企業生命周期、盈利能力與企業杠桿率

舒長江,洪攀

基金項目： 國家社會科學基金一般項目（17BJY203）、江西省自然科學基金面上項目（20181BAA208023）、江西省高校科技一般項目 （GJJ170606）、南昌航空大學博士啟動基金（EA201709485）

作者簡介： 舒長江（1981—），男，安徽宣城人，金融學博士，南昌航空大學經濟管理學院副教授，碩士生導師，研究方向：金融杠桿率、金融風險與貨幣政策。

摘 要：基于2008-2017年A股非金融企業上市公司數據，在Almeida 等（2004）、Han 和 Qiu（2007）的模型基礎上，從企業生命周期視角構建三期動態投融資決策理論框架，重點考察不同期限條件下盈利水平對企業杠桿率的影響機制，從理論上剖析杠桿率差異化背后的企業投融資決策機制，結果發現：企業盈利能力是企業杠桿率動態調整的重要驅動力，企業資產收益率越高，資源配置效率越高，有利于減少資源錯配的行為，進而有助于提升企業杠桿率。這就使得處在不同生命周期的企業杠桿率操作存在顯著性差異，復蘇成長期企業適合加杠桿，而成熟期和衰退期企業適合去杠桿。此外，企業盈利能力在企業生命周期與杠桿率之間起著正向調節效應。

關鍵詞： 企業生命周期;盈利能力;杠桿率;調節效應

中圖分類號：F275 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）03-0094-09

一、引 言

近年來，我國杠桿率連續攀升，其中企業部門杠桿率增長最為明顯，債務規模持續增長，債務負擔日益沉重。根據李揚（2015）的測算，2008年是中國非金融企業部門杠桿率發生變化的重要轉折點，2008年之前，企業部門杠桿率一直維持在100%水平線，2008年之后趨勢迅速上升，到2015年上升到131.2%[1]，遠高于國際警戒線90%的閾值。Reinhart（2011）指出，債務規模的擴張、加速杠桿率的上升是引發系統性金融風險的誘因[2]，加上我國大公司資產負債率明顯高于小公司，國企明顯高于民企，杠桿率呈現出結構性特征。中央經濟工作會議強調，將防范和化解重大金融風險作為首要任務，以結構性去杠桿的思路分部門、分類型將杠桿降下來。

企業是國民經濟的細胞，非金融企業部門去杠桿應當是重中之重。在討論如何“去杠桿”的過程中，一方面，需要弄清楚企業杠桿率形成差異的原因及內在邏輯;另一方面，需要解決“適度杠桿率”的問題。目前，學界針對企業生命周期杠桿率所表現出階段性特點的研究相對較少，對于企業生命周期與企業資本結構、融資策略相關研究較多，無論是企業融資策略，還是資本結構調整，都會直接或者間接影響到企業的杠桿率。吳莉昀（2019）通過實證研究發現，成長期的中小企業面臨顯著的融資壓力[3]，政府、金融機構需要開拓融資渠道，對成長期企業進行扶持。王士偉（2011）研究發現，中小科技型企業在不同生命周期階段中所面臨的資金需求呈現出異質性，其中成長期所需資金需求最大[4]。王雪原等（2017）研究發現，加大對于初創期、成長期企業資金投入，能夠顯著增加企業的產出，增強企業創新能力[5]。Luigi 等（2008）通過研究意大利的企業數據樣本發現，銀行信貸對于成長期企業的技術創新具有顯著的促進作用[6]。Cumming 和 Johan（2010）指出，企業在不同生命周期階段企業融資來源和渠道具有差異性，投資結構也大不相同，因此，企業的資本結構也具有差異性[7]。Berger 等（1998）的“融資生命周期”理論指出，企業生命周期是影響企業資本結構變化的基本因素，企業需要根據自身所處的階段采取適當的融資策略[8]。潘海英等（2019）認為，處在成長期的企業需要政府加大資金的力度扶持，以幫助其緩解融資約束的問題[9]。李亞波（2018）研究發現，銀行等金融機構需要在企業不同生命周期階段完善企業內外部融資策略，以此來幫助企業更好地發展[10]。Song等（2011）研究發現，商業銀行主導的金融體系國家，國家政策會主導銀行信貸的分配順序，從而造成結構性的問題[11]。謝里等（2018）研究指出，“去杠桿”應當將“四萬億”激勵計劃中的重點行業企業作為去杠桿的主要對象[12]。黃宏斌等（2016）認為，企業不同生命周期階段所面臨融資約束具有差異性，企業成長期最需要得到資金支持[13]。

