A股與美股、港股聯(lián)動性研究

祁好英

(武漢輕工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430023)

0 引言

我國于1990年在上海成立了第一家證券交易所，在此之后我國資本市場產(chǎn)生了很大的變化。截至2017年12月下旬，上海和深圳兩大股市上市公司數(shù)達(dá)3 474家，在美股上市的中國股票達(dá)到143支，同時在香港股市中含有A股的H股達(dá)到100支。學(xué)者對A股與美股、港股的聯(lián)動性研究發(fā)現(xiàn)，2005年之前中國股市與美股無明顯聯(lián)動性，而2005年之后存在微弱聯(lián)動性。后來，又有學(xué)者探討2008年金融危機(jī)前后與2015年第二季度A股凌厲下跌期間三者間的聯(lián)動性。近兩年，尤其是美國總統(tǒng)Trump上臺后，采取了一系列政策措施，如加息，這必然對美國股市造成一定影響，也勢必影響A股、港股。

1 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

股票市場間的相關(guān)性主要是指在不同市場間股票價格走勢變動的聯(lián)動性。隨著世界各國間貿(mào)易的不斷加深，國與國間資本市場相關(guān)性也越來越受到關(guān)注，這就引起國內(nèi)外學(xué)者對不同股市價格變動趨勢的探究。

國際市場上股市間的關(guān)系研究涉及許多國家，不僅有發(fā)達(dá)國家，也有發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家，但是牽涉到中國股市的國外文獻(xiàn)較少。Forbes and Chinn(2004)、Didier et al(2010)也只是把中國作為眾多樣本中的一個。Fan、Lu 和 Wang(2009)研究認(rèn)為，上證指數(shù)與恒生指數(shù)不管在長期還是短期都存在穩(wěn)定關(guān)系。Leong等學(xué)者認(rèn)為，在亞洲金融危機(jī)發(fā)生之后，香港與中國臺灣地區(qū)以及新加坡間的股票指數(shù)存在較強(qiáng)的相關(guān)性。Dooley 和 Hutchison 研究發(fā)現(xiàn)，中國、韓國、馬來西亞在次貸危機(jī)來臨時一度與美國脫鉤，2008 年下半年又出現(xiàn)關(guān)聯(lián)性。Tamakoshi 和 Hamor 發(fā)現(xiàn)，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，歐洲各股市間聯(lián)動性降低。

我國學(xué)者羅雪玲(2014)通過使用協(xié)整、Granger 因果檢驗以及GRACH 模型得出結(jié)論,認(rèn)為長期內(nèi)我國股市與美國間并不存在均衡關(guān)系，在短期內(nèi)美國股市對我國均值和波動溢出現(xiàn)象很明顯，特別是在一些極端情況下。王健(2014)通過使用極大重疊離散小波變換方法探究上證指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)間的聯(lián)動性，最終認(rèn)為不管是短期還是長期，中國與美國股市間均有不同程度的聯(lián)動性，認(rèn)為在3個交易日短期情況下，中國股市與美國間的聯(lián)動關(guān)系最明顯。梁琪等(2015)學(xué)者站在信息溢出角度，對我國股市國際化程度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)2005年以后，我國股市在國際化程度上逐漸有提升，但我國股市信息聯(lián)動還主要局限在亞洲。龔金國等(2015)學(xué)者通過對中美市場進(jìn)行金融自由化、貿(mào)易強(qiáng)度和市場傳染等理論研究，認(rèn)為我國金融自由化并不是兩國股市出現(xiàn)聯(lián)動性的因素，相反還具有抑制作用。

大多學(xué)者運用協(xié)整檢驗及格蘭杰因果檢驗方法探究股市間的關(guān)聯(lián)性,也有運用MODWT等方法進(jìn)行驗證但結(jié)果都相似。這表明，在我國早期資本市場中，開放程度有一定局限性，我國股市與美股無明顯關(guān)聯(lián)性，伴隨著我國資本市場的逐漸開放和經(jīng)濟(jì)全球化的影響，我國股市與美股關(guān)聯(lián)性逐漸加強(qiáng)。但是，仍然存在一些問題，如模型數(shù)據(jù)以某一特定時間研究危機(jī)前后股市聯(lián)動性，存在一定的主觀性。而金融市場更新速度較快，因此不斷探究我國股市與美股關(guān)聯(lián)性很有必要。

