生命周期下企業提升研發能力的財務戰略選擇

谷豐 賈輝

[摘 要] 隨著經濟社會的發展，在中國確定“實施創新驅動發展戰略”和打造中國經濟發展雙引擎背景下，技術創新成為推動企業發展的重要動力，因此創業板積極加大研發投入活動，并成為技術創新的主力軍。正確評價其研發投資效率對于企業創新發展具有重大理論和實踐意義。采用創業板財務及相關數據，利用DEA模型對研發效率進行評價，比較在初創、成長、成熟以及衰退四個生命周期下，企業的研發效率水平，結合創業板的成長制度和環境特點，有針對性的提出不同時期提升研發效率的籌資、投資和股利分配財務戰略。

[關鍵詞] 生命周期;研發能力;財務戰略

[中圖分類號] F275[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）05-0149-03

一、引言

學者們對于財務戰略具有不同視角的觀點，Stanley和Zwirlein（1996）提出財務戰略是公司投資、籌資和股利分配決策的集成，其目的是創造股東價值，同時財務戰略決定了公司最佳資本結構、資本分配比例、公司收益分配比例及再投資比例，與其他經營戰略相比，公司財務戰略的設計和實施更加繁雜，不僅要根據企業長期戰略目標規劃企業內部財務活動，還要考慮企業內外部的環境，外部環境包括企業所處的資本市場、人力市場、技術市場等，內部環境包括公司治理等方面[1]。此外，企業中的人、財、物、技、信五種資本要素參與創業板公司治理，尤其是技術資本的參與提高了其制定融資、投資、收益分配財務戰略難度[2]。同時，企業發展面對不同的生命周期階段，為了提升企業的技術資本配置效率，提升企業研發能力，應在企業不同發展階段制定科學合理的財務戰略，這將是本文重點探討的內容。

企業的研發效率在一定程度上了反映了技術資本配置的收益水平。對于研發效率，一些學者采用單一指標度量，例如專利數量、R&D投入。另外一些學者則利用效率評價方法，該方法主要包括參數化與非參數化分析法兩種。顧群等（2012）采用DEA模型選取投入產出指標對研發效率進行度量，探討了不同融資約束條件下，企業研發效率情況[3]。本文剔除異常值和缺失值，選擇2011-2016年創新能力較強的創業板企業的樣本，共得到2300個創業板上市公司連續幾年的研發和財務指標，并根據企業經營、投資、籌資活動現金流量的特點，借鑒Dickinson（2011）[4]的研究方法，根據現金流的符號劃分企業生命周期來分析創業板企業所處的生命周期發展階段。此外，在指標選擇的過程中借鑒顧群等（2012）研究，投入指標選擇研發投入占總資產比重、技術人員占企業總人數的比重，產出指標選擇申請專利數、發明專利數、無形資產增量、總資產報酬率、營業收入增長率，其中無形資產增量是利用N+1年無形資產凈額減去N年的無形資產凈額后的增量部分除以總資產，以消除公司規模的影響效應作為創新產出的指標。利用DEA模型對企業的研發投入產出效率定量測算，計算得出2011-2016年創業板上市公司研發效率的純技術效率（Vrste）、綜合技術效率（Crste）和規模效率（Scale）。本文根據企業現金流的特點劃分企業所處的生命階段，并計算各個時期三個研發效率均值，結果如下表所示。

通過上表可以發現，不同生命階段的綜合技術效率值均在0.2-0.3之間，與最佳效率值1相比，差距較大，說明創業板企業的研發投資效率存在普遍偏低現象，創業板企業面臨著經營風險和財務風險，創新方面投入的回報率還需進一步提高，應加大對研發項目事前、事中和事后的監管和控制，提升投入產出效率。研發效率三個效率值在生命周期發展階段呈現變化態勢，在創業板擴張的成長期規模效率達到最大，其值為0.852，與其他三個生命階段的規模效率值0.684、0.672和0.768相比，說明成長期處于規模效率較為有效的狀態，說明此時研發投入與其他時期相比產出值最大[5]。成熟期的綜合技術效率值為0.210，相對于成長期綜合技術效率值0.233有所回落，成熟期規模效率值0.672也有所回落，而成熟期的純技術效率值為0.290，大于成長期的0.269。這說明成熟期企業生產經營達到一定規模，研發投資效率與成長期相比有所降低，應加強對成熟期企業研發投資的事前、事中和事后的控制。衰退期企業面臨破產或者清算，企業只有不斷提高創新研發項目的投入力度，進行二次創業才能扭虧為盈，因此企業會不斷提升研發水平，相對于其他生命時期各研發效率值都達到相對較高的水平才能轉危為安，化險為夷。此時的純技術效率、綜合技術效率和規模效率值分別是0.385、0.317和0.768，說明此時企業應尋求其他具有發展潛力的領域實施研發項目投資[6]，以創新引領企業的再次復蘇。

