經濟政策不確定性與企業投資行為關系研究

王染 余博 劉喜梅 王珍

【摘 要】 文章以2009—2017年滬深A股主板中國制造業上市公司的季度數據，分析了經濟政策不確定性（EPU指數）與企業投資行為的關系，實證分析發現：經濟政策不確定性與企業投資行為成負相關關系，即經濟政策不確定性加劇會抑制企業投資;經濟政策不確定性對民營企業的負向影響大于國有企業，對小規模企業的負向影響大于大規模企業。基于此，從政府和企業視角提出對策建議。

【關鍵詞】 經濟政策不確定性; 企業投資; 宏觀調控; 企業異質性

一、前言

各大經濟理論表明，投資對企業發展至關重要，企業通過投資活動獲得盈余資本，這一過程也是資本積累的形成途徑之一。在企業不斷利用投資活動調整現金、銀行存款或其他貨幣資金運行效率的同時，企業也不得不考慮外部經濟環境和政策對企業發展的影響。企業管理者必須認識投資與資本的重要聯系，而且要全面剖析投資背后的經濟周期和政策制度，更要掌握企業投資的具體運行過程。金融領域近年來研究的一個熱點，就是在充滿不確定性的復雜外部經濟環境中企業面臨的投資決策和投資效率問題。國外文獻中，關于經濟政策不確定性如何作用于企業投資的研究存在兩種截然不同的觀點，一種觀點認為，經濟政策不確定性是一次良機，能促進企業投資[1];另一種觀點則完全相反，認為政策不確定性會影響企業對未來經濟形勢的預判能力，出于謹慎性原則，企業會選擇減少投資[2]。相對國外研究，國內研究經濟政策不確定性對企業投資影響的文獻較少，且大多使用宏觀經濟指標的條件方差或企業經營業績波動率衡量企業面臨的不確定性[3-6]，并不合理。隨著經濟的發展，我國越來越多的學者關注到宏觀的經濟政策變化對企業投資績效和效率的影響，韓國高[7]發現宏觀的經濟政策不確定性對企業投資具有顯著的負向效應，導致企業出于謹慎性而推遲或暫停投資計劃。李鳳羽等[8]也發現在2008年金融危機后，經濟政策不確定性對企業投資產生的影響越來越大，不確定性越高，對企業投資抑制作用越明顯。由于經濟形勢不確定性直接反映在GDP和失業率等指標的波動上，但政策不確定性難以具體衡量，對企業投資決策的影響更為隱蔽，無法直接觀察。根據這一情況，Baker et al.[9]巧妙地將經濟政策不確定性指數（Economic Policy Uncertainty，EPU指數）用于反映國家經濟政策不確定性，從而刻畫出趨勢圖，能明顯地反映出EPU指數與實際宏觀經濟變量之間的關系，甚至可以解釋股市的波動。

近年來，我國推行供給側改革，根據需求端的具體情況對供給端進行改革，政府部門則出臺相應的供給端經濟政策，多種措施著力降低對我國經濟的供給約束[10]，但這同時也加劇了經濟政策的不確定性。自2018年第四季度美國宣布加征關稅以來，中美貿易戰這場沒有硝煙的戰爭一直持續至今，極大地影響著我國經濟運行和企業投資。由此可見，外部經濟環境是影響公司投資決策的重要影響因素，對二者關系的研究具有重要的理論和實踐意義。

二、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定性與企業投資行為

經濟政策不確定性通常表現為經濟指標下降、市場物價不穩定、失業人口增加、家庭收入減少、企業經營狀況變差等。有學者認為，資金的供需是反映不確定性的先前指標，當資金供給方（金融機構、信貸企業或個人）受到外部經濟環境的影響，無法貸款給資金使用方，導致企業無法募集到所需資金，會逐漸積累和演變成經濟政策不確定性。但在這一理論中，學者們都是以企業利潤最大化為基本假定，所以出發點就是資金無法供給至企業時造成了經濟危機[8]。其實經濟政策變動帶來的不確定性，主要包括兩個方面，經濟的動蕩和經濟政策的改變。首先，經濟動蕩會加劇市場對未來經濟不好預期的概率上升，而這種預期會導致企業家減少或暫停不確定的投資項目，而由于產業鏈條性質，上游投資減緩會導致下游的投資降低，最終導致社會投資的急劇下滑;其次，當經濟衰退時，政府會出臺各項振興政策來提振經濟，但是由于前景難以預期，也會導致企業家對未來發展信心不足，減緩投資。Baker et al.[9]研究認為在經濟衰退期間，政府新政策對企業盈利的提升空間較為有限，因此企業普遍會對經濟政策不確定性帶有一定質疑。