2 實證研究與分析結(jié)果

2.1 數(shù)據(jù)選擇與樣本

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的推進(jìn)，A股與港股、美股的聯(lián)動性引起資本市場關(guān)注。本文數(shù)據(jù)選取：①以上證指數(shù)作為A股市場的代表。因為大市值、藍(lán)籌股及金融股大多都是在上海證券交易所上市，所以選擇上證指數(shù)具有較強(qiáng)的代表性。②以恒生指數(shù)作為港股市場的代表。因為它代表了所有在香港證券交易所上市公司中年平均市值涵蓋率的63%，具有很強(qiáng)的代表性。③以道瓊斯工業(yè)指數(shù)作為美股市場的代表，因為道瓊斯工業(yè)指數(shù)可以從總體上反映美國經(jīng)濟(jì)情況。

本文選取時間點為2017年1月1日-2018年4月1日3個市場日收盤價作為樣本，主要探究A股與美股及港股市場的近期聯(lián)動性，消除只選取大事件前后主觀性的影響。因為3個市場股市休市時間不同，因此首先要對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，只選取3個市場開市時間進(jìn)行探討，將其它時間剔除。

2.2 模型構(gòu)建與結(jié)果分析

2.2.1 單位根檢驗結(jié)果分析

本文采用Eviews8.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。判斷3個市場股市間的聯(lián)動性，根據(jù)協(xié)整檢驗假設(shè)，要求3個市場股價是平穩(wěn)的，所以，首先,進(jìn)行單位根檢驗。對上證指數(shù)(SZ)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)(DJS)、恒生指數(shù)(HS)進(jìn)行自然對數(shù)變換，消除序列中可能存在的異方差現(xiàn)象，得到新序列分別為LNSZ、LNDJS、LNHS，其中LNSZ=LOG(SZ)、 LNDJS=LOG(DJS)、LNHS=LOG(HS)。

首先，對LNSZ進(jìn)行自身單位根檢驗，結(jié)果如圖1所示。從中可見，單位根檢驗結(jié)論t統(tǒng)計量對應(yīng)的概率P=0.322 5(>0.05),所以在5%顯著性水平下不能拒絕原假設(shè)，即代表要接受原假設(shè)序列存在單位根，因此對其自身單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)其是非平穩(wěn)的。

同樣，對LNDJS、LNHS進(jìn)行水平單位根檢驗，均得出系列是非平穩(wěn)的。

圖1 LNSZ水平單位根檢驗結(jié)果

其次，對LNSZ、LNDJS、LNHS分別進(jìn)行一階差分單位根檢驗，結(jié)果如圖2所示。從中可見，單位根檢驗結(jié)論t統(tǒng)計量對應(yīng)概率均為P=0(<0.05),表明在5%顯著性水平下均能拒絕原假設(shè)，即表示序列不存在單位根，因此3個變量一階差分單位根檢驗均是平穩(wěn)的。

圖2 LNSZ、LNDJS、LNHS一階差分單位根檢驗結(jié)果

2.2.2 Jonhamson協(xié)整檢驗結(jié)果分析

單位根檢驗結(jié)果表明三者均為一階差分平穩(wěn)，因此對3個數(shù)據(jù)分別進(jìn)行一階差分處理：DLNSZ=D(LNSZ)、DLNDJS=D(LNDJS)、DLNHS=D(LNHS)。然后，對DLNSZ、DLNDJS、DLNHS三者進(jìn)行Jonhamson協(xié)整檢驗,,結(jié)果如圖3所示。

圖3 Jonhamson協(xié)整檢驗結(jié)果

H0：不存在協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果P=0.000 1(<0.05),表明在95%置信水平上拒絕原假設(shè)，表示三者間存在協(xié)整方程。

H0：至多存在一個協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果P=0.000 1(<0.05),表明在95%置信水平上拒絕原假設(shè)。

H0：至多存在兩個協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果P=0.246 1(>0.05),表明在95%置信水平上接受原假設(shè)。

以上分析表明，3個變量間存在兩個協(xié)整關(guān)系。如圖4所示，得出在5%顯著性水平上協(xié)整關(guān)系的結(jié)論。

圖4 未標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)

圖4所示的未標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整檢驗結(jié)果，可將其調(diào)整為標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整檢驗結(jié)果，如圖5所示。

圖5 標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)

根據(jù)上述分析，3個變量間存在兩個協(xié)整關(guān)系，因此兩個協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果，可用如下公式表達(dá)：

elt=DLNSZ-0.8243DLNDJS-0.1837DLNHS(1)

寫成協(xié)整向量：

β=(1 -0.8243 -0.1837) (2)