針對企業生命周期與企業盈利能力之間關系的研究，主要觀點認為：初創期企業能夠利用風險投資資金進行生產研發，形成成本優勢，建立行業進駐壁壘，保護競爭，增強企業盈利能力[14];成長期的企業往往偏向于冒險，成熟期企業投資策略偏向穩健，相對應地，企業從成長期到成熟期盈利能力逐漸減弱[15];成長期企業盡可能多地獲取資源，立足市場，形成競爭優勢，此時表現出強勁的增長勢頭，盈利能力較強[16];成長期企業的盈利能力顯著強于衰退期企業[17]。

縱觀現有國內外相關研究，多數是從靜態視角對企業的杠桿率進行研究，忽視了企業在不同的生命周期所體現出來的階段性特征會影響企業杠桿的效率和效果。為此，本文基于2008-2017年A股非金融企業上市公司的數據，在Almeida 等（2004）、Han 和 Qiu（2007）模型基礎上，從企業生命周期視角構建三期動態投融資決策理論框架，重點考察不同期限條件下盈利水平對企業杠桿率的影響機制，從理論上剖析杠桿率差異化背后的企業投融資決策機制，以期深化理論界關于企業杠桿率形成機制的認識，對于處在不同生命周期的企業如何精準有效進行杠桿率操作提供政策啟示。

二、理論分析及研究假設

企業生命周期是指企業從最初創立到最終清算的動態發展全過程，主要包括初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。不同生命周期的企業在經營管理和融資等方面都呈現出異質性特征，因而需要選擇適當的方法[18]。根據“企業生命周期理論”①的觀點，針對企業生命周期研究的目的是刻畫出企業各個階段性特征，從而制訂出一套與之相適應的管理策略來增強企業發展能力。

（三）經驗假設

當企業進入到衰退期，企業面臨的問題是“如何選擇”，衰退期的企業一般有兩種發展路徑：一是通過轉型升級，繼續發展，在其他相關的行業和領域進入成長期;二是選擇以低成本和低風險進行撤退。這一階段企業存在被動去杠桿、維持低水平杠桿率的特征：（1）企業在衰退期希望通過借款等方式緩解自身壓力，找到新的經濟增長點，繼續生產經營，但是這會使企業面臨較高的財務和破產風險[22]。由于該階段企業的市場份額逐漸縮小，盈利能力急劇下滑，沒有新的盈利增長點和充足的現金流量，因此，銀行等金融機構在衰退期會減少放貸規模，加大催收力度，企業資產負債率不具備上升的條件。（2）企業具備去杠桿的基礎，企業前期開展經營活動積累的留存收益可以償還之前的債務，降低企業杠桿率。

在復蘇成長期，企業面臨的是“如何發展”的問題。一方面，企業在成長期發展速度快，該階段的主要目標是提高市場占有率，增強企業的競爭力，但產生的現金流不能滿足快速發展的需要，企業存在資金缺口;另一方面，在成長階段，隨著企業經營業務逐漸趨于穩定，銀行等金融機構會根據企業的盈利能力和發展潛力拓寬融資渠道，加大對于企業的資金扶持力度，因而企業存在加杠桿的動力、維持高杠桿率的特征。

企業進入成熟期，最主要的是解決“如何獲取最大利潤”的問題。經過成長期之后，各個方面都獲得了快速發展，擁有更低的融資需求和更高獲取利潤的能力，產生的充足現金流量可以滿足企業的生產發展需要，企業經過多年的發展擁有較多的留存收益。另外，企業還可以通過清除產值效率低的組成部分、合理配置資源等方式提高資金的使用效率，因此，企業在該階段可以選擇去杠桿。

將企業生命周期、盈利能力和企業杠桿率結合起來看，處于衰退期的企業一般選擇退出相關行業和領域，會主動采取以自身盈余去杠桿。處于復蘇成長時期的企業，一方面，企業尚未形成充足穩定的現金流，需要大量資金進行生產經營，存在加杠桿的必要條件;另一方面，當企業的盈利能力強，資產收益率高，在相同的條件下，銀行等金融機構會優先給這些企業發放貸款，因此，資產收益率越高的成長期企業，越容易促使企業加杠桿。在成熟期，企業生產經營比較穩定，有充足的現金流量可以滿足企業生產經營;當企業盈利能力強、投入產出比高，企業會主動進行剝離非主要業務，有目的地去杠桿。

