中國股票市場體系發展方向問題研究

唐紹欣　劉顯平

摘要：西方傳統股票市場體系以企業表征價值為核心指標，已經日益顯露出其局限性。中國股票市場要擺脫混亂局面，需要突破傳統理論的藩籬，轉以追求企業本體價值為核心依歸，以優化資源配置、提高資金使用效率為主要依據，政府正確把握自身角色，系統性、針對性地完善游戲規則，不斷改進、完善、豐富、優化交易方式與工具，就可以在更高的基礎上建設中國特色更高形式的股票市場。

關鍵詞：企業表征價值 企業本體價值 中國股票市場體系

一、完善中國股票市場體系的理論依據

（一）關于股票市場的幾個概念

1.企業的表征價值與企業的本體價值。本文所謂企業的表征價值，是指可以在企業投資者的財務報表體系中表現出來的，在資本市場上按照市場價格預期可兌現的，企業投資所值貨幣值（上市公司的表征價值=股票價格*股份數額），它是一種表面的、現象層面數額;本文所謂企業的本體價值，是指企業在其整個生命周期中所能創造的社會財富總值，及其創造財富能力長期、健康、可持續成長過程給社會帶來的附加價值的總和，它是企業價值的本質。均衡狀態下，企業表征價值是對企業以創造財富和長期可持續不斷成長的財富創造能力為依據的企業實體價值的反映，后者是本體和根據，前者僅僅是后者的映像。

2.股票價格變化的影響后果。股票通過二級市場在不同股東間的交易以及股票價格的短期漲跌僅僅影響企業表征財富的變化，與企業實質性財富創造過程沒有直接關系。整個股票交易市場沉淀的資金總量沒有因此而產生任何變化，也不帶來整體社會財富的實質性變化。股票價格的長期變化則主要以企業盈利能力及其成長性預期為依據，并受經濟周期和宏觀經濟政策及其他因素影響（吳一平，尹華，2016）。

股票價格的漲跌與進出市場的資金總量沒有關系，也不像有些股票交易理論所說的需要大量增量資金的變化去推動，其主要與投資者的信心相關。股票價格的短期漲跌對微觀的具體投資者意味著投資的成功或失誤;對具體的股東意味著其擁有的企業市值的變化和個體表征財富的變化，并影響當事企業后期融資的成本;從國家和社會整體角度看，在宏觀經濟層面其只是經濟循環流轉過程中一個單位前邊變化的計量符號，至多可以表現大眾對投資、對經濟的預期，除此之外沒有特別大的實質意義和價值，并不值得過度關注。

企業通過股票市場發行股票募集資金的過程中，現金從投資者手中被沉淀到企業手里;發放股利則是現金由企業回輸到市場投資者手中;轉增股份則相當于股份拆解細分，除了股票數字變化外沒有更多實質意義;配股則是發行股票的另一種特定方式。股票二級市場最終現金流的凈變化是通過分紅、配股等實現的，僅僅股票價格漲跌不產生任何實質性凈現金流。

3.典型事例及其含義。創立一個新企業，1萬名股東每人出資10萬元作為股本，每股一元。則企業募集資金10個億，企業賬面價值10個億。后A股東以10元的價格賣出1股股票，B股東接受并買入成交;再后來B股東以50元的價格賣出1股股票，被A股東購回。假如期間除此之外沒有其他交易活動，忽略交易過程稅費的影響，在整個過程中，在AB兩人之間只分別發生10元和50元的現金流動，但是帶來的結果是：期初這個企業的價值10個億，第一次交易后其賬面價值成了100個億，第二次交易后其賬面價值變成500個億，每個股東手中股票的價值也隨之由10萬元先后變成了100萬元、500萬元。幾十元的現金流動可以帶來幾百億的表征財富變化！

假如甲乙兩個企業分別為10億股本，分別交叉持有對方1億股份，起初股票價格1元。后甲乙雙方分別拿出手中持有的一股對方股票以10元的價格賣給對方并被對方回購，再后來甲乙雙方又分別把回購的一股股票以50元的價格賣出并被對方接受。整個過程中只分別發生了20元和100元的現金流動，可是從財務報表上看，兩個企業的利潤（投資收益）分別增加了9個億和49個億，巨大的利潤僅僅因為20元和100元現金的流動就可以實現！多么簡單的盈利過程，多么奇妙的盈利模式！

