論區塊鏈技術在證券市場的應用及法律監管

摘 要：區塊鏈技術自中本聰的比特幣出現之后，引起人們的廣泛關注，是比特幣的底層技術。相較于傳統證券市場，區塊鏈具有去中心化、公開透明、高安全性、去信任化的特點。在區塊鏈技術彌補傳統證券市場高成本、低效率、高風險缺陷的同時，不能忽視其可能導致的監管缺失、投資者權益難以保障及與現行證券法的沖突，應正確應對區塊鏈技術對現行證券法的挑戰，對“區塊鏈+證券”模式作出科學合理的回應。

關鍵詞：區塊鏈 證券市場 法律監管

一、區塊鏈技術的運行原理及主要特征

區塊鏈是去中心化的分布式賬本的數據庫，每個網絡節點都可以記錄整個賬本的交易記錄。當一筆交易數據產生后，雙方可通過密碼學方法形成各自的公鑰和私鑰，并將這筆交易公布在區塊鏈系統。該系統中的每一個節點都會接收到該交易數據，所有節點對該數據驗證通過后會將該數據記錄下來，形成一個新的區塊。此時該交易完成，且所有節點都會記錄該筆交易，即每完成一次交易就會形成一個新的區塊，所有節點也都完成了數據的更新。節點共識機制負責維持系統中每一筆交易的達成，加密算法技術可保證數據信息的不可篡改，保障交易的安全。

根據以上論述可以看出，相較于傳統證券市場的中心化系統，區塊鏈技術具有以下四個特征：第一，去中心化。區塊鏈使用分布式賬本，沒用中心管理機構，所有節點的權利義務均等，通過相互達成共識來確認交易。第二，去信任化。區塊鏈系統通過數字簽名技術進行驗證，以投票機制確定交易，無需第三方機構提供信用，只需按系統既定的規則進行。第三，高安全性。系統中的所有節點都擁有全部的數據，在共識機制下，篡改信息必須同時控制超過50%的節點。隨著節點用戶的不斷增長，幾乎沒有篡改信息的可能，所以區塊鏈系統的數據非常穩定、可靠。第四，公開透明。區塊鏈系統上的每個網絡節點都記錄著整個賬本的交易信息，任何節點用戶都可在分布式賬本數據庫中查看所有交易記錄。

二、“區塊鏈+證券”模式帶來的市場變革

（一）創新證券交易模式

在傳統證券交易市場，證券交易需要通過大量中介機構完成，必須要經歷開戶、委托、配對成交、清算結算這四個階段，涉及銀行、證券公司、投資人、證券登記結算機構等眾多主體，各機構需協調配合才可促成每一筆交易的完成。以我國二級市場的股票交易為例，投資者首先需要在銀行和券商開戶，將開戶的銀行和券商綁定起來，此后的股票買賣必須委托證券公司進行。投資者委托證券公司后，證券公司會將指令發送到交易系統，系統按照價格和時間自動成交。在成交后的清算結算階段，證券交收實行T+0或T+1，資金交收實行T+1。在這種交易模式下，基于人的利己性，證券交易總處于一種不信任的狀態，加劇了道德風險和信息不對稱問題，且使得整個交易過程程序繁瑣，效率低下，成本較高。而區塊鏈技術中，證券和資產以數字形式出現，可以使交易雙方通過智能合約和加密技術實現自動配對，無需中央機構的參與，能夠簡化、自動化傳統證券交易冗長的交易流程，實現投資者與證券發行方的直接交易，節省大量人力和物力成本。區塊鏈讓更多的可信節點參與到交易確認的過程中去，針對區塊數據的有效性和一致性達成共識，并完成券款的交易與證券的交割，大大縮短了交易確認時間與清算時間，并通過加密技術降低了結算風險。區塊鏈加密技術實現的“去中心化”削弱了交易系統中中心機構的控制作用，智能合約可實現實時自動建立信任，完成交易、清算、結算等一系列程序，使“交易即結算”得以實現，大大提升資產的流動性?？商岣呓灰仔?，降低交易成本。此外，由于區塊鏈交易數據難以修改，且交易數據公開透明，可杜絕交易欺詐，降低交易風險。