綜上所述，公司生命周期不同階段，各項資源生命力程度不同，加上環境及自身實際情況的差異導致公司面臨的投資機會與利潤積累情況有所差別，公司籌資決策，投資創新策略，利潤分配制度也會相應發生變化，從財務戰略角度出發來制定適合企業自身發展的財務策略，提升創新能力是維持創業板持續穩定健康發展的動力之所在。基于此，本文提出以下企業發展不同階段的財務戰略選擇策略。

二、提升創業初期研發能力的財務戰略

在創業初期階段，在創新方面由于資金量的限定，無法達到自主創新的要求，主要采取模仿創新以及與科研院所、高校進行合作創新模式。有針對性的財務戰略表現在以下方面：

（一）籌資主要依靠內源融資

籌資戰略宜采取內源融資戰略為主，同時積極爭取政府資本支持，探尋風險機構風險資本支持，選擇借殼上市的方法。在此階段企業不宜采用債權融資，因為債權融資需要較高的風險溢價，這導致籌資的債權成本過高，而引起財務危機。同時在創業初期創業板的收益較小或者基本沒有收益，債權融資資本成本沒有產生節稅效應。在權益籌資上，初創期企業規模較小，難以符合上市募股的條件，包括上市過程中復雜的申報手續和高額的上市費用。因此由于內部融資成本小于外部融資以及信息不對稱等因素，企業大多選擇內源融資，不斷加大資金運營效率，建立牢固的財務基礎，實現企業持續穩定健康的成長態勢。

（二）投資采用集中化戰略

投資戰略宜采取集中化投資于NPV>0的創新能力強的核心項目。創業初期，企業投資面臨風險，尤其是R&D研發投資項目不確定性較大，并且需要大量貨幣資金的支持，還需要進行充分的市場調研，掌握一手資料，利用集中化戰略將資本集中化投入到關鍵核心項目，主攻特定顧客群或產品細分市場，形成市場優勢地位，最大程度發揮企業核心能力，獲得一席之地，為創業板的未來穩定發展打下良好基礎。企業沒有穩定的市場份額，消費者市場需求存在不確定性，需要廣告投入打開市場，更注重生存和初步的資本積累。

（三）收益分配采取不分配利潤的戰略

創業初期企業規模較小，相應的獲得資金支持渠道較少，而面臨NPV>0的投資項目較多，因此通過留存收益獲得投資資金是唯一渠道，并且企業收益較低，企業需要通過資金積累進行項目投資，企業內源融資的成本小于股權和債權等外源融資，因此在這個階段企業應積累留存收益，不宜進行分配。

三、提升創業板成長期研發能力的財務戰略

企業擴張階段已經具備一定規模，研發能力也得到了提升，但是企業還需要繼續擴大企業規模，創新活動還要延續創業初期的模仿先進企業的創新行為，同時與科研院所、高校、企業進行合作創新。由于資金量的限制，企業還沒有足夠的經濟實力完成內部研發的自主創新活動，加大企業創新方面的投資力度，這就需要企業通過自我資本積累及外部籌資方式加強R&D投入、技術人員投入和獎勵激勵措施。

（一）內源融資基礎上兼顧股權和債權融資

籌資方面依賴內源融資，加強股權融資，同時采用債權融資模式。為了壯大企業規模，擴大市場占有率，僅僅依靠營業活動現金流這種內源融資方式難以滿足企業技術創新及各方面投資需求[7]。擴張階段的創業板，經歷了創業階段市場風險的考驗，企業可獲得廣泛的權益資本支持，權益資本籌措資金的優勢還表現在可以提高稅后收益的留存量。同時，企業經營風險變小，債權融資渠道增多，商業銀行可以為創業板提供貸款，因此應不斷提高債務比重，積極發揮財務杠桿效應，降低股權和債權的融資成本。

（二）采取一體化投資策略

企業在保持已有市場份額基礎上，不斷擴張企業發展的深度和廣度，延長企業價值鏈，拓展企業市場。創業板企業通過兼并收購以及交易化戰略實現企業價值規模的迅速成長，此方法可以在不納稅情況下，擴大企業規模經濟效益。同時并購導入的公司必須與自身公司核心技術具有較強的相關度，這樣可以提高并購公司的研發能力。此時企業可以外購一些技術提高核心競爭力，但這些技術通常不是該行業的關鍵技術。