通過上述分析，提出如下研究假設：

H1 成長期企業適合加杠桿，成熟期和衰退期企業適合去杠桿。

H2 盈利能力越強，企業融資約束越低，企業越適合加杠桿。

H3 盈利能力在企業生命周期與杠桿率之間起著正向調節效應。

三、研究設計

（一）樣本選取

選取2008-2017年A股上市公司為樣本，并且做以下處理：（1）剔除金融類公司、ST、PT等具有退市風險或者是風險警示公司樣本;（2）剔除當季IPO公司以及H股和B股上市公司樣本;（3）剔除樣本缺失、不連續以及有異常值的公司。共獲取樣本量為10330個，其中處于成長期的樣本量為4821個、成熟期為3453個、衰退期為2056個。為了防止數據的異常值，所有樣本數據進行了1%的縮尾處理。樣本數據來源于東方財富Choice金融終端，檢驗軟件采用Stata 15.0。

（二）變量選取

已有研究關于企業杠桿率的測算一般采用的是企業資產負債率，借鑒Fotopoulos和Louris（2004）[23]的研究，以企業資產負債率作為企業杠桿率的代理變量。對于企業生命周期的階段劃分參照Dickinsion（2011）[24]現金流量的組合法進行劃分（見表1）。對于其他控制變量的選取參照相關研究[25，26]，選取的控制變量包括：前十大股東持股比例合計（Largest）、營業收入同比增長率（Growth）、企業組織形式（State）、企業規模（Size）、企業年齡（Age）、年份（year）（見表2） 。

選取的企業在2008年初均已上市，因此，可以認為企業已經進入導入期。導入期企業主要任務是進行生產設備建設、打開產品銷售市場，因而企業還未形成穩定的現金流。該階段的企業生產發展面臨諸多內外部沖擊和壓力，在企業財務報表上體現為經營活動和籌資活動現金流量為負數，投資活動現金流為正的特征。進入增長期后，企業具備穩定的生產能力，市場逐漸被打開，因此，經營活動現金流從負轉正，但是企業經營發展依舊不穩定，內部資本積累不足與外部融資困難二者并存。進入成熟期后，企業產品市場逐漸趨于穩定，內部資金積累日益充足，加上經營外部投資活動減少、資金需求降低，該階段呈現出經營活動現金流為正，投資活動及籌資活動產生現金流為負的階段性特征。

（三）模型設計

為檢驗假設1和假設2，設定模型如下：

Levi，t=β0+β1×Cyci，t+β2×Roei，t+

β3×Xi，t+Year+ε （10）

其中，i表示企業，t為時期，X為控制變量。當Cyc=1，代表復蘇成長時期，如果回歸結果β1為正，表明復蘇成長期適合加杠桿。當Cyc=2，代表成熟時期，如果回歸結果顯示β1為負，表明成熟期適合去杠桿。當Cyc=3，代表衰退時期，如果回歸結果顯示β1為負，表明衰退期適合去杠桿，假設一就得到驗證。如果回歸結果顯示β2為正，則假設二得到驗證。

為了驗證假設3，設定模型如下：

Levi，t=β0+β1×Cyci，t+β2×Roei，t×Cyci，t+

β3×Xi，t+Year+ε （11）

若加入交互項后，β2的回歸系數顯著為正，則說明盈利能力對于企業生命周期與企業杠桿率之間有正向調節效應。

四、描述性統計與檢驗結果

（一）描述性統計

描述性統計結果如表3所示，企業杠桿率均值為0.5093，成長期均值為0.4657，成熟期均值為0.3348，衰退期均值0.1984，凈資產收益率的均值為0.0760，前十大股東平均持股比例為38.58%。

（二）實證結果分析

1.平穩性檢驗。LLC檢驗和ADF檢驗分別適用于相同根和不同根樣本的單位根檢驗，若兩種檢驗結果均無單位根，則序列必定平穩，因此，分別采用這兩種方法進行檢驗（結果見表4）。從表4可以看出，除了成長性采用LLC檢驗結果不顯著外，其余的變量檢驗結果均為0，可知變量不存在單位根。針對上述檢驗中出現的成長性LLC檢驗結果在5%顯著性水平下拒絕原假設的情況，采用PP檢驗方式再次對其進行單位根檢驗，結果為0，明顯小于顯著性水平0.05。結合ADF檢驗結果可以看出，成長性作為控制變量是不存在單位根。

