美聯儲“預防性降息”與“緊急降息”能否力挽狂瀾

谷源洋

摘要：2019年下半年，美聯儲試圖通過3次“預防性降息”提前阻止經濟持續下滑，但提振作用有限。2020年新冠肺炎疫情“大流行”并在美國迅速蔓延惡化，使原本下行的經濟陷入失速和衰退。為“救市”，美聯儲重拾降息與量化寬松貨幣政策，向市場提供急需的流動性。這輪降息不是給經濟“買保險”“打預防針”，而是啟動空前規模的“緊急降息”，降息幅度是3次“預防性降息”的2倍。這令投資者恐慌，對經濟前景失去信心，導致三大股指狂跌，多次觸發熔斷機制，未能扭轉股市頹勢。之后，美聯儲又無限量購買國債及住房抵押貸款支持證券。這些重鎊舉措，旨在繼續緩解“美元荒”、抑制就業突降及維護物價穩定，短期效果不盡人意，最終政策效果及其政策風險如何尚須跟蹤觀察。

關鍵詞：美聯儲 預防性降息 緊急降息 經濟衰退

2018年美國利率持續上漲，美元不斷走強，有35個新興市場國家上調利率以穩定本國貨幣匯率，防止投資者抽逃資金;同時有23個新興市場國家因現行利率過高或經濟下行而降低了利率，通過釋放流動性刺激經濟增長。步入2019年，世界經濟形勢發生逆轉，眾多國家經濟同步回落，通脹壓力趨緩，降息的國家日漸增多，加息的國家明顯減少。人們特別關注美聯儲貨幣政策的調整與變化。

一、美國步入經濟周期的晩階段，經濟發展前景令人擔擾

央行加息抑或降息同其經濟形勢緊緊相扣。2018年美國經濟亮麗，國內生產總值（GDP）增長率為2.9%，創下二戰后第二長復蘇期，美聯儲連續4次加息。2019年美國GDP增長率在2.2%與2.3%的區間，遠不及2018年的2.9%。美國經濟從“加速度”走向“巡航速度”已成定局。更為重要的是，美國經濟下行是持續的而不是暫短的，各方對美國經濟前景大多抱有悲觀情緒。國際貨幣基金組織（IMF）2020年1月發布的報告將2020年美國GDP增長率下調到1.9%，低于2%的潛在增長率。越來越多的機構和經濟學家如同IMF一樣，認為2020年美國經濟形勢將不及2019年，發生衰退的概率有所增加。美聯儲所做的模型亦顯示，未來12個月內美國經濟衰退的可能性在攀升。2019年9月，日本《選擇》月刊稱特朗普總統“自殺式蕭條”或在2020年爆發。這些預判讓特朗普感到提心吊膽，然而他并沒有從其制定的國內外經濟政策和外交政策去尋找經濟持續下行的根源，相反把經濟疲軟的責任推給了美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾及其實施的貨幣政策，指責鮑威爾在2018年連續加息，將聯邦基金利率提升到2.25% ～2.5%，使其借貸成本迅速增加及企業盈利減少，抑制了經濟增長。特朗普曾多次批評鮑威爾加息不當，傷害了美國經濟和股市，揚言要“炒掉”鮑威爾。

二、在經濟滑坡和政治重壓下，美聯儲“鴿派”色彩漸濃

2018年12月至2019年6月，由于經濟增速回落，美聯儲多次宣布維持聯邦基金利率不變，刪除了“進一步漸進加息”的相關表述，轉而強調要對未來利率變動保持“耐心”，貨幣政策“鴿派”色彩漸濃。美聯儲提供給國會的半年度報告贊揚美國經濟連續10年擴張，迄今依然穩固，但強調國際貿易關系緊張、全球經濟放緩及其他問題對美國經濟前景構成越來越大的風險。然而，美國勞動力市場依然生機勃勃。根據菲利普斯曲線理論，勞動力市場趨于緊張時，將驅使勞動力工資上揚和物價上漲，美聯儲不得不提高利率，事先遏制通脹壓力。但從客觀現實看，特朗普政府在全球推行“美國優先”及市場保護主義，既損人又害己。美國經濟數據喜憂參半，顯弱趨勢增強，正反兩種因素驅使美聯儲貨幣政策陷入“左右為難”境地。美聯儲折衷權衡，采取“既不加息、也不降息”的措施，通過停止加息和提前結束“縮表”周期，釋放穩住市場和投資者信心的寬松預期。