4.直接融資的價值和功能。在信息完全對稱、市場完全有效的情況下，企業理性擴大再生產需要的資金首先會通過間接融資方式獲得。首先，企業擴大再生產是因為企業認為其新的投資回報超出社會平均資金成本;其次，對于前景良好的企業，直接融資方式會讓新的其他投資者有權利分配未來不斷增長的利潤甚至占有一定控制權，理性的企業主對此一般會持排斥態度（華為、老干媽等企業不追求上市也蘊含這一邏輯）。

但是市場總是不能完全有效，信息也永遠做不到完全對稱。即使存在這樣的理想狀態，任何企業未來的發展預期都存在不確定性。間接融資方式的資金提供者（通常是銀行等金融機構）要求得到與企業不確定性相匹配的資金費用，在資金成本相對穩定的情況下有對風險特別敏感厭惡的偏好，間接融資往往難以完全滿足企業發展所需資金，鑒于此企業有采取直接融資方式的意愿。采取直接融資方式，企業付出了發展良好時給予出資者分配更多利益的代價以說服投資者，換取企業發展不理想情況下投資者沒有固定資金回報要求，從而企業少負擔資金費用以對抗不確定性的好處。在這個市場博弈的過程中，企業解決了發展資金需求問題，投資者得到了可能獲取較高投資回報的機會。通過市場博弈，社會資源得到優化配置。

由上可見，在信息完全對稱、市場完全有效的情況下，理性的直接融資行為并不意味著融資成本較低。

5.政府的角色定位和政策取向。理性企業在市場有效和信息對稱的正常情況下是不愿意也沒有可能通過直接融資降低企業融資成本的。低成本融資是企業的天然愿望，但是作為現象，一旦出現企業試圖通過直接融資方式降低融資成本并得以普遍實現這種情況，只能說明市場失效、信息不對稱，或者政策不完善、政府角色缺位，在此情況下甚至可能已經積累了較多應該由政府用看得見的手去糾正的企業道德風險和市場規則風險。

政府是游戲規則的制定者，政府的責任是優化資源配置，提高社會長期、可持續、不斷增長的財富創造能力。政府只能普惠意義上努力降低所有企業融資成本，而不宜只降低某種籌資方式的成本。在社會資源有限的約束條件下，如果政府通過看得見的手強行為部分特定融資方式降低成本，必然使其他更有效率的融資方式獲取資源的機會被稀釋、壓制、擠占、剝奪，背離了優化資源配置的初衷。因此，政府不宜把為上市企業低成本籌集資金作為政策導向，不應該把直接融資規模作為政策有效性的衡量指標。評判、衡量政策的指標只能是能否優化資源配置、促進長期可持續不斷成長的財富創造能力。

（二）研究問題的其他理論依據

1.從人類社會整體看，社會財富是人的勞動在經濟社會活動中所凝結成效用的載體。其唯一來源只能是人的活勞動，其核心特征是效用，其在經濟社會生活中以價格的形式表現和流轉。社會財富首先具有客觀性，因為其中凝結的社會勞動具有客觀性;同時其價格具有主觀性，因為效用的社會總體感受度具有主觀性，并受諸多其他因素影響（杰文斯，1984）。其客觀性是第一性的，主觀性是第二性的。

2.從歷史發展的過程看，社會財富創造的過程是人類社會歷史進程的核心內容。保持社會財富創造能力長期、健康、可持續成長遠比擁有財富本身更加重要。檢驗任何制度、文化及其他社會要素，核心標準只能以前者為依據。財富創造能力在財富創造過程中得以成長。勞動是最珍貴的，因為它是一切財富之源;勞動也是最不珍貴的，因為勞動的不可儲存性，如果不能實現把勞動變成財富的跨越，勞動也將隨著時間的流逝而湮滅于無形之中（李嘉圖，1962）。人的創造、創新能力是人的勞動中最閃光的內核和靈魂。

3.從民族國家的角度看，優化資源配置，培育、保持社會財富創造能力長期健康可持續成長是其首要的核心職責;其一切政治、經濟、文化、軍事等等要素最終指向影響力和控制力。財富創造能力是質，影響力和控制力是文;前者是里，后者是表;前者是根據，后者是前者的表達，兩者相輔相成，不可偏廢。