2.協整檢驗。表5采用的是Johansen協整檢驗，結果顯示企業杠桿率Lev與企業生命周期Cyc、盈利能力Roe的P值都為0，小于0.05，表明變量之間具有長期穩定的均衡關系。

3.固定效應模型回歸分析結果。通過Hausman檢驗發現，結果拒絕隨機效應，因而采用固定效應模型進行回歸分析，基準模型回歸結果見表6。

從表6可以看出：（1）復蘇成長期企業的回歸結果在1%水平上顯著為正，說明在該階段企業確實適合加杠桿。這是因為處于成長期的企業還未能形成充足穩定的現金流，內部資金積累少，且企業需要開拓目標市場、擴大生產經營，需要諸多資金進行外部投資，因此，為促使企業更好地進行生產經營活動，可以適當進行加杠桿。（2）成熟期企業在1%水平上顯著為負，說明企業在成熟期確實適合去杠桿。這是因為經過多年生產經營積累，有充足穩定的現金流和穩定的產品市場，資金供給會大于需求，企業可以將一些資金占用量大、收益率低的項目進行剝離，以達到資源的最優配置，提高企業的資產收益率的目的。成熟期企業對外投資機會越來越少，對外擴張速度會減慢，對于資金的需求量也會相應減少，因而適合去杠桿。（3）衰退期企業的回歸系數在10%水平上顯著為負，說明企業在衰退期也確實適合去杠桿。衰退期企業由于銷售銳減、利潤下滑、自身資產收益率較低，并且沒有新的經濟增長點，企業需要以較低的成本退出相關市場，因而可以利用自身多年積累的盈余收益去杠桿，假設1得以驗證。

表6還表明，在1%水平上，企業盈利能力與企業杠桿率存在顯著正相關。公司盈利能力強，資產收益率高，意味著要素生產效率越好，減少了資源的扭曲和錯配現象，有利于企業加杠桿獲得大量信貸資金，導致企業部門杠桿率上升，假設2得以驗證。研究結果還表明：（1）前十大股東持股比例越集中，一方面，有利于減少管理層對風險項目的投資力度，相應地也會抑制借款融資的數量;另一方面，為保證公司的長期穩定經營，治理層會注重加大債務償還力度，將企業風險控制在可接受的范圍內，有利于公司去杠桿。（2）規模越大的企業，能夠進行抵押的資產越多，更容易獲得借款，所以容易加杠桿。（3）國有企業由于存在政府隱性擔保，國有銀行的“政策責任”等原因，相較于私企，國企更容易加杠桿。這些結論與現有研究相吻合。

加入交互項，考察在不同生命周期階段企業的盈利能力是否能夠對企業杠桿率起到正向調節作用，結果見表7。

從表7可以看出，在復蘇成長期，成熟期和衰退期交互項的回歸結果均在1%顯著性水平下為0.1497、0.2406和0.0124，說明盈利能力越高，無論企業是處于復蘇成長期、成熟期或者是衰退期，都能顯著提升企業杠桿率，也即存在顯著正向調節效應，假設3得以驗證。其原因主要是企業的盈利能力代表企業資金的利用效率，當企業的盈利能力強，可以減少資源的閑置和浪費，提高資源的利用效率高，進而有助于企業實現加杠桿目的。此外，盈利能力越強，能提高企業的收入水平，增加企業的現金流，越有利于增加企業的內部積累，進而增強企業信譽，降低企業外部融資約束條件，達到加杠桿的目的。

五、穩健性檢驗

為驗證回歸結果是否穩健可靠，將總樣本按照企業性質進行分組，分為國企和非國企兩組，以企業性質小樣本的方式來分組檢驗，若分組回歸的結果與前述檢驗無差異，那么，說明前述回歸結果穩健科學。檢驗結果（見表8與表9）表明：無論是國企組還是非國企組，無論是加了交叉項還是未加入交叉項，其檢驗結果與前文相比，解釋變量除了系數大小有變化外，其他均無改變，說明實證結果穩健可靠。同樣，為了進一步檢驗結論的可靠性，總樣本按照企業規模進行分組，分為大型企業和中小企業兩組，以企業規模小樣本的方式來分組檢驗，檢驗結果表明實證結果仍然具有魯棒性⑤。