作為美聯儲主席，鮑威爾清楚地看到了美國經濟面臨三大阻力，即全球需求放緩、美國財政刺激消退及連續加息的滯后影響。為應對世界經濟景氣不振和國際貿易沖突給美國經濟前景造成的疲軟，美聯儲內部的主導力量轉向“鴿派”。特別是美國非農業就業數據減少，制造業采購經理人指數（PMI）等主要經濟指標低于預期，投資者信心降至2016年以來的低點。在減稅效應邊際遞減的同時，財政收支壓力加大，投資和生產預期變差，金融市場波動加劇，多種因素推低長期債券收益率，聯儲內外要求降息呼聲愈益高漲，降息立論多種多樣。

“火箭論”。特朗普認為美聯儲停止加息與“縮表”已經難以鑄成贏得連任的經濟基礎，聲稱美聯儲降息將會給美國經濟注入活力，促使經濟像火箭一般迅速升空。

“預防論”。美國商業環境不盡如人意，制造業產值減少，房地產交易量收縮，部分聯儲成員認為如果經濟前景壓力形成，那么美聯儲有必要采取降息措施，事先給美國經濟打打預防針，遏制住經濟持續下行的慣性。事先出臺挽救措施優于事后采取行動。

“逆風論”。國際貿易關系緊張及世界經濟形勢惡化，給美國經濟增長造成阻力。不管是以購買力還是以匯率計算， 2019年世界經濟形勢都遠不及前兩年，IMF和世界銀行的預測值分別下調至3%2019年10月，IMF發布《世界經濟展望報告》，將2019年世界經濟增速下調至3%。和2.4%2020年1月，世界銀行發布《全球經濟展望報告》，將2019年世界經濟增速下調至2.4%。，是近10年來最低的經濟增速。鮑威爾指出，全球經濟增長乏力可能成為美國經濟的逆風; 美聯儲前主席耶倫更是直接告誡，如果美國經濟受到世界經濟逆風吹襲，那么就應該采取降息措施加以應對。

“豪賭論”。豪賭即為投機。華爾街對沖基金總是在危機時刻興風作浪，利用危機進行投機活動。資本投機者把賭注押在美聯儲降息上，認定降息舉措將會引發全球新一輪貨幣寬松周期的來臨，從而造成國際大宗商品價格受益上漲。

“寬松論”。歐盟經濟增長急劇滑落，迫使歐洲央行停止了規模高達2.6萬億歐元的資產削減計劃，并宣布不予啟動加息周期。2019年9月12日，歐洲央行甚至重啟“資產購買計劃”并降低利率，把存款利率從-0.4%下調至-0.5%，每月購買200億歐元政府和公司債券，以刺激經濟增長。日本央行基于經濟表現依然遜于美國和歐洲，通脹率始終達不到2%的既定目標水平，貨幣政策正常化遙遙無期，只能繼續實施量化與質化寬松的貨幣政策（QQE）。日本央行于2019年10月31日，宣布維持現行控制收益率曲線的政策框架，維持對金融機構超額準備金實施-0.1%利率，以及通過購買國債將10年期日本國債的收益率控制在0%左右。但日本央行同時宣布修改“前瞻指引”，表示如果達成通脹目標的經濟動能進一步走弱旳話，利率水平將維持在當前甚至更低的水平，這意味著日本央行將繼續實施寬松貨幣政策或在負利率泥潭越陷越深。伴隨日本央行進一步擴大負利率水平，世界多國央行又再次啟動寬松貨幣政策，這一趨勢被許多投資者戲稱為“日本化”。長期低利率環境給國際投資者帶來挑戰，很多傳統安全資產再不能獲得“正收益”。為保證“正收益”，全球投資者到處追逐收益率，所承受的風險也隨之增大。因此，市場寄希望于美聯儲能正確引領全球貨幣寬松的潮流。

除主要發達經濟體的貨幣政策轉向更加寬松外，印度、韓國、東南亞國家以及澳大利亞、新西蘭、俄羅斯等國央行亦因經濟放緩，通脹率走低及其他因素作用，在美聯儲降息前后，開始降息或步入降息周期，以平穩經濟形勢或拉動經濟增長。2019年以來，寬松、降息似乎是全球貨幣政策的主題。據不完全統計，從2019年初到年中已經降息的國家央行約14家，美聯儲降息后又有一些國家央行加入降息行列，到9月底實現降息的國家央行約為30余家。