（二）改善證券市場結構

證券市場是區塊鏈技術天然適合的應用領域，兩者的契合度非常高，證券市場的各個領域，包括證券的發行與交易、清算結算、股東投票等各流程、各環節都可以通過區塊鏈技術被重新設計和簡化。首先可應用區塊鏈技術提升現有系統的效率，降低數據存儲風險，之后可利用區塊鏈技術改善結算清算流程，改革注冊制證券發行，利用智能合約構建自動化證券應用，最終重構證券行業架構。我國場外交易市場分散，缺乏統一的組織和章程，不易管理和監督，其對于降低成本、減少風險、加強區域間協調有強烈需求，是區塊鏈技術實際發展應用的首選領域。由于場外市場的管理相對較為寬松，一旦發生違約行為，監管機構很難評估整個場外交易系統的市場風險，而區塊鏈技術可承擔數據中心職能、信用擔保職能、強制執行職能。在區塊鏈證券交易系統中，由于交易數據不可撤銷且能在短時間內公式到所有節點，因此交易的發生和所有權的確認不會有任何爭議，結算清算機制還可降低交易主體可能發生的違約風險，使違約風險不會擴散到整個市場。

建立多層次的證券市場體系，選擇多家交易所并存，多層次交易所同時發展的道路在業內已成為共識。中小微企業融資難、融資貴是長久以來我國金融發展過程中需要解決的問題，可通過區塊鏈技術建立起發行模式多樣化、監管方式差別化的證券發行模式，吸引更多的中小企業發行證券并進行交易。利用區塊鏈技術，可針對不同發展階段、發展規模的中小企業以公開透明、主體匿名的方式記錄、保存企業證券發行信息，改變現有單一的發行審核制度，逐步構建包括私募發行豁免、小額發行豁免在內的多層次證券發行制度。

三、“區塊鏈+證券”模式對現行證券法的挑戰

我國現行的證券法律法規都是針對現行證券交易模式，“區塊鏈+證券”這種創新型的證券交易模式必定會對傳統證券市場法律體系帶來沖擊，就其可能存在的法律風險而言，具體有以下幾個方面：

（一）主體資格不合法

我國現行《證券法》第39條規定，公開發行的股票、公司債券及其他證券應當在證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓，即證券的發行與交易是以中介機構作為信用支撐，結算和清算則以清算機構為中心來達成，證券交易建立在證券法的明文規定和授權基礎之上。而區塊鏈技術為證券市場打造了一個以技術為支撐的數字空間，證券的發行、交易、清算結算等過程全部以數字形式體現，整個過程實現了“去中心化”，弱化了中介機構、證券交易所、證券公司的作用。區塊鏈系統中的代碼編寫者、開車軟件者以及各節點用戶等主體的法律性質在現行證券法律體系中難以認定，缺乏適格的主體資格。例如區塊鏈系統中的各節點用戶，他們負責通過加密算法驗證并確認交易的完成，其功能類似于傳統證券市場中的證券登記結算機構，但在功能和組織形式上又與登記結算機構不同，現行證券法難以認定其法律性質。

（二）法律責任歸屬難以界定

區塊鏈系統中的各節點通過共識機制確認交易的真實有效，在提高效率降低成本的同時，也使得任何一個節點的誤差都可能引起整個系統的安全風險。法律責任需要特定主體承擔，在傳統證券交易模式中，交易各方的信息均通過證券登記機構進行管理，但在區塊鏈系統中，交易各方的私有信息都通過加密算法予以保密，只有交易數據公開透明，故在風險發生后，難以追蹤交易主體。此外，即使能夠追蹤到交易主體，依照現行法律規定，責任的承擔有嚴格責任原則和過錯責任原則，嚴格責任原則過于嚴苛，不利于新生技術的發展，而過錯責任原則要求的主觀動機在區塊鏈系統中難以適用，故依照現行法律規定難以找到責任承擔者。