4.從價值觀的角度看，“科技發展——經濟增長——文明進步——人民幸福”才是普適的價值追求，其他人們認為是價值的不少東西，很大程度上屬于手段和工具范疇而不是價值本身。幾者中，前者更具有基礎性，后者更具有目的性。

二、中國股票市場發展的現狀與問題

中國目前的股票市場是改革開放的產物。20世紀90年代，為助推國有企業轉換經營機制、增加活力，在鄧小平同志的建議下，借鑒西方發達國家經驗的基礎上，加快了股份制改革和股票交易的試點活動。股票市場運行到今天，形成了兩元結構模式：大壩的一面，眾多非上市企業以自己的模式運行;一旦鯉魚躍龍門成功，到了大壩的另一面成為上市公司，則脫胎換骨，其表征價值在很高的基礎上被重新評估。在中國經濟高速發展、資金充盈、投資工具相對匱乏的情況下，股票成為重要的投資工具，某些時候作為投資工具的股票已經脫離了企業經營的基本情況而受很多不相關因素的很大影響。上市公司和非上市公司之間橫亙著巨大的鴻溝或者叫高高的大壩，兩者之間目前主要是單向流動，股票市場和上市公司成為中國經濟生活中一道獨特的風景線。這種情況，派生出了若干問題。

（一）上市公司對低成本資金的低效率使用和無限需求

由于上市公司股票作為投資工具的稀缺性，股票價格往往存在被高估的傾向，企業募集資金的成本因而普遍偏低，企業就會被誘導產生盡量擴大資金募集規模的傾向。股票估價越高、資金募集成本越低，則企業募集資金的沖動越強。如果募集資金的全部成本明顯低于社會平均資金成本程度較大，則企業僅僅依靠募集資金就可以額外獲得巨額金融財務利潤，企業對資金的需求就是無限的。一旦企業有機會通過直接融資以極低成本籌集資金，則企業關注的焦點就會從如何有效使用資金向如何低成本擴大募集資金規模方向偏移，資金的高效率使用則失去了壓力和動力，社會資源高效率有效配置的目標就失去了載體。甚至可能出現上市公司剛剛IPO募集資金，企業經營沒有根本性改變的情況下很快就使用募集資金大規模分紅的怪現象，從中看不出企業對經營資金的迫切需求，看不到資金被高效率使用的原動力，看到的是企業高估值情況下創始股東直接分食中小投資者權益的狀況。上市公司中廣泛存在的將募集資金用于理財的奇怪現象對此也是很好的注腳。

（二）始股東和實控人對企業的控制及關聯交易

上市公司創始股東和實控人對企業擁有巨大的控制力。由于中國市場經濟發展時間較短，市場機制發育尚不完善，各種有型的法律、制度、規章有待完善，各種無形的規則、文化、倫理發育不充分。如果創始股東對企業擁有了絕對的控制力，如何監控企業與創始股東和實控人的關聯交易、如何避免創始股東和實控人損害其他投資者的合法權益成為一個重要課題，目前在這方面，內部文化約束和外部制度約束均有不足（李政等，2016）。

（三）企業創始股東、實控人的道德風險和逆向選擇

由于中國股票市場發展過程的特殊性，二元市場結構的狀態使得上市公司普遍存在估值過高的情況，市價低于資產凈值的情況較為罕見，市凈率幾倍十幾倍成為常態，幾十倍市凈率企業屢見不鮮。這種過高估值，甚至創始股東和實控人本身也對其合理性和長期持續的可能性產生懷疑。股票過高的估值必然引發創始股東賣掉手中股票套現的沖動。馬克思認為資本具有逐利性，“當利潤達到10%的時候，他們將蠢蠢欲動;當利潤達到50%的時候，他們將鋌而走險;當利潤達到100%的時候，他們敢于踐踏人間的一切法律;當利潤達到300%的時候，他們敢于冒絞刑的危險”（馬克思，1972）?，F在中國股票市場動輒幾倍、十幾倍、幾十倍的高估值對創始股東誘惑的可怕程度可想而知！在極端情況下，股票市場的功能被異化，它給企業帶來的不僅僅是發展需要的資金，更帶來創始股東套現獲利的躁動。更有甚者急不可耐，創始股東在因為套現有諸多約束條件或有可能造成股價變化從而影響套現收益時，轉而將股權質押給銀行等金融機構，把風險甩鍋給金融機構，不顧及企業運行發展，個人爭相套現出逃企業，這種現象在目前的中國股票市場并非個例。