2.2.3 格蘭杰因果檢驗結(jié)果分析

格蘭杰因果檢驗其實是一種“預(yù)測”關(guān)系，可用來檢驗一個變量的所有滯后項是否會對其它變量當(dāng)期值產(chǎn)生影響。

H0:β1=β2=...=βρ=0，即不存在因果關(guān)系，實驗結(jié)果如圖6所示。

由圖6可知，在檢驗結(jié)果中，僅在第四行P=0.395 3(>0.05)，不能拒絕原假設(shè)，表明在95%置信水平上接受原假設(shè)，即上證指數(shù)并非是恒生指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系，其它均拒絕原假設(shè)。即道瓊斯工業(yè)指數(shù)、恒生指數(shù)均是上證指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系；上證指數(shù)、恒生指數(shù)均是道瓊斯工業(yè)指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系；道瓊斯工業(yè)指數(shù)是恒生指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系，但上證指數(shù)并不是恒生指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系。

圖6 格蘭杰因果性檢驗結(jié)果

2.2.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是指給一個內(nèi)生變量一定沖擊，觀察其它變量的反應(yīng)。因為其以VAR模型為基礎(chǔ)，因此首先要建立VAR模型。通過Eviews8.0，實驗結(jié)果轉(zhuǎn)化為如下矩陣形式：

在進(jìn)行VAR模型建設(shè)時，有很多t統(tǒng)計量的值并不顯著，但是一般不剔除，因為VAR理論更注重整體效果，而不看重個別檢驗結(jié)果，因此在這個基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，結(jié)果如圖7所示。

圖7 脈沖響應(yīng)函數(shù)合成圖

如圖7所示，第一個圖為LNSZ、LNDJS、LNHS分別對LNSZ一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)。可以看出，對LNSZ一個沖擊，LNDJS與LNSZ變動走勢基本一致，LNHS變化不大，可知上證與恒生關(guān)聯(lián)性沒有上證與道瓊斯的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。第二個圖為LNSZ、LNDJS、LNHS分別對LNDJS一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)，可以看出對LNDJS一個沖擊，LNSZ與LNHS變化均不太明顯，可知上證指數(shù)和恒生指數(shù)對道瓊斯指數(shù)變動的反應(yīng)并不明顯。第三個圖為LNSZ、LNDJS、LNHS分別對LNHS一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)，可以看出對LNHS一個沖擊，LNDJS變動較大，而上證指數(shù)變化并不大，可知瓊斯對恒生指數(shù)變動比較敏感。綜上所述，上證指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)關(guān)聯(lián)性比上證指數(shù)與恒生指數(shù)的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，這充分驗證了格蘭杰因果檢驗結(jié)論，即上證指數(shù)不是恒生指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系。

3 結(jié)論

上述研究表明，上證指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、恒生指數(shù)三者間存在協(xié)整關(guān)系。這也充分證明隨著國際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，全球一體化程度不斷加深，不僅是商品貿(mào)易市場，資本市場關(guān)聯(lián)性也在一步步加深。自從2001年加入WTO以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷與世界接軌，目前我國在世界經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色。美國作為世界強(qiáng)國，對各國的影響不容小覷，而我國國際地位也在不斷提高，兩國間的貿(mào)易往來密不可分。據(jù)統(tǒng)計，美國作為中國第二大貿(mào)易國，在2017年，兩國間貿(mào)易總值達(dá)到3.95萬億元人民幣，同比增長達(dá)15.2%，在我國進(jìn)出口總值中占比達(dá)到14.2%，我國成為美國最大的貿(mào)易逆差國。美國對我國進(jìn)口額達(dá)到5 056.0億美元，同時出口額達(dá)到1 303.7億美元，這為A股與美股存在協(xié)整關(guān)系提供了基礎(chǔ)。

另外，“一國兩制”基本國策也在我國人民心中深深扎根。我國內(nèi)地與香港間發(fā)展也越來越密切。香港作為國際金融中心，隨著2014年11月17日滬港通以及2016年12月5日深港通的推動，代表內(nèi)地與香港兩地交易所進(jìn)一步加強(qiáng)合作，這對兩地資本市場發(fā)展有極大的促進(jìn)作用。不僅使投資者有更多投資選擇，也有助于推進(jìn)中國資本市場發(fā)展。這也充分地證明A股與港股間存在密不可分的關(guān)系，同時這種關(guān)系也會隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不斷增強(qiáng)。

脈沖響應(yīng)函數(shù)指出上證指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、恒生指數(shù)3個變量中，一個變量變動對其它變量的動態(tài)影響路徑，這也是對格蘭杰因果關(guān)系檢驗的進(jìn)一步研究。

股市更新變化較快，若想研究3個市場股價走勢的關(guān)聯(lián)性，需要不斷對數(shù)據(jù)進(jìn)行更新分析，歷史結(jié)論只能作為參考。不過隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及資本市場的逐漸開放，3個市場間股市走勢聯(lián)動性預(yù)計還會增強(qiáng)。