（三）低股利分配策略

收益分配宜采取低現金股利分配策略，確保股東對企業發展的信心。擴張階段企業需要大量資本，不應采取大規模發放現金股利的政策，應在保證未來持續穩定資金來源基礎上，分配一部分現金股利。也就是說，在高比例收益留存的前提下，進行低股利發放政策，可以采取股票股利為主導，現金股利發放為輔助方式。

四、提升創業板成熟期研發能力的財務戰略

這個時期是公司發展的頂峰，企業在市場中份額穩定，投資回報充分，現金流入源源不斷，企業擁有充足的運營資本和利潤積累量。此時企業具有較強籌措資金的能力，融資形式多元化，包括通過股票、債券、票據等形式。企業規模達到一定程度，此時應不斷加強創新研發能力建設，采取自主創新模式，通過內部研發創造出新產品，新工藝，也可以尋求與其他企業進行合作創新。企業為了拓展新型市場，打入與原有經營業務不同的全新領域，避免企業生命發展歷程所帶來的限制，規避業務單一所帶來的經營風險。

（一）利用高負債比率籌資戰略

成熟期企業經營風險低，企業可采用權益融資的同時，充分發揮負債融資的財務杠桿作用，帶來權益杠桿收益。

（二）采取多元化投資戰略

企業將前兩個生命時期積累的資本、技術通過多元化投資戰略加以釋放，為避免經營業務單一現象產生，開拓與企業原有業務類型存在根本差異的新的創新運營領域，探尋企業繼續向前發展的動力和方式。

（三）采取高收益分配的現金股利支付策略

處于鼎盛時期的創業板，擁有多元化的資金籌措能力，使企業內源現金流充足，可以滿足投資者強烈期望現金股利支付的愿望，并且未來的投資機會較少，此階段適宜采取分配現金股利，而不把利潤留存在公司中，同時，企業應加強對內部科研人員的激勵模式，不僅要對科研人員的創新成果進行有效激勵，還要對創業板研發創新過程進行事前、事中和事后的監督和激勵，可以通過貨幣資金和股權激勵模式，實行全過程的管理控制績效考核的利潤分配方式。

五、提升創業板衰退期研發能力的財務戰略

衰退期企業市場份額萎縮，利潤大規模下滑，企業開始大規模削減業務，并將固定資產出售、轉讓或者變現，包括機器設備、廠房，有些企業為了獲得二次創業開辟新的業務市場和新產品。研發能力逐漸衰退，企業沒有足夠的資金進行創新活動，創新只能通過模仿行業中先進企業，采取跟隨行業技術領導企業步伐的戰略，整合企業內外部資源，加強內部人員合作溝通，爭取在延長企業壽命基礎上，實現二次復蘇計劃。

（一）減少高財務杠桿的資本結構戰略籌資

籌資方面應以短期資金為主，避免高負債財務杠桿帶來的風險，在衰退期企業沒有足夠能力擔負起更多的財務風險。

（二）技術并購重組或戰略性退出策略投資

如果想重新激活企業，可以采取兼并小型技術能力強的競爭對手企業來實現重組。對于不能為企業帶來經濟利益流入的并且占用大量貨幣資金的企業劣勢業務，果斷退出、切除、停止，例如劣勢創新資產的研究開發費用等。

（三）高現金股利支付的股利分配戰略或剩余股利戰略

企業進入衰退期，可能發生破產或者重組，通常不會擴大企業規模并且擴展進入新領域，企業的現金流量可能較大，通過向股東支付高額度的現金股利，對現有股東所擁有的投資機會進行補償，同時彌補股東在企業創立初期階段和擴張期階段承擔的“高風險和低報酬”，但是這種股利應在不影響企業未來發展所需資金供給的基礎上進行發放。如果企業想繼續開辟新領域，搶占新市場，加強創新能力建設，應該采取剩余股利戰略政策。

[參考文獻]

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[2]魯桐，黨印.公司治理與技術創新：分行業比較[J].經濟研究，2014（6）：115-128.

[3]顧群，翟淑萍，苑澤明.高新技術企業融資約束與R&D投資效率關系研究[J].經濟經緯，2012（5）：77-81.

[4]Dickinson，V.. Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle[J]. Accounting Review， 2011， 86（6）：1969-1994.

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[7]肖文，林高榜.政府支持、研發管理與技術創新效率——基于中國工業行業的實證分析[J].管理世界，2014（4）：71-80.

[責任編輯：史樸]