任何企業，創始股東幾乎代表著其最為核心的企業文化、發展戰略、管理藝術、技術訣竅等主要的核心競爭力。股東自然希望資本不受限制、沒有阻力地自由流動，但是創始股東與企業之間具有一定的粘性是企業穩定健康發展的需要。如果制度設計使得企業創始股東在企業募集資金成功之后即產生離開企業套現獲利的強大沖動，創始股東和企業之間就產生了巨大的利益對立，企業的長期穩定發展就失去根據，企業的利益和大眾投資者的利益就會收到損害。

企業通過股票市場募集的資金，初始目標是服務于企業健康發展的，創始股東募集資金以后迅速通過套現獲利行為抽走巨額資金，其對這種茍得利益因得來太易而難以真正珍惜，這些資金也難以真正回到實體經濟，往往成為漂在水面的游資進而成為制造經濟動蕩的推波助瀾者。上市企業的原始創業者都是極具創造力的人，本應在實體經濟發展中大顯身手，在社會財富創造過程中發揮關鍵作用，但是有的卻被制度偏差所產生的巨大利益誘惑而脫離了艱苦的實體經濟，熱衷于操弄金融工具。

這種現象如果普遍存在，一方面增加了上市公司未來發展的不確定性進而損害了企業利益;另一方面誘使一部分富有創造力的人才脫離了創造財富的主戰場損害了經濟體的活力，最終也損害了這些人本身長期健康發展的根本利益;再一方面，本來應該用于創造財富的寶貴社會資金有相當部分被抽出來變成游資。這種狀況必然會損害經濟秩序進而影響社會財富創造能力的長期可持續健康成長，損害實體經濟的發展。這樣的制度設計本身，與社會資源優化配置的目標就形成了南轅北轍、背道而馳的局面。

（四）政策責罰錯位、力度不當

目前中國股票市場發育不夠健全、成熟，制度不夠完善，特別應該區分企業、創始股東、控制人、普通中小投資者等不同投資主體及社會第三方機構間核心責任利益的邊界。

企業的正常發展以及經營過程中的正常失誤，其后果應該由全體投資者共同承受;創始股東和實控人為了自身利益而做出的違背企業利益的違規行為，其后果應該主要由行為人承擔，而不應由企業和全體投資者無條件一體承受。現在經常存在的現象是，企業任何主體的任何行為后果大部分不分原因都由企業無條件承受，這無形中綁架了中小投資者的利益。一方面責罰主體不當，政策處罰難免投鼠忌器;另一方面處罰力度分散，在全體股東共同分擔之下，真正的責任主體最終承擔的責任就極為有限，甚至可能違規獲利遠大于責任風險。這實際上變相慫恿創始股東和實控人的不當行為，損害了其他中小投資者的正常合法利益。良好的因果關系導致良好的運行秩序，良好的運行秩序才能導致良好的經濟結果（韓國高，2014）。

（五）市場過度投機

股票市場和其他股權交易市場為長期、可持續、健康成長的社會財富創造能力服務是其宗旨。股票二級市場的交易本身不產生新的價值增值，不產生與被交易企業問資金流動，市場價格的漲跌不帶來總體社會財富的實際變化，所變化的只是不同投資者的表征財富。其主要作用是為資源優化配置和企業籌集資金提供方便（李勝楠等，2015）。

股票市場以及與之相關的金融市場需要一定的流動性、活躍性和投機性。投機行為的存在，提高了市場交易活躍程度，死水一潭、毫不活躍的市場會使其的基本功能難以發揮。但是凡事皆有度，過度投機會帶來泡沫和動蕩，消耗經濟發展的資源和實體經濟的真氣，背離交易市場存在的根本目標。所以，一定程度的制約是必不可少的。

