中國天使投資組織調查研究

王佳妮

(首都經濟貿易大學 金融學院, 北京 100070)

0 引言

學者對天使投資者機構的研究興趣，很大程度上來自他們在市場中發揮的作用。Lange 等學者以40家歐美BAN為樣本，重點分析這些組織運用信息技術為天使投資人和創業企業提供對接服務，市場中也會形成越來越多的融資需求和投資人信息，這在一定程度上節省了投融資交易雙方搜尋成本[5]。Kerr 等[6]研究指出美國AG和BAN會員獲得的五大好處：聯合投資產生的大額投資機會、利用投資組合來分散風險、降低盡調和交易成本、容易與創業企業聯系、與一些資深的天使成員合作。

究竟這些優勢能否為天使投資人創造價值？ Knyphausen-Aufse? & Westphal[7]通過對德國最活躍的一家BAN進行案例分析，發現BAN并不能為天使投資會員帶來可持續價值。然而，利用美國兩個活躍組織的交易數據，Kerr等學者論證天使投資組織支持的創業企業業績遠遠好于那些未獲得融資的企業，這些被投企業在發展能力、創新績效、后續融資及資本退出機會等方面均有優勢[6]。Bonini等學者利用意大利天使投資協會相關的交易數據，分析天使投資人交易決策影響因素，通過對比BAN成員和非成員情況，發現BAN在信息獲取、社交網絡、投后監督和風險減緩方面有積極影響?？傮w來看，樣本、研究方法差異性導致了不同的研究結論[8]。

也有一些研究探索AG和BAN中投資決策特征。Carpentier&Suret的研究揭示“團體”和“個體”在進行天使投資決策時的差異，即與個人投資者關注代理問題相比，天使組織更看重創業企業市場風險和團隊執行能力[9]。也有學者探討性別因素對天使組織內投資決策的影響，發現對于那些女性成員相對較多的組織，受到自信心、風險容忍、社會資本等方面的影響，獲得融資的項目比例相對較低，且參與交易的天使投資人比例也相對較低[10]。

國內關于天使投資組織的研究還較為淺顯，大部分文獻從定性角度研究國外組織發展的成功經驗，包括組織結構、運營模式、服務內容、功能作用[11]- [14]。大多學者都認可天使投資組織發揮的作用，也相應提出我國各類組織的對策建議[15- [18]。

隨著“大眾創業、萬眾創新 ”的熱潮興起，天使投資也在快速發展。2016 年，天使投資被國務院正式寫入《政府工作報告》，中央及各地政府在近幾年也陸續出臺了很多促進天使投資發展的政策。天使投資市場格局正在發生變化，天使投資組織已經在全國普及，這將引起理論界、實務界及政府部門更多關注?！秶鴦赵宏P于促進創業投資持續健康發展的若干意見》(2016)明確指出“要培育多元創業投資主體……鼓勵成立公益性天使投資人聯盟等各類平臺組織，培育和壯大天使投資人群體，促進天使投資人與創業企業及創業投資企業信息交流與合作，營造良好的天使投資氛圍，推動天使投資事業發展”。《國務院關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》(2018)強調充分發揮創業投資支持創新創業作用，再次提出“培育和壯大天使投資人群體”。本文通過資料分析和問卷調查，揭示中國天使投資組織的基本情況，找出相關問題并提出有針對性的對策建議。本文主要貢獻在于拓展了有關天使投資組織的定量研究以及提供了中國天使投資組織差異性特征經驗證據。

1 中國天使投資組織調查分析

1.1 天使投資組織發展歷程

通過檢索公開資料及調查匯總，目前中國共有62家天使投資組織，公開披露信息的有46家。其中，60%的組織分布在一線城市，60%以上的組織是近3年成立的新機構(見圖1、圖2)。

與國際市場不同，我國天使投資組織發展有明顯的“中國特色”。從這些組織成立基本情況看,早期天使投資組織都依托于政府機構或相關行業協會而成立。2007年，“深圳天使投資人俱樂部”成立，該機構是國內第一家非盈利性質天使投資組織，主要由深圳及周邊城市從事“天使”投資的個人及機構自發組織，隸屬于深圳市私募基金協會。2007年10月，深圳天使投資俱樂部在深圳成功舉辦“首屆中國天使投資論壇”。次年，“上海天使投資俱樂部”由中國技術創業協會、上海市創業投資行業協會和上海市大學生科技創業基金會發起成立。2010年6月，河南省青年聯合會、河南省青年創業基金會、河南省投資擔保行業聯盟、河南省豫商聯合會和河南省青年創業就業協會等機構發起成立了“河南天使投資俱樂部”。