在發達經濟體中，人們關注美聯儲的舉措; 而在新興經濟體中，人們關注印度央行的動作。印度央行將2019財年經濟增長預期從7%下調至6.9%，截至2019年11月初已連續5次降息，平均每兩個月降息1次，以提振疲軟的經濟。但通脹率依然低于央行設定的4%目標水平，仍有繼續降息的空間。澳大利亞央行在2019年6月4日將基準利率下調至1.25%，成為3年來首次降息，預計到2020年中期，基準利率有可能降至0.5%。英國央行的貨幣政策走向同其脫歐進程緊密相關，“硬脫歐”或“無協議脫歐”對英國和歐盟的沖擊最為嚴重。英國央行行長馬克·卡尼表示2019年英國首季度GDP為零增長，如果“無協議脫歐”，盡管現行利率只有0.75%，也不得不降息，但尚不會選擇負利率貨幣政策。實際上，歐日等國央行即便是想降息，也沒有多大降息的空間。同歐日及其他國家央行相比，唯有美聯儲具備包括降息在內的一些放寬條件。

上述種種降息立論以及其他國家的降息行動，給美聯儲造成巨大壓力，多位聯儲成員轉向支持降息。但美聯儲主席鮑威爾曾不只一次表示過，美國經濟既沒有強到快速加息的地步，也沒有弱到需要立即降息的困境。然而，形勢變化很快。在2019年6月初芝加哥一次會議及7月中旬美國眾議院金融服務委員會上，鮑威爾對降息的表態發生了明顯變化，指出美國經濟增長存在下行壓力，美聯儲將“采取適當措施維護經濟擴張”。市場對“適當措施”的理解是降息，認為鮑威爾的演講和證詞是美聯儲降息的前奏。市場預期和判斷是準確的，鮑威爾在2019年7月31日宣布自2015年加息以來的首次降息25個基點，同時宣布從早先10月提前到8月結束“縮表”計劃安排;9月18日，鮑威爾宣布再次降息25個基點， 10月31日第三次降息25個基點。3次降息后，聯邦基金利率降至1.5% ～1.75%，超額準備金利率降至1.55%。與前兩次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議相比，第三次會議刪去了美聯儲將“采取適當措施維持經濟擴張”的表態。在4個月內三度降息后，美聯儲認為貨幣政策達到了“適宜”水平，已能支持美國經濟繼續擴張。在評估未來的政策路徑時，美聯儲表示將會密切關注全球經濟增長前景、貿易政策不確定性以及低通脹水平這三個風險因素的變化，它們是美聯儲降息的三個主因。只有對美國經濟前景的評估出現實質性變化時，美聯儲才會采取相應行動。換言之，美聯儲貨幣政策的調整是以國內外經濟數據為依據。2019年7月至10月，美聯儲貨幣政策調整的路徑：一是從加息轉向降息，降低融資成本; 二是從“縮表”到停止“縮表”轉向啟動“擴表”，從10月15日起，每月購買600億美元的短期國債，直到2020年第二季度，旨在向市場提供必要的流動性; 三是考慮發行50年和100年的長期債券。

2019年美國經濟雖然降溫，但并沒有出現連續兩個季度負增長的“技術性衰退”，加上中美貿易談判取得階段性成果，3次降息后，美聯儲按下降息“暫停鍵”，降息意愿有所減弱，再次回歸“既不加息、也不降息”的貨幣政策框架。然而，鮑威爾的“預防性降息”舉措顯得有些被動和尷尬。市場認為在短短半年時間內，鮑威爾從不加息到降息的轉變，帶有屈服于特朗普總統和華爾街政治壓力的因素，美聯儲的權威性和影響力或多或少被削弱。連續3次降息后，特朗普仍表示不滿意，抨擊美聯儲尚未像歐日央行那樣推出負利率政策。負利率政策反映了經濟的脆弱性，因此白宮國家經濟委員會主任庫德洛站出來解圍，聲稱他不知道特朗普總統是否真的想在美國實行負利率政策，強調他自己認為美國不需要負利率。鮑威爾亦不贊成負利率政策，美聯儲暫不會把負利率作為政策選項。值得關注的是，在貨帀政策發生轉變的重要時刻，有4位美聯儲前主席聯合撰文《美國需要一個獨立的美聯儲》，這不僅是對特朗普總統的警告，也是對鮑威爾主席的提醒。