（六）資產過度證券化的傾向

現在有一種傾向，企業尤其是國企遇到問題以后，不少人會簡單設想把企業推向股票市場，試圖通過資產證券化建立現代企業制度、改善企業經營管理狀況，并以此保障國有資產保值增值。這種想法的前提條件是目前股票市場普遍估值過高的非理性現狀，思路建立在企業表征價值最大化的基礎之上，這兩點都不應該作為政府決策的基石。某些情況下，企業資產證券化方便了其資源優化配置，但是將資產證券化作為企業解決經營機制問題的普遍工具不可能取得預期效果。從整體看，國有企業的市場表征價值問題除了在政府和非國有投資者的博弈中有作用外，其他都屬于內部化問題，過于關注意義不大。

資產證券化是企業所有者追求的事情，但不應該成為政府的熱衷追求。資產證券化，極大提高了資產的流動性，為資產隨時變現提供了方便條件，為滿足企業所有者對“企業表征價值”最大化的追求提供了方便之門。其正面作用是提高了資產配置效率，負面作用是過于降低了企業所有者與企業分離的門檻和成本，減少了所有者與企業命運與共的黏性，不可避免會誘導所有者過于關注企業的即時市場價格而忽視企業長期可持續創造財富能力的成長這一根本（劉海龍等，2003）。為了維持企業發展的長期性、連續性、可持續性，保持企業所有者和企業之間一定程度的黏性是必要的，否則企業的長遠發展戰略就失去了依托。資本交易就如同車輛行于道路，摩擦力過大會增加阻力影響車輛行駛，但是摩擦力過小，像冰面行車一樣，缺乏必要的抓地力和操控性，危險更大。

“文繁則質衰，末盛則本虧”。對社會來說企業是創造財富的基本單位，對企業所有者來說企業主要是自身盈利的工具，兩者彼此聯系但不是同一個事物，不可混為一談。前者是體，后者是象;前者是質，后者是文;前者是皮，后者是毛，舍本逐末則往往導致目標與手段南轅北轍。十年前美國發生的金融危機，給資本過度證券化導致經濟過度虛擬化的危害性做了很好的注腳。具體的企業甚至國有企業站在企業自身的角度追求經濟效益和企業表征價值最大化無可厚非。中國的政府具有裁判員和運動員兩重身份，政府雖然作為國有企業所有者的代表，但是政府握社會管理之樞機，制定政策時必須站在國家、社會整體的角度以社會管理者身份考慮經濟發展的根本性問題，對國有企業關注點應該放在其長期可持續創造財富能力的健康成長上，不可過于站在企業所有者角度圍繞企業市場價值做文章。

（七）對直接融資方式的過度推崇

1.直接融資不存在降低企業融資成本的內在邏輯。前面說過，在成熟市場條件下，直接融資成本是資金供求雙方博弈的結果。企業付出了發展良好時給出資者分配更多利益的代價以說服投資者，換取企業發展不理想情況下投資者沒有固定資金回報要求，從而企業在經營不理想時少負擔資金費用以對抗不確定性的好處。只有在企業發展狀況沒有達到預期的情況下企業的直接融資成本才是較低的。如果說因為直接融資不需要強制性還本付息所以被政府視為降低了融資成本，則無異于鼓勵融資者對資金不負責任，這種情況并不應該作為社會的普遍追求甚至用制度加以推動和固化。

2.直接融資的適應范圍。對于發展前景好、預期未來投資回報率高、暫時資金需求較大、自身規模較大的企業，由于銀行等金融機構對未來不確定性的厭惡偏好和風險控制要求，間接融資難以完全滿足企業發展需要。企業通過直接融資雖然也付出不菲代價，但是企業資本金的增加增強了企業承擔風險的能力，也增強了企業間接融資能力，有時候也可以擴大企業的知名度、美譽度和市場信賴感，有時也通過引入戰略投資者得以整合企業發展所需要的其他資源。這類企業適合大規模公開發行股票募集資金。對于廣大中小企業和創業中規模不大的公司，采取間接融資方式仍是解決資金問題的重要途徑。當企業難以完全滿足銀行等金融機構對未來不確定性的要求，采取間接融資方式不能滿足自身發展需要時，就有必要采取直接融資的方式解決資金問題。這類公司融資對象的范圍更合適在熟悉了解企業情況的相對較小范圍內進行。相對熟悉的創始股東和投資者之間，溝通成本較低，企業信息公開的成本較低，投資者監督成本較低，隱性的、文化的、倫理的規則對創始股東的約束作用更容易發揮作用。這種方式有利于資源的優化配置，也有利于約束、督促企業主有效使用資金。廣大中小規模公司不宜普遍采取以不確定多數人為目標，較大范圍的直接融資方式。這種方式失去了前面所述所有優勢，信息溝通、公開成本高，投資者監督成本高，企業資金籌集和使用總體成本高，也難以確保資金得到有效使用。