2012-2014年是天使投資組織真正起步，帶動了國內早期投資發展，開始有大量投資人及企業家關注種子期和初創期企業。相對活躍的有2013年成立的兩家組織：一是“中國天使聯合會(原中國青年天使會)”，該組織由知名天使投資人徐小平、楊寧、麥剛等發起成立，聚集了100多位天使會員，一半以上會員為職業投資人 ；二是以服務企業家天使群體為主的“中關村百人會天使投資聯盟”，該組織是國內較早經民政部門登記注冊的天使投資聯盟類機構(前身是中關村股權投資協會天使投資分會)，目前有500多位會員。

式中：ρ為油液密度；Cd為油液縮流系數；As為油液流入回流腔腔體的截面積；Aorise為反行程回油腔油孔截面積；Aorisc為正行程回油腔油孔截面積；AFL為活塞桿內部截面積；Aori為油孔靜截面積；式中的AFL和Aori均為緩沖器行程S的函數。

圖1 中國天使投資組織分布(按時間)

最近3年是天使投資組織快速發展期。在雙創政策的驅動下，越來越多對天使投資感興趣的群體聚集在一起。不僅僅是北京，包括上海、杭州、蘇州、南京、武漢等十幾個一二線城市都涌現了行業協會、俱樂部及培訓服務機構等各類天使投資組織，他們當中既有掛靠政府機構，也有依托大企業資源的，還有一些來自高校校友會，這些組織培育和發展天使投資人，幫助投資人對接創業企業，為投資人提供一個分享、交流平臺。

圖2 中國天使投資組織分布(按所在地區)

1.2 天使投資組織運營管理

筆者于2019年1～3月向這些組織發放調查問卷，回收有效問卷25份。這些組織共覆蓋6 000多位天使投資人。其中：一線城市地區組織占一半，60%以上組織是近3年成立的新機構。此外，調研結果顯示：大部分組織中女性會員低于三成。盡管女性天使投資人規模相對男性較少，但大部分天使投資組織不設性別限定。EBAN一項研究表明，天使會員性別差異化有助于拓寬行業領域，尤其是女性因親和態度和細心的個性更容易與他人合作[19]。具體運營管理特征見表1。

隨著天使投資規模的擴大，市場主體形態也在發生變化。當天使投資已成為一種較成熟的投資模式時，天使投資形式逐漸由個人向組織化方向發展，以團體形式聚集在一起，進行項目推介、盡職調查、項目評估、聯合投資等活動。在組織性質和形態方面，主要存在非法人、非盈利機構和盈利機構3種類型，組織性質選擇取決于組織發展定位和管理模式。大部分組織有運營實體，但僅有23%的組織為社團法人，64%的組織為有限責任公司。

國際經驗顯示，根據投資流程執行者不同，天使投資組織通常分為會員管理制和經理管理制兩種組織模式。最早的天使投資組織以會員制俱樂部形式出現，主要活動是定期舉辦路演活動，將有融資需求的創業者請到活動現場進行項目展示，天使會員對項目進行評估和討論。如果會員對項目感興趣，則自行做出投資決定。這類組織相對松散，需要活躍的會員主導項目篩選、會員招募、會員培訓等核心事務，組織管理層可另外雇傭全職或者兼職人員負責一些會議協調、數據庫維護、信息發布等行政事務。由此可見，早期天使投資組織主要扮演信息中介角色。隨著天使投資的普及和流行，越來越多高凈值人群開始嘗試進入這一領域，天使投資組織發展越來越成熟，提供的服務也更為豐富和系統化。目前，也有一些天使投資組織開始嘗試“經理管理制”，天使組織不僅僅是提供項目信息，還聘請專門職業經理人，為會員提供項目初審、盡職調查、條款談判方面協助。與會員制相比，經理制運營成本較高，費用包括聘請全職專業人員、租用辦公室、其它行政支持等。從本次調研結果看，90%的組織為“會員制”模式，內部管理形式差異較大。有一部分組織沒有聘請其他人員，所有事務由內部天使會員承擔(37%)；也有一些組織外聘人員負責一些行政工作(32%)或者運營管理(21%)，這些人不直接負責投資事務；只有10%的組織采取“經理制”模式，即除行政工作外，還外聘專業人員負責運營并直接負責投資相關服務。