六、研究結論與啟示

以上實證結果表明：（1）企業盈利能力代表了企業資金的利用效率，當企業的資金利用率越高，企業投入產出比就越高。資源更多地投入到效率高、收益好的企業，會顯著提升資產收益率，意味著要素生產效率越好，減少了資源的扭曲和錯配現象，有利于企業加杠桿獲得大量信貸資金，使得企業部門杠桿率上升。（2）處在不同生命周期的企業，對于杠桿率的操作存在顯著性差異。衰退期企業面臨著市場飽和，企業的獲利能力逐漸衰退，因此，不存在加杠桿的條件，加上公司經過多年的生產經營，積累了大量留存收益，企業可以利用留存收益進行去杠桿;處于復蘇成長期的企業，由于還未形成充足穩定的現金流，內部資金積累少，且企業需要開拓目標市場，擴大生產經營，需要諸多資金進行外部投資，因此，為促使企業更好地進行生產經營活動，可以適當進行加杠桿來提高企業的營運能力，促使企業更好地發展;處于成熟期企業由于市場占有率比較穩定，經過多年生產經營積累，有充足穩定的現金流和穩定的產品市場，資金供給會大于需求，企業可以將一些資金占用量大、收益率低的項目進行剝離，降低企業杠桿率，以達到資源的最優配置，提高企業的資產收益率的目。（3）盈利能力在企業生命周期和杠桿率之間起著明顯的正向調節效應，企業無論處在何種生命周期階段，盈利能力越強，資金利用效率越高，就能帶來更多的內部積累，進而增強企業信譽，降低企業外部融資約束條件，達到加杠桿的目的。

相應的政策啟示：一是企業要注重創新，練好內功，關注主營業務的競爭水平，剝離收益率低的資產，不斷增強企業盈利能力，提高資產收益率，降低企業融資約束條件，為企業自身高質量發展創造寬松的信用環境。二是銀行等金融機構應該變革放貸觀念，將企業的杠桿率水平與企業的經濟效益、企業的生命周期結合起來統籌考慮，更加關注企業的營運能力，將資金和資源投入到最需要的企業。三是政府要精準施策，在“去杠桿”的宏觀調控過程中，不能搞“一刀切”，對不同產業階段、不同盈利能力水平的企業進行精準識別，區別對待，以差異化的手段保障企業的杠桿率需求。

注釋：

① 企業生命周期理論是對企業發展過程的動態模擬和研究。

② 由于投資收益的不確定性，假定C1是隨機變量，滿足均勻分布F=[c11]R。

③ 采用Almeida等（2004）、Han和Qiu（2007）的定義，融資約束小的企業是指凡是能夠提升企業凈現值的投資項目均能以微小成本獲得外部融資;融資約束大的企業是指企業受到資金約束限制，最優資金不能有效投資到正凈現值項目，從而導致企業沒有足夠信用獲得更多外部融資。

④ 強調經濟活動在受到沖擊情況下，會通過金融體系進行傳導而形成持續的、周期的經濟波動。

⑤ 鑒于文章的篇幅，檢驗結果在此省略，如有需要可向作者索要。

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（責任編輯：寧曉青）

Enterprise Life Cycle， Profitability and Enterprise Leverage：An Empirical Study of Listed Companies from Non-financial Enterprises

SHU Changjiang， HONG Pan

（Nanchang Hangkong University，Nanchang，Jiangxi 330063，China）

Abstract：Used Almeida et al. （2004） and Han & Qiu （2007） to structure the third phase of dynamic investment and financing model， this paper constructs a three-stage dynamic investment and financing decision-making theoretical framework from the perspective of enterprise life cycle. It focuses on investigating the influence mechanism of profitability on enterprise leverage ratio under different term conditions， and theoretically analyses the investment and financing decision-making mechanism behind the leverage differentiation. Based on the data of A-share non-financial listed companies from 2008 to 2017， the empirical test shows that： enterprise profitability is an important driving force for dynamic adjustment of enterprise leverage ratio. The higher the rate of return on enterprise assets and the higher the efficiency of resource allocation are， the better the behavior of reducing the mismatch of resources， and the better the leverage ratio of enterprises is. The results show that the operation of enterprise leverage ratio in different life cycles have significant differences， enterprises in the recovery and growth period are suitable for adding leverage enterprises in the maturity and decline are suitable for deleveraging. In addition， the study also found that corporate profitability plays a positive moderating role between corporate life cycle and leverage ratio.

Key words：enterprise life cycle; profitability; leverage rate;moderating effect