3.不同類型投資主體的角色定位。企業采取直接融資方式解決資金問題，目前市場上有幾種不同的投資者身份類型：天使投資、風險投資、戰略投資等。所謂天使投資，是在高成長性公司初創和萌芽期投入種子性資金的風險投資，這一階段企業成長具有極大的不確定性，這種投資的數額一般不大，投資成功的概率較小，投資者對直接經濟回報要求很低但對股權控制要求很高;風險投資，是在高成長性公司發展起步階段呈現一定勢頭之后進行的投資，這類投資可能有許多輪，相對于天使投資，風險投資數額和成功的概率略大，投資人對于投資權益的要求相對較低，越往后幾輪投資，這種傾向越明顯;戰略投資，是在企業發展比較成熟階段，前景明朗、盈利能力可以預期的情況下進行的投資，投資權益一般按照可以預計的投資收益計算占比。

幾者中，天使投資風險最大、成功率最低、享受的溢價和要求成功后的回報最高;戰略投資風險較小、享受的溢價較小、要求的投資回報最低;風險投資介于兩者之間。風險投資尤其是天使投資具有很高的個性化和藝術性，很難用固定的、規范化的標準衡量。雖然成功以后回報巨大，甚至可能會培育出令人艷羨的獨角獸，但是成功率極低且難以把控，國有資本、帶有公眾性質的資本不宜參與此類投資，否則很難避免巨大的道德風險。

各種投資主體性質不同、具有不同的特質，難以完全相互替代。國有資本和帶有公眾性質的資本應該記住一句話：“能有其有者安，貪人之有者殘”。

三、對中國股票市場體系發展的政策建議

（一）兼收并蓄，更高層次上形成中國特色股票市場的指導思想和理論

我們發展市場經濟，應該學習人類社會一切先進的文明成果，包括西方現代經濟制度特別是現代企業制度，其股票市場的制度和運行機理更是我們必須認真加以研究借鑒的重要對象。同時必須看到，以企業表征價值最大化為終極追求、企業表征價值成為經濟活動的核心指標是西方股票市場制度存在的固有局限性。

促進社會財富創造能力長期、健康、可持續成長是任何社會的核心職責。如果我們不再追隨西方國家把資本價值和企業表征價值最大化這個映像作為最高追求，而是把社會財富創造能力長期健康可持續成長為核心依據的企業本體價值作為最高追求，就抓住了問題的核心和本質，再借鑒西方數百年在現代企業制度和股票市場實踐方面的理論，總結并結合中國改革開放幾十年的經驗教訓，完全可以創造出嶄新的、更能深入問題本源、更有利于經濟長期健康可持續發展、更高形式的有中國特色的現代企業制度和股票市場制度。

（二）明確政府的角色定位，把優化資源配置和提高資金使用效率作為核心追求

政府的角色首先是規則制定者和監督維護者，交易所和上市企業是規則的調控對象。對于企業來說，希望通過上市實現融資的目標;對于交易所來說，融資規模是體現交易所功能發揮的重要指標，交易的稅費也是交易所及關聯方的重要利益載體。對于兩者，產生上市募資、擴大融資和交易規模的內在沖動是必然的，這是股票市場發展及其功能進一步發揮的內在原生動力。但是，作為政府來說，一定情況下社會資金總供給量是一個常數，通過股票交易所的直接融資并沒有增加資金供給總量，只是改變了資金供給的渠道和方式。通過交易所發行股票增加的資金供給實際上同時也相對稀釋、壓縮、擠占、減少了通過其他渠道方式可供給的資金量。衡量評判股票市場的核心依據不應該是交易所的直接融資量和交易規模，而應該是優化資源配置、提高資金使用效率和效益情況，在此基礎和前提之下，融資和交易規模才能作為衡量股票市場發揮作用的重要指標（靳云匯等，2002）。離開了資源優化配置及提高資金使用效率和效益這一根本，股票市場融資的利弊實際上是一個需要認真探討和審視的問題。