對微觀企業來說，經濟政策不確定性增加了企業的財務風險，提高了對未來現金流的職業預判能力，進而增加企業經營風險和信用指數，各大銀行等金融中介機構會減少對企業的信貸供給，致使企業現金流更加緊張;對宏觀經濟來說，經濟政策不確定性加重了宏觀經濟的波動和市場的摩擦，在金融機構與企業之間由于存在信息的不對稱，也會影響企業的投資行為[10]。由此，提出假設1。

H1：經濟政策不確定性上升導致企業投資下降。

（二）企業產權性質、企業規模的異質性

企業投資行為與企業的規模及其產權性質密切相關。按照產權性質劃分，企業可以分為外資企業、中外合資企業、國有企業、民營企業及其他企業，為使其在金融投資市場上的特性區分更加明顯，本文籠統地將企業劃分為國有企業和民營企業。在中國，國有企業與民營企業由于實際控制人的不同造成了在很多方面存在差異，導致企業在同一情況下的投資行為決策也不一樣。張宗益等[11]認為，國有企業一般是關乎國民計生和經濟命脈的重要企業，實際控制人為政府等相關部門，其決策很大程度上受約束于國家的意志，國企往往由于其擁有較高的市場經濟地位，第一時間知曉國家經濟政策方針和相關信息，即使經營虧損或者投資失敗也會有政府信用背書這一優勢，并且國有企業的主要目標通常是不以追求利潤最大化，它更多的是履行社會服務、穩定市場、保障民生等。民營企業擁有較為自由的市場行為，大多都從事競爭較為激烈的行業，經營目標是利潤的最大化，主要是依靠經營實力實現和自身的戰略決策，這些因素導致民營企業受經濟政策不確定性的影響更大[12]。由此，提出假設2a。

H2a：經濟政策不確定性對民營企業的影響更大，對國企影響作用相對較小。

根據我國對企業規模劃分的相關規定，把企業分為大規模和小規模，為了方便統計將年應稅銷售額在100萬元以下的認定為小規模，其余的認定為大規模企業。企業投資者會根據目前的狀況給出一個偏向主觀意愿的預測，但即便是最精明、最有經驗的企業家也無法百分百正確地預測到未來的結果，不確定性總是伴隨著投資一道而來的;如果收益不足以補償不確定性帶來的損失，決策者就會慎重考慮，不愿意投資。大規模企業對政府部門宏觀調控的經濟政策、投資項目產品的投入產出比、未來市場對產品的包容程度、行業平均利潤率等的可承擔水平比較高，但是小規模企業的抗風險能力較差。當經濟趨勢發展樂觀時，小規模企業將對未來持樂觀態度，認為投資風險較小，投資的可能性較高;當經濟政策不確定性變大時，小規模企業將對未來持悲觀態度，認為投資風險較高，公司會謹慎對外投資、減少企業投資。由此，提出假設2b。

H2b：經濟政策不確定性對小規模企業的影響更大，對大規模企業影響作用相對較小。

三、經濟政策不確定性與企業投資行為實證分析

本文為研究經濟政策不確定性對企業投資行為是否存在抑制作用，選擇中國A股上市公司數據進行分析。

（一）數據說明

本文選取2009—2017年滬深A股主板的制造業上市公司作為研究對象，企業層面的數據來自國泰安數據庫，經濟政策不確定性數據來自中國政府網。為使結果更加合理，對企業樣本進行進一步篩選：首先依照證監會行業的劃分剔除了金融、保險行業;其次剔除了被ST的公司;最后剔除數據缺失較為嚴重的企業。通過上述篩選后獲取了1 368家公司樣本。不同于已往學者都采用年度數據展開分析，考慮到經濟政策不確定性主要表現在高頻數據上，因此本文采用季度數據，這也是本文的一個創新之處。樣本的年度分布如表1所示，為了克服極端值少量數據造成的估計偏差，對所有變量數據采取1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量選擇