為提高會員活躍度及增強組織在本區域的影響力，天使投資組織經常舉辦合作交流活動。調研發現：交流分享、路演對接及投資人培訓教育是最普遍的3類形式；大部分組織比較活躍的，57%的組織每月至少舉辦一次活動，有1/3的組織幾乎每周都舉辦活動。

表1 天使投資組織運營管理特征(N=25)

1.3 天使投資組織的投資情況

天使投資組織屬于平臺，本身不參與投資。從組織內部看，會員投資模式包括個人決策和集體決策兩種[20]。在個人決策模式下，多名天使投資人出資額算作多筆資金，也可以匯集在一起作為一筆投資。

在集體決策模式下，天使投資組織通常會在內部成立聯合投資基金，在事前匯集多名天使投資人資金，或者事后根據不同創業企業投資情況臨時組建。調研顯示：天使組織投資方式相對靈活，主要是根據項目臨時組織合投(31%)及會員自由投資(31%)，在事前成立基金的組織并不多(見圖3)。

并非所有天使投資組織都提供了投資交易信息。原因在于：①有些組織只是發揮平臺作用，不以促成投資交易為主要服務，因而沒有統計相關投資信息；②有些組織出于保密動機，不愿意提供投資信息；③有些組織是最近兩年新成立的，還沒有在內部產生投資交易。本次調研中，有22家天使投資組織反饋了有關組織內部聯合投資的情況。在年度規劃方面，50%的組織合投總額計劃在2 000萬以上，60%的組織合投數量超過10個；從2018年合投總額和數量看，有53%的組織超過500萬，44%的組織超過10筆交易(見表2)。

圖3 會員投資方式

表2 天使投資組織內合投情況(N=22)

2 中國天使投資組織發展存在的問題

對比國外AG和BAN運營情況，國內組織發展還處于初級狀態，內部聯合投資活躍組織和機構并不多。大多都是“摸著石頭過河”，不斷探尋自身發展最優模式。根據World Bank總結的經驗，天使投資組織失敗原因包括：缺乏優秀領導者；缺乏優質項目；投資成功經驗少；內部人員觀念沖突；缺乏持續經營的商業模式；執行人員缺失；受外部經濟環境的影響[22]。中國天使投資組織發展還處于初級階段，存在發展不平衡不充分的問題。各組織間差異和差距也較為明顯，成熟、活躍且系統化運營管理的天使投資組織還不多見。具體看，天使投資組織存在以下3個問題：

(1)會員定位與運營管理間不協調。調研發現：我國絕大多數組織為“會員制”模式。其中，有部分組織沒有聘請其他人員，所有事務由內部天使會員承擔。根據國外經驗，這種松散型組織一般都由活躍成員或者集體領導，沒有其他支持，很容易出現倦怠或集體管理問題。調查中，有受訪者就反映“組織結構松散，對會員參與度很難硬性約束”、“沒有核心收入來源和維護體系，無法形成會員間合力效應”、“組織內人很多，但付出時間與精力太少”等問題。這種會員制管理模式對會員能力和付出要求較高。如果組織內部過于松散，活躍度不高或沒有經常性的天使會員，就無法持續開展活動并為全體會員提供有價值的服務。

(2)聯合投資模式及其規則不清晰。除全國性或地方性行業協會以外，大部分私人型組織都是以促進天使投資交易為目的而設立。前提條件要求該組織通過自身或者會員資源，提供大量可供投資的創業項目資源，并通過定期開展路演活動向會員推介項目。國際經驗顯示，一般有3種投資聯合模式：個人決策、集體決策、邊車基金。國內組織大多數較為松散，主要采用個人獨立決策，但大多數交易以多位聯合投資形式完成。在這種情況下，領投跟投模式確立、聯合投資人間的角色定位，聯合投資資金是否捆綁交易、合投基金設立與管理等眾多問題都至關重要。有受訪者表示“目前很多組織合投制模式還需進一步探索”、“缺乏高質量創業項目”。

