企融資成本的相關數據來源于CSMAR數據庫。

（二）指標選取與數據來源

1.地方政府債務規模

由于地方政府債務的權威數據難以獲得，考慮到數據收集難度，相關政策的發布及方法的準確性，最終選擇從財政收支視角對地方債進行估算；即關注地方政府債務的資金用途，利用預算約束恒等式和投資現金平衡等式進行計算。參考張憶東和李彥霖（2013），平新喬等（2016），高遠（2019），計算地方政府在市政基礎建設上的投資支出，減去地方政府可用的各種收入總和，其差額就是需要通過舉債來彌補的建設資金缺口。具體公式如下：

地方政府新增債務=地方政府市政領域的固定資產投資—地方政府預算內資金投入—地方政府土地出讓收入中用于投資的資金—地方政府投資項目盈利現金流入（1）

本部分對變量d_lnsdog、d_lnfgdp和cost建立了PVAR模型，同時對模型本身進行了特征值檢驗，結果顯示該模型通過檢驗，屬于平穩過程。通過分析PVAR模型的正交化脈沖效應值和方差分解貢獻值，發現地方債增長與金融效率是雙向聯動，相互促進的；以及地方債增長會擠出民企融資，推高民企融資成本；并且地方債對金融效率和民企融資成本，以及金融效率對地方債的影響均是長期性的。

五、穩健性檢驗和地區差異性探討（一）穩健性檢驗

1.變換模型變量次序進行檢驗

由于PVAR模型的脈沖效應分析和方差分解需要進行Cholesky分解，該分解要求確定模型變量的先后次序；即模型的脈沖效應和方差分解結果與所選取的變量次序有關。因此本文變換變量次序總共得到6組排序（如表5所示），對比原模型所取排序（即第一組）與其他5組排序下的累計滯后5期脈沖響應值和滯后10期的方差分解貢獻值，驗證模型結論的穩健性，結果如表6所示。

對比6組排序方案下的累計滯后5期脈沖效應值，其中地方債增長對民企融資成本、金融效率對地方債的累計值的均為正數，說明地方債增長會推高民企融資成本，金融效率會促進地方債增長的結論相當穩健；而地方債增長對金融效率的累計值，除了第四、六組外，均為正數，說明地方債增長會促進金融效率提高的結論比較穩健。

對比6組排序方案下的滯后10期的方差貢獻值，其中金融效率占地方債的方差貢獻值均超過16%，說明金融效率會長期影響地方債規模的結論相當穩健；而地方債占金融效率和地方債占民企融資成本的方差貢獻值均會出現3組小于1%的值，說明地方債會長期影響金融效率和民企融資成本的結論不夠穩健。

2.變換地方債和金融效率統計方法進行檢驗

本部分檢驗將變換地方債和金融效率的統計方法重新收集數據，并建立新的模型PVAR*，驗證上述結論的穩健性。對于地方債的重新統計，參考劉錫良，李秋嬋（2015），統計各省份的房地產業，電力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業，衛生、社會保障和社會福利業的全社會固定資產投資之和作為相應省份的地方債。對于金融效率程度，參考周線國（2019），從金融體系的配置效率出發，用 “貸款總額/存款總額”代表各省份的金融效率程度。利用重新收集的地方債和金融效率數據建立模型PVAR*，原模型PVAR和新建的模型PVAR*的累計滯后5期脈沖響應值和滯后10期的預測方差貢獻值對比如表7所示。

對比模型PVAR和PVAR* 的累計滯后5期脈沖效應值，地方債對金融效率和民企融資成本，以及金融效率對地方債的累計值均為正數，符號保持一致；說明地方債增長會推高民企融資成本和促進金融效率提高，以及金融效率會促進地方債增長的結論相當穩健。

對比模型PVAR和PVAR* 的滯后10期的方差貢獻值，除了模型PVAR*中的地方債占金融效率的滯后10期方差貢獻值不足1%，其余滯后10期的方差貢獻值均大于4%；說明上述研究變量長期影響的結論比較穩健。