三、“預防性降息”的提振效果較為有限

美聯儲作為貨幣政策的制定者堅持三個基本原則：一是貨帀政策的調整與變動必須依靠經濟數據; 二是貨幣政策目標是實現全民就業和物價穩定; 三是保持獨立性，貨帀政策不受政治因素和黨派因素干擾，并在總統大選期間保持中立的傳統。特朗普執政后，提名鮑威爾出任美聯儲主席，但經濟持續下滑，動搖了連任的經濟基礎，因而特朗普把鮑威爾當作經濟不景氣的替罪羊。鮑威爾主持的美聯儲的所作所為使其獨立性受到質疑，但他強調美聯儲的貨幣政策變動是由經濟數據確定的，不會受到外界干預。然而，經濟形勢和數據變化無常，好中有壞，壞中有好，好壞參半，尤其在經濟和金融領域出現了越來越多的“逆傳統”或“非傳統”現象及挑戰。按傳統而言，就業升高，通脹隨之上升，現實狀況卻是就業市場改善，甚至實現了全民就業目標，但通脹率依然低下，主要發達國家央行制定的2%的通脹目標始終難以達到。“非傳統”經濟現象和挑戰增添了美聯儲貨幣政策調整的難度，并引起美聯儲內部分歧增大。

然而，鮑威爾依然認為美國經濟仍在溫和復蘇，面臨的麻煩是來自外部，包括全球經濟增長放緩及中美貿易的不確定性，而且通貨膨脹顯著低于2%的目標，認為有可能通過降息穩定美國經濟，但他強調降息只是周期內的政策調整，而不是長期降息周期的開端。換言之，美聯儲降息是“保險性降息”或“預防性降息”，旨在防患于未然，提前給疲軟的經濟“打打預防針”“上點保險”。美聯儲“預防性降息”效果如何？這是各方關注的焦點。美聯儲“預防性降息”意味著對近期經濟表現及其前景的判斷比預期更差，試圖通過降息舉措達到以下目的：一是穩住市場和投資者信心; 二是降低公司、企業借貸成本，提振投資，刺激股市; 三是驅使美元走軟，拉動出口增長; 四是緩解償債重負壓力; 五是促使經濟和通脹上升，防止滯脹發生，拉長經濟周期。美聯儲“預防性降息”能否實現上述預期目標？

從理論和實踐層面分析，運用降息這一傳統工具去解決“非傳統”經濟和金融問題，能否起到作用，迄今依然是未知領域。米爾頓·弗里德曼有一句名言“通貨膨脹是一種貨幣現象”。但2008年國際金融危機后，美歐日央行都實行寬松貨幣政策，而通脹率一直上不去，甚至有時下降。這種現象應如何解釋，換言之，貨幣擴張與通貨膨脹之間有無關系，理論界出現了認知上的分歧。

美聯儲降息如果導致貨帀政策過度寬松，將會誘發新的不均衡風險。美國企業債務占GDP的比重已經回到2008年國際金融危機爆發時的水平。BBB級企業債券規模高達2.25萬億美元，B級或B級以下的債券是高風險、較低流動性的資產。企業擔心經濟回落或衰退將使其債務償付風險驟增，導致投資B級垃圾債的基金紛紛退出，極易發生垃圾債崩盤與企業償付違約事件，傷害經濟增長。美聯儲降息降低了企業“借新債還舊債”的融資成本，延緩企業債務危機爆發的時間，但降息舉措既不能治標，更不能治本。美聯儲降息美元走貶，企業生產和出口競爭力得以提振，利于多種行業出口。但實際情況卻是，降息后美元指數回跌幅度不大，仍在高位震蕩。2018年12月—2019年6月，美聯儲多次宣布停止加息、提前終止“縮表”，維持基準利率不變，這在理論上似應驅動美元走貶，但美元指數并沒有下挫反而走高了。即使是有時下跌，其跌幅亦甚微，對出口起不到太大的刺激作用。假若美元過度貶值將會導致進口大幅萎縮，進而拉動通脹上升。無論是通脹過低或過高，美聯儲都要加以干預。貨幣劇烈貶值被視為一國經濟危機的開端，易引發資本外流。許多經濟學家反對通過貶值促使通脹率提升，認為制造降息將加劇債務壓力，帶來資產價格泡沫，最終導致經濟下滑。美聯儲降息對美股也未必是利多因素。降息會向市場釋放更為充裕的流動性，一些行業板塊和個股將直接受益，出現股市“短期高點”。但美國歷史上曾經出現過開啟降息周期后，股市一路暴跌的現象。一般而言，股市是經濟的晴雨表， 2019年美國經濟表現不及上兩年，長短期美債收益率幾次出現“倒掛”，勢必引起股市劇烈波動。不少機構和資深投資者紛紛發出警示：“降息對美股未必是利多因素。”按照美林時鐘理論，在經濟下行階段，“債強股弱”將成為常態。在這種常態環璄下，央行往往通過“放水”激勵經濟，造成資產收益率不斷下降，給債市帶來利好。昝秀麗：《國際市場債強股弱或成常態》，《中國證券報》2019年2月21日。然而，現實狀況是股市榮枯與經濟表現之間的關聯性有所弱化。2020年如果中美貿易出現變數，抑或發生突發事件，那么就會引發美股暴跌。