1.經濟政策不確定性指標

EPU指數是美國斯坦福大學和芝加哥大學的三位學者（Scott R.Baker、Nicholas Bloom，Steven J.Davis）根據新聞指數、稅法法條失效指數、經濟預測差值指數三者有效地綜合計算編制而來，綜合反映世界各大經濟體經濟和政策的不確定性[9]，數據一般以月為計算周期，但在本文中，因公司數據多為季報表中的數據，所以把EPU月度指數換算成季度數據：

2.企業投資

企業投資采用企業為購買無形資產、固定資產、其他長期資產所耗費的資金表示。為消除企業規模的差異，采用相對數進行衡量，企業投資等于投資耗費金額除以企業總資產。

（三）模型構建

其中，因變量Invt是企業在第t季度的投資支出，自變量為EPUt（經濟政策不確定性），β0、β1、βi都為回歸參數，ε為隨機誤差項，ControlVariablesi是控制變量，包括企業規模、現金變動、財務杠桿、盈利水平、經營現金流等，具體見表2。若估計得到的回歸系數顯著為負，則說明EPU指數增大時，企業投資規模下降，二者存在負相關。

（四）實證檢驗結果及分析

1.描述性統計和相關性分析

表3給出了主要變量的描述性統計。企業相對投資的均值為0.039，其中最小值為0，最大值為0.234，說明企業間投資規模差異較大。經濟政策不確定性均值為1.453，但在不同季度間差異也較明顯。表4是各個變量的相關系數，可以看到EPU與Inv的相關系數為-0.275<0，初步說明經濟政策不確定性與企業投資存在負相關關系。

2.回歸分析

從表5第一列的結果看到，經濟政策不確定性指標EPU系數為-0.002，在1%水平上顯著，說明經濟政策不確定性上升時，會降低企業的對外投資，EPU系數上升一個點，企業平均降低約相當于總資產0.2%的投資額。H1通過檢驗。

為驗證H2，根據產權性質將企業劃分為國有企業和民營企業，根據營業收入的中位數劃分為大規模和小規模企業。從表5后四列看到，首先，不管是國企還是民營企業，EPU指數與投資行為都顯著負相關，說明EPU指數越大，企業投資越少。同時，民營企業樣本系數值的絕對值大于國有企業，說明經濟政策不確定性對民營企業的抑制影響程度大于對國有企業的抑制影響程度。同樣的，大規模企業和小規模企業的EPU系數均顯著小于0，說明EPU指數對不同規模的企業投資都會產生抑制作用，并且經濟政策不確定性對小規模企業的抑制影響程度大于對大規模企業的抑制影響程度。結果驗證了H2。對此本文認為國有企業和大規模企業不僅具有較強的現金流和盈利能力，同時與政府具有較強的政治關聯，這些增強了企業應對經濟不確定性和經濟政策不確定性的抵御能力。相反，民營企業和小規模企業受到的融資約束大，抗風險能力低，一旦經濟面臨衰退式沖擊就會被迫減少投資。

3.穩健性檢驗

為檢驗上述結論的可靠性，本文從不同估計方法和籌資指標替代投資指標兩個角度展開了穩健性檢驗。考慮到投資的變動可能反過來加劇經濟政策的不確定性，即系統存在內生問題，為此采用系統廣義矩（SYS-GMM）方法對模型1進行了估計，結果見表6。為觀察不同的投資指標結果是否相同，采用企業的籌資規模代替投資規模進行穩健性估計，投資金額在很大程度上取決于外部籌資，因此二者具有較強的相關性關系，結果見表7。通過觀察EPU變量系數及顯著性，可以得出經濟政策不確定抑制企業投資的結論依然成立，說明上述結論是穩健的。

四、研究結論與對策

（一）穩定企業的經濟政策預期

本文基于2009—2017年中國A股上市公司季度數據，研究了經濟政策不確定性對企業投資行為的影響。通過實證分析發現，經濟政策不確定性增加會顯著抑制企業的投資規模，同時，經濟政策不確定性對民營上市企業的投資負向沖擊大于國有上市企業，對小規模上市企業的投資負向沖擊大于大規模上市企業。在采用不同的估計方法和不同的投資衡量指標下，結論依然成立。本文所得到的研究結論對于我國經濟政策的制定和企業的管理具有重要的啟示意義。