（二）地區差異性探討

根據文獻綜述和理論假說部分的內容，地方政府大規模舉債的主要動機是拉動區域經濟發展，因此為進一步探討實體經濟增長對上述變量關系的影響，本文用各省份的地區GDP減去金融業增加值和房地產業增加值表示對應省份的實體經濟GDP，計算各樣本省份在2008——2016年的實體經濟GDP復合增長率并排序，按照中位數將樣本省份分成“高經濟增長地區”和“低經濟增長地區”。分別在兩個樣本地區建立新的PVAR模型，即HPVAR和LPVAR；對比兩個地區的地方債增長對金融效率和民企融資成本，以及金融效率對地方債增長的累計滯后5期脈沖響應值，結果如表8所示。根據表8結果，在實體經濟增長率較低的地區，地方債增長與金融效率之間雙向聯動，相互促進的程度更深；而地方債對民企融資成本的推高作用相對較弱。由此推測，在實體經濟發展水平較低時，金融效率的“助推器”功能會更加顯著，更容易放大地方政府的投資沖動；反過來此時地方政府舉債的金融資源跨域整合和再配置作用更加突出，對民企融資的擠出效應相對較弱。

六、研究結論及政策建議

在地方政府債務高企和民企融資難融資貴的背景下，本文以2008——2016年的中國省際面板數據為樣本，基于PVAR模型探討地方債增長、金融效率和民營中小企業融資成本三者之間的動態關系，通過脈沖效應分析和方差分解得到以下三點結論：第一，地方債增長與金融效率之間是雙向聯動，相互促進的關系。本文認為，一方面地方債具有金融資源跨域整合和再配置效應，即地方債增長會吸引各類金融機構參與融資過程，整合其他區域的金融資源；并且利用融資平臺設立的投資公司，擔保公司將整合的金融資源配置給生產效率更高的民企，從而提高地區金融配置效率；另一方面，金融效率在地方政府舉債中發揮“助推器”功能，即地區金融效率水平越高，融資渠道越多，無形中會提高地方政府對債務的承受信心和潛在能力，放大地方政府的投資沖動，從而促進地方債增長。第二，地方債增長會擠出民營中小企業融資，推高民企融資成本。本文認為雖然地方債具有金融資源跨域整合和再配置功能，但地方政府一開始的融資會過度占用銀行信貸資源，地方政府幾乎無彈性的融資需求和政府信用會不斷刺激影子銀行體系的膨脹和貸款利率的升高，加深商業銀行的信貸配給行為，而民營中小企業的融資來源主要是債務融資，因此地方債增長最終會推高民企融資成本。第三，在實體經濟增長較低的地區，地方債增長與金融效率的相互促進程度更深，而對民企融資成本的推高作用更弱。由此推測，當實體經濟處于低增長期時，地方政府通過舉債來拉動區域經濟增長的愿望更強烈，從而金融效率的“助推器”功能更顯著，對地方債增長的刺激作用更大；反過來為刺激經濟增長，地方債會放大其金融資源再配置效應，提高金融效率，降低對民企融資的抑制。

基于上述研究結論，本文提出以下三點政策建議：第一，要保持金融改革與經濟改革的同步配套，避免金融過度發展脫離實體經濟。根據結論一和三，地方債增長和金融效率雙向聯動，相互促進，并且這種促進效應在實體經濟發展水平較低的地區程度更深。如果地方政府忽略自身經濟發展水平，盲目擴大地區金融機構規模，提高金融效率，可能會造成政府舉債過度自信，形成地方債高企，虛擬經濟過熱的惡性循環。第二，政府應有效管理地方債，避免盲目增長擠出民企融資。從地方債的資金來源看，防止地方政府利用行政權力使金融資源財政化；同時豐富地方政府融資渠道，避免對銀行信貸資源的過度占用，充分發揮金融市場的資源配置作用，降低對民企融資的擠出效應。從地方債的資金用途看，地方政府應該根據當地經濟發展的實際情況，優先用于改善民生等較為迫切的方面，加強對領導干部的監督，避免官員為了晉升將債務資金用于“形象工程”“政績工程”等方面。并且地方政府追求經濟增長的同時應兼顧內涵式發展，堅持高質量經濟的發展方向，減少低效率的投資項目；同時鼓勵和扶持民營企業發展，提供專項貸款幫助解決融資需求問題。第三，大力構建多元化的金融生態體系，緩解民企融資難融資貴。地方政府可以利用政策優惠吸引各類金融機構參與融資，發展金融科技，引進創新型金融工具，建立健全多元化的融資渠道；積極引入大數據、人工智能、區塊鏈等創新技術，緩解企業與金融機構之間的信息不對稱，提高金融資源配置效率。

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