（三）投資者權益難以保障

在傳統證券市場中，證券中介機構是連接證券投資人與籌資人的橋梁，承擔著維護投資者權益的職能，保證證券市場的有序進行。但由于區塊鏈系統中的數據難以變更，且在智能合約的條件下，一筆交易只要滿足條件即自動執行、不可撤銷，這對投資者來說是一個潛在的風險，一旦交易事故發生將無法挽回，給投資者的利益帶來極大威脅，此外，上文已經論述，在區塊鏈系統中責任主體難以確定，故投資者難以獲得有效的救濟途徑。

（四）法律監管困難

首先，區塊鏈技術是一項創造性技術，監管者大多不具備相關的專業性知識，采用現有的監管措施難以識別利用區塊鏈洗錢、非法融資風險并采取相應措施。其次，傳統證券中介機構在掌握交易數據的同時，也實現了交易各方的自我監管，而在區塊鏈系統中，交易各方的個人信息都是匿名的，這既不利于交易各方的自我監管，也不利于監管者追蹤交易用戶。最后，區塊鏈作為分布式賬本，系統中產生的交易并不局限于某一地域內，實現了跨地域交易，基于地域間的法律差異，無疑會增加監管者的監管難度。

四、“區塊鏈+證券”模式的法律應對

（一）重構證券中介機構制度

新生事物的發展需要一個漸進的過程，現階段沒有必要取締傳統證券交易模式，“區塊鏈+證券”模式可作為對傳統證券市場的補充，但由于區塊鏈技術的“去中心化”特點，使得證券中介機構在證券市場中的職能大大削減，故有必要重新明確證券中介機構的職能。我國現行證券法是針對現行證券交易模式，基于法律的穩定性，不能一刀切的采用加密證券交易模式這一新生事物，且傳統證券中介機構在保障投資者權益、降低系統風險和保證信息公開方面確實取得了不錯的效果。故證券中介機構的自律監管職能應當予以適當保留，進行相應調整，還應當明確代碼編寫者、開車軟件者以及各節點用戶等新型主體的法律定位，明確彼此之間的權利義務關系，確定責任分配機制以維護證券市場的穩定。

（二）明確市場準入標準

建立有關證券區塊鏈應用的事前行政許可制度，明確市場準入標準可以有效預防和控制區塊鏈應用可能產生的風險。2015年6月3日，紐約州金融服務局發布了關于以區塊鏈技術為基礎的比特幣的準入規定。紐約州金融服務局認為從事數字貨幣的傳輸、保管、存儲、控制、管理、發行、買賣以及兌換業務的機構均屬于該條例所監管的范圍，都應該在獲得相應的許可證后方可經營。申請者需達到維持經營所需的最低資本要求，托管客戶資金，做好相應的記錄保存、財務報告和披露工作，配備相應的反洗錢計劃、消費者權益救濟途徑、網絡安全程序，遵守聯邦和州的法律法規。監管者需對申請者的反洗錢、資本化、消費者保護和網絡安全政策進行全面核查，符合申請條件的將發布許可證。任何買賣比特幣的商業行為都必須記錄下客戶的姓名和地址，并接受財政部檢查?！皡^塊鏈+證券”與比特幣都是區塊鏈技術的具體應用場景，因此，借鑒紐約州的許可證制度進行市場準入限制是保障“區塊鏈+證券”模式安全穩定發展的一條可行路徑。

（三）實行監管沙盒模式

在證券區塊鏈監管的域外經驗上，監管沙盒是較為普遍的做法。監管沙盒最早由英國提出，于2016年5月正式啟動，旨在為金融行業提供監管實驗區，以激發企業創新活力。監管沙盒是指由金融企業提出測試申請，監管者確定測試企業后，會根據企業的運行模式確定相應的消費者及權益保障途徑，經過三個月至六個月的測試后，企業會提交報告，由監管者評估后推向市場，以引導企業的正確發展，防患于未然。實踐表明，監管沙盒可以提供一個模擬的真實市場，是在現有監管和立法體系不完備情況下的一種合法試錯機制，可為制定相關政策積累經驗?！皡^塊鏈+證券”模式必然會對傳統證券市場造成創造性影響，這對法律監管提出了更高的要求，對此，我們應該立足現在、著眼未來，對“區塊鏈+證券”模式保持相對寬容的態度，確定法律監管方向及相應對策，引入監管沙盒機制。

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（黃昌文，中國人民警察大學）