IMF貨幣市場部副主管法比奧·納塔盧奇（Fabio Natalucci）表示，在全球經濟下行風險加劇的大背景下，美聯儲以及各國央行很可能長期實行寬松的貨幣政策。當前，全球金融市場存在三個薄弱點：一是企業負債加劇，融資風險高。二是機構投資者傾向于持有高風險、較低流動性的資產。三是新興市場和前沿市場經濟體對于外部債務的依賴性增強。全球金融市場脆弱性處于高位，金融“黑天鵝事件”一旦出現，就有可能帶來極大的負面影響。2019年11月5日，法比奧·納塔盧奇在北京舉行的IMF《全球金融穩定報告》發布會上的發言。

從歷史數據看，美聯儲步入加息周期，平均連續加息11次，而本輪加息只有9次就停止了。一般而言，美聯儲為應對經濟衰退，通常需要降息400～500基點。如果美聯儲從“預防性降息”轉向啟動“降息周期”，則需要將低利率或零利率維持更長時期，從而導致經濟面臨較強的通縮壓力。由于利率水平與貨幣政策對收入分配有著非常重要的影響，因此利率不是越低越好，低利率的隱性成本不可怱視。值得關注的現象是， 2018年美國沒有發生銀行倒閉現象，而到2019年11月已有3家銀行倒閉。如果美聯儲再繼續降息，更多的小銀行將會陷入困境。國際清算銀行警告稱：貨幣政策不可能成為經濟可持續增長的引擎，不能永久地使用貨幣政策來實現更高的可持續增長。在實施了10年非同尋常的貨幣政策后，各國央行提振經濟的空間變得趨窄，各國央行需要節省刺激經濟的“燃料”。對市場觀察者而言，全球金融市場保持低利率的時間或許將比人們在2019年初時的預期更長，但寬松的金融條件和環境需要付出代價，鼓勵投資者追求更高回報而去冒險。總體看，“預防性降息”可發揮提振作用，但較為有限，而且存在許多不確定性，其副作用可能超出預期，使金融穩定性與經濟形勢繼續面對高風險。

四、新冠肺炎疫情沖擊下，美聯儲啟動

空前規模的“緊急降息”，試圖阻止經濟失速或陷入衰退 ?如前所述，在連續3次“預防性降息”后，美聯儲內部及市場對2020年是加息抑或降息，其觀點大相徑庭。然而，世事難料， 2019年底爆發了傳染性極強的新冠肺炎疫情并在全球迅速蔓延。截至2020年3月下旬，疫情己經擴散到180余個國家和地區，嚴重打擊了全球貿易與投資、交通運輸業、旅游業、餐飲業、酒店業、制造業等，造成中低端制造業供應鏈中斷，生產經營活動“停擺”。疫情造成的影響不僅限于經濟金融領域，而且深深沖擊到全球文化、政治、軍事、安全以及國家關系和國際關系等各個方面，其影響是嚴重的、全方位的。世界經濟衰退或危機再次成為各國擔憂的現實問題。IMF總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃表示，這場疫情危機使全球經濟增速可能會下降到原來預期的一半。這意味著很多國家都將出現負增長，難逃“技術性衰退”。IMF早先預測2020年世界經濟表現將好于2019年的樂觀情緒業已消失，2020年4月IMF將2020年世界經濟增長率下調為-3.0%。按IMF的定義標準，世界經濟增長率降至2.5%以下即標志著衰退，預計2020年為20世紀30年代大蕭條以來最糟經濟衰退。聯合國貿發會議發布的文件指出，疫情給全球經濟造成的損失初步估計可能達到2萬億美元，吉斯塔沃·謝拉：《新冠病毒對全球經濟影響：令人不寒而栗的初步估計》，阿根廷布宜諾斯艾利斯經濟新聞網站， 2020年3月14日。遠遠超出美國對華發動貿易戰給世界經濟造成的傷害。布魯塞爾提供的文件顯示，疫情在歐洲的蔓延將使歐盟2020年GDP增長率減少2.5%，降至-1%。維爾日妮·馬蘭格爾：《布魯塞爾敦促各國進行無限制干預》，法國《世界報》網站， 2020年3月15日。