(3)組織活力和可持續發展能力不充足。從國際經驗可以發現，僅有1/3的組織采用公司制模式，大部分是設立非營利性組織。原因如下：政府或者相關機構支持旨在推動地方經濟；組織只需要發揮平臺功能，由會員個人作投資決策；不限定會員數量。與國外截然相反，國內大部分主體注冊為有限責任公司，但有受訪者指出“大部分組織缺乏公司化運營”、“盈利模式單一，活動難以持續”“缺乏政府或者其它機構支持”，這種矛盾勢必影響組織活力，不利于組織可持續發展。

3 促進中國天使投資組織發展的對策

盡管有些學者在天使投資概念界定和運作模式上有所爭議，但學界、業界和政府一致認為天使投資人通過組建“聯盟”、“俱樂部”等平臺組織開展投資合作是未來趨勢。針對我國天使投資組織發展和運營管理中存在的問題，本文提出以下對策：

(1)提高運營管理能力。在模式定位上，對會員制組織運營，可由幾位核心人物引領，激勵更多人共同努力，共建社群，最終形成“去中心化自治機制”。無論是社團組織還是公司制實體，最終還需要通過規范化、市場化運作實現組織可持續發展。在資金來源上，考慮不同收費模式，尤其是缺乏政府和外部機構支持組織，需要考慮會費(基本服務費)以外的資金來源，為組織正常運營提供基本保障。在投資流程上，天使投資組織內部需要建立一套標準程序幫助會員完成投資交易。這不僅包括項目投資過程，還涉及投資前的項目挖掘、盡職調查、評估項目、選擇項目、資金管理等階段，在這套標準中明確天使投資組織及會員所扮演的角色。從差異化發展模式看，鼓勵成立“行業聚焦”、“校友背景”、“女性天使投資人”“社會影響力投資”等更多特色組織，推動天使投資組織專業化發展。

(2)提升會員服務品質。組織創辦者和領導者需要深入研究天使投資人加入組織的原因和動機，只有根據會員需要設計相關活動和打磨服務，才能真正達到效果。加大對“潛在天使投資人”、“天使投資新手”群體的教育與培訓，提升認知和專業技能。另外，一些收費的高品質增值服務可成為組織收入來源。例如：項目數量和質量雙提升；促進投資新手和資深天使投資人間交流與學習；提供聯合投資解決方案提高投資效率和整合各種資源；在運營資金充足情況下，轉型為“經理制”或在內部成立基金，聘用有專業能力的員工參與部分投資事務等。

(3)加強資源對接合作。國際經驗表明，天使投資組織活動并非只局限于內部群體，不同天使投資組織間、天使投資組織與早期風險投資機構間的聯合投資也越來越多。這種合作模式打破了地理、行業、資源和資金上的局限性。對于國內一些天使投資組織，在條件成熟時，也可以考慮一些創新模式，以便更好地加強資源對接與合作。例如：二三線城市組織可以與北京、上海、廣東地區活躍組織開展資源對接，形成全國資源共享機制；天使投資組織可以與孵化器、加速器、創業類組織和機構開展緊密合作，還可以與種子基金、風險投資基金及其它股權投資類組織和機構開展合作，拓寬創業項目來源及網絡資源；探索組織內部或與政府合作的邊車基金模式等。

4 結語

要健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，作為解決創業的普惠金融服務之一,天使投資在中國具有很大的發展潛力。總體而言，中國天使投資組織發展還處于初級階段，表現為發展不平衡不充分。各類組織間差異和差距較為明顯，成熟、活躍且系統化運營管理組織還不多見。因此，要加強平臺本身的運營管理和資源對接合作，為會員提供優質服務，提高會員活躍度，促進平臺可持續發展；加大對“潛在天使投資人”、“天使投資新手”群體的教育與培訓，提升認知和專業技能；加強資源對接合作，探索差異化發展模式，鼓勵成立“產業聚焦”“校友背景”“女性天使投資人”“社會影響力投資”等更多特色組織，推動天使投資組織專業化發展。