（二）政策建議

1.穩定企業的經濟政策預期

我國正處于經濟轉型期，在此階段，產業結構轉變、增長要素驅動轉變等背景下的調控政策頻繁出臺，各個行業、各個地方政府也規劃發布了很多政策性、法規性、指導性等規定或意見，并且一些規定和意見甚至出現了相矛盾之處，大大增加了企業家對未來行業波動、經濟波動的不穩定性預期，在無法準確判斷未來經濟走勢的情況下，企業為了降低風險而減少了投資活動。為此，政府部分應該對宏觀經濟政策和行業政策進行頂層設計，減少“朝令夕改”等行為，增加和穩定企業的經濟政策和產業政策預期，使得企業能順應形勢和利用國家的政策優勢，提高投資信心，減少因經濟政策不確定性帶來的投資二次沖擊。

2.在經濟環境發生波動時，政府應積極采取財政和貨幣政策提振企業投資信心

經濟政策波動的源頭實際上是經濟環境的波動，政府應根據實時變動的經濟形勢來設計不同的經濟政策和產業政策。其優勢在于能及時遏制經濟發展中出現的不好勢頭，有利于經濟平穩運行，但劣勢在于會加重經濟單位對經濟政策不穩定的預期，認為看不清形勢而選擇減緩投資等行為。為此，在面對宏觀經濟波動時，國家應積極運用周期相對較長、效果相對較好的財政政策和貨幣政策，包括稅收政策和融資政策，幫助企業減少因經濟波動帶來的經營壓力，使企業有更多資本和用更低的成本用于投資。此外，行業部門應在中央的總體部署下設計產業政策，減少行業部門和地方政府的政策沖突。

3.應更重視小規模、民營企業的投資問題，在政策上給予更高支持

小規模企業、民營企業是我國經濟發展過程中的重要組成部分，為經濟發展、穩定就業做出了重要貢獻。但是經濟波動也對這類企業的經營沖擊、投資沖擊最為明顯，這是由于這類企業存在資本少、融資難、抗風險能力低的特點，一旦外部經濟形勢發生波動，首當其沖的就是這類企業。因此，國家在制定相關政策時要優先考慮到小規模企業和民營企業，穩定住這兩類企業的投資信心，同時在融資、就業、稅費等政策上加大對中小企業的扶持，特別是新興戰略行業的企業，這樣有利于產業結構轉型和新舊動能轉換，為小規模企業、民營企業發展營造一個穩定的外部環境。

【參考文獻】

[1] WANG Y，CHEN C R，HUANG Y S.Economic policy uncertainty and corporate investment：Evidence from China[J].Pacific-Basin Finance Journal，2014，26：227-243.

[2] JULIO B，YOOK Y.Political uncertainty and corporate investment cycles[J].The Journal of Finance，2012，67（1）：45-83.

[3] 陸慶春，盧小廣.宏觀經濟因素對上市公司投資現金流影響的實證[J].統計與決策，2008（12）：138-139.

[4] 顧群，王文文，李敏.經濟政策不確定性、機構投資者持股和企業研發投入——基于研發異質性視角[J].軟科學，2020，34（2）：21-26.

[5] 徐光偉，孫錚，劉星.經濟政策不確定性對企業投資結構偏向的影響——基于中國EPU指數的經驗證據[J].管理評論，2020，32（1）：246-261.

[6] 劉磊，王亞星，潘俊.經濟政策不確定性、管理層治理與企業債務融資決策[J].山西財經大學學報，2019，41（11）：83-97.

[7] 韓國高.政策不確定性對企業投資的影響：理論與實證研究[J].經濟管理，2014（12）：62-71.

[8] 李鳳羽，史永東，楊墨竹.經濟政策不確定性影響基金資產配置策略嗎？——基于中國經濟政策不確定指數的實證研究[J].證券市場導報，2015（5）：52-59.

[9] BAKER S R，BLOOM N，DAVIS S J.Measuring economic policy uncertainty[J].The quarterly journal of economics，2016，131（4）：1593-1636.

[10] 吳華強，才國偉，徐信恕.宏觀經濟周期對企業外部投資的影響研究[J].金融研究，2015（8）：109-123.

[11] 張宗益，張湄.關于高新技術企業公司治理與R&D投資行為的實證研究[J].科學學與科學技術管理，2007（5）：23-26，116.

[12] 林珊.經濟政策不確定性下的企業投融資行為[D].廈門：廈門大學碩士學位論文，2018.