與2019年相比， 2020年美國面臨的外部“逆風”更加強勁，經濟衰退概率日趨增高，金融市場更顯動蕩，內外涌現出始料不及的系列因素，均不利于在大選年為特朗普爭取總統連任造勢。特朗普總統亦承認伴隨疫情的擴散，停止運行的經濟范圍及規模在不斷擴大，美國經濟可能正在滑向衰退，他不再像以往那樣吹噓上任后的美國經濟是歷史上最好的。但他再次向鮑威爾施壓要求降息。美聯儲這次的反應極為迅速，等不到2020年3月17日召開例行的FOMC會議，就提前于3月3日宣布降息50個基點，并在3月15日召開臨時會議宣布再降息100個基點，共計釋放出1.5萬億美元流動性。“緊急降息”的主要原因：一是疫情日益嚴峻，特朗普宣布進入國家緊急狀態，疫情致使需求大幅減少，失業率急劇攀升。美國勞工部宣稱，截至3月中旬申領失業救濟金人數增加了30%，超出28萬人，特朗普曾引以為榮的3.5%失業率已成為“過去時”。特朗普甚至要求各州勞工部門推遲公布真實的失業救濟金申請人數。不單是美國，受疫情沖擊的其他國家和地區，失業率和半失業率也都在不同程度地增加。國際勞工組織于3月18日發出警告：如果各國政府不迅速采取行動，新冠肺炎疫情可能引發一場全球經濟危機，致使2020年貧困勞動者增加880萬人。佚名：《國際勞工組織警告：疫情或致2500萬人失業》，參考消息網， 2020年3月20日。這是大大低估了的數據，實際數據可能要高得多。二是疫情擴散給金融市場造成嚴重沖擊，股市頻頻暴跌，市場和投資者陷入極度恐慌。防控疫情及維持經濟運行都需要流動性的支持，然而市場流動性嚴重不足。三是七國集團央行行長經磋商要求面對新冠肺炎疫情威脅，各國央行需要聯合降息，共同應對疫情。四是越來越多的經濟學家普遍認為美國經濟衰退己不可避免。高盛公司3月16日已把2020年美國經濟增長率下調至0.4%。加州大學洛杉磯分校安德森預測中心甚至認為衰退其實己經發生。該預測中心報告預計，美國2020年首季度GDP為零增長，二季度陷入重度衰退，三季度經濟繼續收縮，GDP依然為負增長。美聯儲擁有眾多資深經濟學家，不會看不到美國經濟面臨的嚴重性及緊迫性，因而美聯儲不得不及時出手“救市”。

美聯儲“緊急降息”不同于2019年連續3次“預防性降息”。首先，“預防性降息”的降息幅度不大，每次各為25個基點， 3次共計75個基點。而2020年3月3日啟動的“緊急降息”，力度明顯增強， 12天內迫不及待地兩次降息150個基點，為3次“預防性降息”的2倍，從而導致聯邦基金利率重返2015年12月至2018年12月美聯儲連續加息9次前的0% ～0.25%。其次，在“緊急降息”的同時，美聯儲又啟動7000億美元量化寬松計劃和商業票據融資機制，形成“零利率+量寬”的貨幣政策格局，試圖力挽狂瀾，緩解美元流動性緊張，降低美元融資成本。再次，美聯儲將銀行存款準備金率降至零水平，以向市場提供更多流動性，抑制“美元荒”蔓延。最后，從理論層面講，“預防性降息”和“緊急降息”理應推動美元走低，刺激擴大出口。但事實卻是“預防性降息”后，美元指數上下波動，美元指數基本保持高位，在95附近浮動。然而，“緊急降息”后，美元指數卻一路狂升，竟然突破103的關口，創2017年2月以來新高。主要原因是歐盟（包括英國）經濟欠景氣，歐元和英鎊持續貶值，美元成為各國避險的工具，從而拉動美元走強。“強勢美元”驅動大宗商品，特別是國際原油價格下挫，加上疫情“大流行”使全球原油市場供需關系進一步失衡，推動需求減少及價格下挫。因此，沙特建議在原有減產基點上，歐佩克與非歐佩克產油國每天再削減150萬桶，以此推高國際油價。然而，俄羅斯斷然拒絕該建議，因為“減產促價”將有利于準備擴大頁巖油出口的美國。再減產談判破裂導致“歐佩克+”框架內的產油國不再受先前減產協議約束。沙特石油巨頭阿美公司立即下調了其關鍵市場的油價，并承諾在短期內將原油日產量增加200萬桶。俄羅斯亦釆取了與沙特類似的措施，實施調低油價與提高油產量同時并舉策略，旨在保持或擴大國際原油市場份額，保障各自財政收入增長。國際原油市場形勢突變與新冠肺炎疫情一樣沖擊了全球市場，國際油價一夜間下跌1/3，期貨價格跌至每桶30美元上下，中東乃至全球股市應聲而跌。然而，在“預防性降息”期間及此后，并沒有出現美元指數暴漲與國際油價狂跌的現象。鑒于沙特和俄羅斯原油開采成本都很低，沙特每桶原油不足10美元，因而石油價格爭端還將持續一段時間，而主要原油消費國則乘機擴大原油進口，增加原油戰略儲備，以抵消新冠疫情對經濟傷害程度的沖擊。4月13日，“歐佩克+”會議達成協議削減原油產量，原油價格大戰暫告段落。