（三）精準施策，有針對性地完善法律法規，建立責罰對應的游戲規則

創始股東、實控人借助股票市場普遍存在的高估值現象，利用不盡合理的游戲規則，在制度范圍內侵害其他股東利益，危害市場經濟秩序，是當前中國股票市場普遍存在的狀態，這也是中國股票市場的重要缺憾，必須從根本上完善相關制度。

1.針對目前中國股票市場存在過高估值而盲目圈錢、資金使用效率和效益需要提高的現狀，對過高估值帶來的創始股東變相用募集資金過高分紅、盈利以后即使現金長期閑置也極少分紅而資金被實控人長期低效率支配等侵害其他股東利益的情況加以限制。

2.針對創始股東和實控人侵占中小投資者權益和關聯交易存在利益輸送問題，對創始股東與企業之間惡意擔保、借貸、及其他關聯交易增加相應制度性安排、強化監督及責任追究措施。

3.針對創始股東和實控人急于套現及其他道德風險和逆向選擇問題，對創始股東的套現作出制度性安排加以限制約束。首先，對創始股東原始股票的交易方式和渠道可以作出特殊的制度性安排，對其與其他普通股票的同權同利作出與企業實際創造財富、對其他股東回報相聯系、循序漸進進行的制度性安排。其次，對股份抵押套現問題作出與企業實際創造財富相聯系的穩健審慎的制度性限定，擺脫單純以股票市值為主要依據的估值方法，而采取更為穩健審慎的估值方法。此類交易往往涉及內幕交易和暗箱操作，必須嚴格各方當事人本身的責任追究機制。

避免責罰錯位現象，必須針對性完善法律法規，不能動輒僅僅將上市公司作為唯一主要處罰主體，要將上市公司和公司創始股東、實控人、戰略投資者、財務投資者、中小普通投資者及各類第三方社會機構作為不同行為主體，針對各自不同的行為、責任，有所區分地進行研究并制定相應規則進行調整。

明確區分兩類不同性質的違規行為。各行為主體無意的、技術性違規可以視為經濟問題、技術問題、職業問題，進行相應的經濟處罰和職業處罰;行為主體惡意的、有意的造假欺騙行為除進行經濟處罰和職業處罰外，應該視同欺詐和詐騙行為，進行相應法律處罰。

真正有效的游戲規則應該做到，處罰的著力點施加于真正的責任主體，處罰的力度與責任主體不當得利相匹配、與不當行為造成的后果相匹配，處罰的結果對所有行為主體、對市場起到足夠的警戒作用和導向作用。對違規行為責罰錯位、處罰過輕、違規成本過低，無異于對違規行為的背書和慫恿。明確了指導思想和政策調整對象，精準施策避免了投鼠忌器，必要情況下可以加大政策調整力度和違規處罰力度，政策的有效性就會得到充分顯現。

（四）避免責罰錯位的前提下完善游戲規則，是股票退市制度真正落地的前提，也是實行注冊制的前提

中國股票市場運行二十幾年，眾人皆知退市制度是必要的，但是退市制度至今只存在紙面上，罕聞靴子落地聲，真正的根本原因就是責罰錯位問題。公司上市過程中主要受益者是創始股東，股票退市行為的害處由全體股東一體共同均衡擔責。除創始股東外其他投資者因為信息不對稱更多處于無辜的弱勢地位，一旦股票退市其他投資者處于無過失受損狀態，故而管理者對股票退市極為慎重，實則是上市公司綁架了普通投資者成為管理者投鼠忌器的對象。針對中國股票市場目前IPO普遍高估值的情況，可以考慮對創始股東的股票與其他高溢價股票實行有差別的交易制度與渠道，原始股與其他股票同權交易過程按照企業效益、發展和對其他股東的回報相聯系、循序漸進的原則作出制度性安排。ST和股票退市、企業清算時參照優先股的理念，按照高溢價股票與創始股票有差別權力的處理思路作出制度性安排。這樣IPO時主要是創始股東受益，企業經營不善退市時他們相應地應該承擔更多的責任和風險;其他股東高溢價得到股份，ST和退市時權益應該得到優先保障。如此，則ST可以更加堅定執行，退市制度可以真正落地。