美聯儲“緊急降息”150個基點步入零利率時代后，全球多個國家和地區選擇跟進美聯儲寬松的貨幣政策。韓國等央行降息50個基點，新西蘭和巴基斯坦等央行降息75個基點，英國、中東國家以及捷克、越南等國央行亦不同幅度降低利率。歐洲央行和日本央行早已步入負利率時代，受降息空間限制，維持現有利率不變。但日本央行增加了年度債券購買規模，黑田行長宣稱如果疫情影響使日本經濟景氣進一步惡化，那么央行將推出更多的寬松舉措。一些國家央行則表示將視疫情對經濟影響程度變化，及時做出利率政策調整安排。

當前，各方關注的問題是央行“放水”能否實現預期目的。“預防性降息”符合市場預期，對經濟產生刺激效應，但提振作用較為有限。這次美聯儲緊急“放水”顯得過于倉促，“放水”流量過大，讓市場感到驚訝，使投資者感到恐慌，對經濟形勢及前景失去信心，內外投資者爭先恐后拋售持有的股票，美國三大股指4次觸發熔斷，累計跌幅超過30%。這樣的結果是鮑威爾及其同僚沒有預料到的。不單是美國股市慘跌，全球股市亦在劇烈動蕩中遭受天文數字的損失，總市值從2020年1月20日的88萬億美元減少到3月9日至13日的68.9萬億美元，一周之內蒸發約10萬億美元。歐洲和日本等國的股票市場亦全線大跌，國債收益率跌到零利率甚至負利率。據摩根士丹利統計，美國自2000年以來曾6次“緊急降息”，世界股指，即中間值，在降息6個月后下跌5.7%。法國興業銀行發表的報告稱，“沒有人知道新冠肺炎疫情將如何發展，但顯而易見的是，這是增長面臨的一個重大沖擊，它持續的時間越長，爆發全面危機的風險就越大”。賈斯廷·卡里根：《市場面臨“全面危機：油價暴跌加劇冠狀病毒沖擊》，澳大利亞《悉尼先驅晨報》網站， 2020年3月9日。

美聯儲“緊急降息”的本意是釋放流動性，降低融資成本，刺激消費，延續“牛市股”，維持溫和增長。然而，事與愿違，“緊急降息”反而造成美股多次超跌。究其原因，有以下三個觸發因素：首先，最近幾年美股一直非理性上漲，股市市值被高估約40%，即使沒有新冠疫情沖擊，也會有其他因素刺破股市泡沫。其次，美聯儲啟用2008年國際金融危機爆發期間的“救市”措施，以為大幅降息與啟動量化寬松貨幣政策就能恢復金融市場流動性與投資信心，但新冠疫情在全球迅速擴散給金融市場造成的風險與2008年有很大不同。2008年國際金融危機是銀行金融系統內部出現巨額壞賬與流動性緊缺，而此次疫情擴散直接沖擊全球實體經濟面臨大停擺，導致企業“缺錢”，即美聯儲釋放的巨額流動性被企業取走，金融市場流動性依然匱乏，觸發美股持續劇烈動蕩下跌。陳植：《復盤美聯儲救市失敗》，《21世紀經濟報道》2020年3月23日。再次，美聯儲已被特朗普、華爾街和市場“綁架”。特朗普一直把股市作為衡量執政成果的重要指標，千方百計地阻止“牛市”滑向“熊市”，指責美聯儲降息動作過于緩慢且力度不夠，遠不及歐洲央行和日本央行。然而，美聯儲第一次“緊急降息”50個基點后，未能逆轉股市頹勢，市場要求繼續降息，但當第二次“緊急降息”100個基點后，市場感受到了經濟前景的“寒氣”，擔心經濟惡化，美聯儲沒有多大的“再救市空間”。政策空間觸發市場恐慌情緒驟然升溫，加速拋售股票和其他證券，加劇金融市場對美元的需求量。據摩根大通估算，自2008年國際金融危機以來，隨國際貿易保護主義加劇，長期投資銳減，已造成當前全球美元缺口金額高達12萬億美元，較12年前增加了一倍之多。新冠疫情擴散惡化，使各國急需更多的美元去應對防控疫情、債務償還、貿易支付以及維持經濟運行等壓力。因此，全球美元缺口將繼續擴大。當下，美聯儲正面臨“兩難”選擇，繼續降息抑或暫緩降息都會使市場承受崩盤的壓力。

美聯儲“救市”措施雖然受阻，但仍在推出“緊急降息”的后續措施，以充實流動性。然而，市場越來越關注特朗普政府在財政方面如何應對疫情惡化及其造成的經濟危情。特朗普政府與參議院已就2萬億美元刺激計劃達成協議，動用的資金將約占政府4.7萬億美元年度支出的近一半，包括向美國每個家庭派發3000美元現金或支票，幫助數以百萬計的家庭渡過難關; 推出2500億美元支援中小企業，擴大失業救助，不讓中小企經營生產活動停擺，進而導致失業率狂升。美國財長姆努欽警告，如果不及時采取行動，新冠疫情可能將美國失業率推高至20%。“低失業”和“強股市”是特朗普在大選年爭取連任的兩根支柱，因而特朗普政府和參議院支持巨額資金的紓困方案。在美國歷史上，經濟蕭條時期，政府出臺大規模提振方案，向民眾發放支票或現金等并不是新鮮事。關鍵問題：一是錢從哪里來？二是能否承受得了財政赤字的大幅增加？三是共和黨與民主黨能否盡早達成共識？美國要解決這些問題并非易事。

如果派發的現金能夠真正到位，則有助于拉動消費; 如果援助中小企業生產經營能夠盡快起步，亦有利于穩定就業，成為經濟增長的“助燃劑”。但帶來的沉重代價無疑將使2020年美國預算赤字達到創紀錄的水平，及引發美國債務爆炸式膨脹。但在疫情迅速擴散及其影響愈益加重的形勢下，特朗普政府或許暫時不會過多地去考慮赤字和債務壓力。歐盟已于2020年3日20日暫停實施財政“鐵律”，允許27個成員為防控疫情，其財政投入將不受3%赤字的約束。發達經濟體之所以重啟量化寬松貨幣政策，是因為不會增加赤字負擔，零利率和負利率的債券之所以有機構和散戶購買，是因為經濟好轉時，出售債券能獲取利潤。因此，美聯儲于3月23日宣布“無限制”地購買國債及抵押貸款支持證券。美聯儲重啟“降息+寬松”政策以及特朗普政府擬出臺刺激計劃安排，推動股市小幅反彈，但最終政策效果及政策風險如何，尚需跟蹤觀察。

隨新冠疫情在全球范圍迅速蔓延，對各國和世界經濟的傷害或許超出預期。我國面臨的主要風險，尤其金融風險來自外部，需要做好應對外部風險預案，嚴防外部輸入風險，推出更多有效措施，防范國際“熱錢”進出對我國金融系統的沖擊，以確保不發生銀行危機、資產泡沫危機和國際收支危機。

參考文獻：

1.昝秀麗：《國際市場債強股弱或成常態》，《中國證券報》2019年2月21日。

2.吉斯塔沃·謝拉：《新冠病毒對全球經濟影響：令人不寒而栗的初步估計》，阿根廷布宜諾斯艾利斯經濟新聞網站， 2020年3月14日。

3.維爾日妮·馬蘭格爾：《布魯塞爾敦促各國進行無限制干預》，法國《世界報》網站， 2020年3月15日。

4.賈斯廷·卡里根：《市場面臨“全面危機：油價暴跌加劇冠狀病毒沖擊》，澳大利亞《悉尼先驅晨報》網站， 2020年3月9日。

5.陳植：《復盤美聯儲救市失敗》，《21世紀經濟報道》2020年3月23日。