提高直接融資比重，解決企業融資難融資貴問題是一個良好的愿望和出發點，上市注冊制也是大家關注的熱點。但是必須明確，解決企業融資問題僅僅是手段，目的最終是為了優化資源配置，保障社會長期可持續財富創造能力健康成長。如果游戲規則不完善，頭痛醫頭腳痛醫腳，政策難免陷于在兩個極端中不斷轉換、為了解決一個問題結果導致新的更大問題的惡性循環。

權利與責任相匹配，自由與約束相對稱。有了約束的堤壩，放水可以灌溉。約束的堤壩不完備，放水只能造成泛濫。實行注冊制，在企業上市環節簡化了程序，但是如何加強約束，確保資源優化配置目標的實現，前提條件必須完善前述一系列配套制度。如同“勝景山河事件”、“康美藥業事件”等，有的騙局雖然在制度的約束下最后一刻功虧一簣沒能得逞，有的欺騙造假事件在制度嚴格約束下仍屢屢發生，并非個例。如果理念出現偏差必然造成制度缺失，類似事件就會堂而皇之大行其道，必然劣幣驅逐良幣。

試圖讓每一個投資者都能在股票市場的驚濤駭浪中成為弄潮高手是不現實的，把眾多投資者全部變成理性冷靜的投資專家不是股票市場的主要任務，也是股票市場難以承受之重;把更多的人推向創造社會財富的洪流，則是股票市場責無旁貸的歷史使命。把信息透明的責任推給市場，讓大量中小投資者僅僅依靠自己的力量去獲取信息無疑推高了信息獲取和風險防范成本，背離了經濟低成本高效率運行的目標，也是政府責任的缺失。如果制度設計為坑蒙拐騙大開方便之門使其堂而皇之大行其道，則不是解決問題而是制造問題，無異于我們自己為自己制造了一個“潘多拉魔盒”，智者不為也。

（五）解放思想，銳意創新，多措并舉，在更高起點上大力推進中國特色股票市場的繁榮發展

明確了以企業財富創造和社會財富創造能力長期、健康、可持續成長為依據的企業本體價值為核心的指導思想，以優化資源配置、提高資金使用效益和效率為核心的規則依據，在此基礎上建立起配套有序、責罰對應、運轉有效的規則體系，股票市場健康發展就有了充分保障。股票市場是金融市場中較為活躍、創新度較為集中的部分，健康發展的股票市場對提高經濟活力、促進實體經濟發展的作用是巨大的。

我國的股票市場已經發展了二十幾年，主板、中小板、創業板已經正常運行。由于股票市場的復雜性、敏感性和對國民經濟及居民的重要影響力，對其存在的問題不容忽視，也不容延宕，但是根據“法不究既往”的原則，對于過去存量問題的猛然扭轉可能會帶來難以承受的附帶損傷，所以步驟上應該由淺入深、循序漸進。其中創業板有其特殊性，故針對創業板調整的節奏和力度可以適當加大（唐齊鳴等，2006）。

股票市場的存在是為了解決問題，當然不是為了制造問題。對于正在推出的科創板，不能允許再犯老毛病、制造新問題，應該系好其生命周期的第一顆扣子，在起步階段從源頭上就完全按照正確的指導思想制定正確、有效、完備的規則，推動其快速健康發展。如果脫離了促進社會財富創造能力長期健康可持續成長這一目標，股票市場異化為資本對中小投資者“割韭菜”的工具，科創板乃至整個股票市場的活躍與否，甚至存在與否又有什么價值和意義呢？

萬物不因不生，學習借鑒發達國家和前人的經驗是進一步創新的基礎;不革不成，不能突破思想和理論的藩籬，善于發現、勇于面對并堅決糾正他人和前人做法中存在的問題，就不能超越過去，不能實現制度創新。這是一項開創性工作，只要我們解放思想，腳踏實地，兼收并蓄，銳意創新，就可以在更高起點上昂首闊步，創造出嶄新的、更能深入問題本源、更能體現經濟發展本質規律、更有利于經濟長期健康可持續繁榮發展、更高形式的有中國特色的現代企業制度和股票市場制度，這將是我們對人類文明做出的新貢獻。