新三板企業對賭協議融資可行性研究

趙甜甜　陶詩琳　張佳輝　朱亞一

[提要] 隨著新三板企業越來越傾向利用對賭協議融資，實際卻表明參與對賭的企業大多以失敗告終，因而對賭協議的可行性研究成為重點。本文旨在通過對新三板企業對賭融資現狀的梳理，以分析對賭協議在新三板企業融資過程中的可行性，并對此提出建議。

關鍵詞：新三板;對賭協議;融資;可行性

項目來源：江蘇大學2019年度大學生科研立項項目（項目編號：18C048）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年3月16日

一、新三板企業對賭協議融資概述

新三板制度實施的初衷是緩解民營企業融資困境，為全國中小微企業提供場外交易市場，但即使掛牌為新三板企業，也只能以定向增發進行股權融資，為解決資金缺口，不得不轉向私募股權機構解決資金需求。然而，新三板企業經營風險較大，企業外部監管不嚴，私募股權機構也不愿意承擔投資風險，對賭協議便成為投融資雙方談判的必備條款之一。

對賭協議即估值調整協議，因為簽署協議雙方存在信息不對稱，所以共同設定對賭標的為觸發條件，以企業未來是否完成對賭條款調整雙方的協議，如果企業未來對賭成功，融資方允許行使對賭協議中事先約定的某項權利，否則權利的行使歸屬于投資方。對賭協議在西方視為普通的商業條款，充分發揮估值調整作用。國內由于引進歷史較短，企業對對賭協議的運用缺乏經驗，法律法規對投融資所涉及的對賭行為并沒有強制性的規定，導致其經濟、法律風險頻發，因此研究對賭協議的可行性顯得十分重要。

二、國內新三板企業對賭協議融資現狀

（一）國內對賭協議研究現狀。我國對賭協議的研究成果相對較少，至今沒有專門論述對賭協議的學術著作。經濟角度，大多學者以案例分析為背景，分析對賭協議與企業股份、IPO上市等關系，重點強調如何防范對賭風險并提供建議。由于法律對對賭協議沒有明文規定，學界對于對賭協議的合法性、性質、效力等存在很大的爭議。證監會的態度是禁止即將上市的企業中存在對賭協議，對于新三板企業采取“與股東對賭可行，與企業對賭不可行”的基本原則，企業只需要在公開轉讓說明書中披露協議內容即可。

（二）新三板企業對賭融資情況。目前，新三板企業及其股東廣泛采用對賭協議解決企業融資困境。截至2020年2月，掛牌成功的新三板企業有8，832家，2015～2019年就有1，960家新三板企業簽訂對賭協議融資。筆者隨機調查2015年至今44家新三板企業定向增發對賭融資的情況，從條款的內容上看，雖然簽協議雙方常用財務業績、非財務業績、上市時間和企業行為這四種類型作為對賭標的，但95%企業偏向財務業績如凈利潤、營業收入和掛牌上市時間為對賭標的，從結果看，55%的企業對賭失敗，僅有7家企業對賭成功，除了5家企業正在對賭，剩下全都不了了之。而在補償類型上，國內對賭協議的補償類型主要是現金補償、股權回購、股權轉讓、股權激勵，在這失敗的企業中，以股份回購和現金補償為主，最糟糕的是當投資方尋求第三方股份回購時融資方為了股權不被旁落需要花費大筆資金回購。

三、新三板企業對賭協議融資可行性探討

（一）新三板企業對賭協議融資的優勢

1、降低信息不對稱和委托代理風險。對賭協議的投資方大多為投資銀行，與被投資企業及其股東相比對企業的了解程度低，而簽署對賭協議可以解決彼此之間信息不對稱。如果融資方融資的談判條件是真實合理的，便不會被對賭條款牽制并獲取投資者信任實現雙贏。從對賭條款的設計上看，大多投資方會以企業監督者的身份成為公司股東，但投資方目標在于完成對賭協議獲取利益，不會過多干涉企業的生產經營，而只有企業順利發展才有可能實現對賭條款，因而投資方與委托人的目標在某種程度上是一致的，可以有效減少委托代理風險。

2、解決資金需求，避免錯失發展機遇。內部籌資雖成本低，具有很強的自主性，但自有資金數額有限，不能滿足企業擴張需求;股票融資不但要滿足發行股票條件，還要承擔發行費、中介費等，對于新三板企業要求苛刻，耗時長且失敗率較高;而債券性融資，需要信用評級，新三板企業由于規模小、市場份額少等原因信用評級很難滿足債券性融資的要求;相比之下，對賭協議融資效率高、門檻低，只要設計合理的對賭條款，對賭協議融資不失為權宜之計。

3、激勵股東實現對賭條款。一方面一旦對賭失敗，企業要付出巨大代價，現金補償可能遠超出融資金額且投資方可能將持有的股權出售給第三方，容易使控制權旁落，因此企業必須努力完成對賭條款;另一方面投資者的目的在于通過對賭協議獲利，也不愿意對賭失敗，因此會設計激勵條款鼓勵企業實現對賭目標。

4、現行法律并未直接禁止對賭協議的效力。根據《公司法》第126條關于同股同權原則的規定，股東對同一種類的每一股份應當具有同等的權利。根據“法無明文禁止即可為”原則，只要投融資方雙方之間訂立的對賭協議不超出或者不限制法律所規定的股東權利，就應當是合法的，理應得到支持。且根據《合同法》第52條規定的合同無效的情形中，基于對賭協議是雙方合意所產生的合同，體現了雙方之間的意思自治，不屬于欺詐脅迫，只要合同內容不觸犯國家、公共利益，不損害公司、股東之間的利益，就應合法有效。

（二）新三板企業對賭協議融資的不足

1、條款是否公允有待商榷。對賭協議并不是簡單的借貸關系，而是有限合伙人投資關系的延伸，投資方本身也應當承擔一定的虧損風險，但補償條款和回購條款的設立讓投資人占有了更多的主動權。在很多情況下，他們憑借議價籌碼以及新三板企業借貸難的融資現狀，在談判過程中具有了不對等的地位，設置了很多苛刻的條款，根本不考慮融資方的實際及未來發展需求就來設定高額的業績目標，將商業風險轉化成了法律風險，從而轉嫁給融資方。

2、忽視企業長遠發展，引發股東短視行為。設置對賭條款本可激勵被投資企業，但過度的條款壓力可能會使企業喪失理性。對于投資人而言，他們更關注的是被投資企業的短期經濟效益和自身的安全保障，因而會傾向于設立更高的業績目標，這與企業長期經營發展的目標相違背。而管理層為了在規定時間內實現對賭目標會不惜采取一些短期行為，出現因過度追求短期內的業績目標而忽視企業長期戰略的可能。在對整個行業發展勢態預估錯誤時，把企業拖入盲目擴張的非理性境地。

3、對賭失敗可能導致企業控制權轉移。從永樂電器對賭失敗被國美收購、張蘭對賭鼎輝輸掉俏江南、高盛輸掉太子奶等一系列對賭失敗案例揭示了新三板企業對賭失敗面臨的困境——控制權旁落。在股權融資中簽訂對賭協議給被投資企業中股東的持股比例帶來了許多不確定性，極易導致對賭失敗觸發補償條款時被投資企業的控股股東失去企業的控制權。

4、對賭協議可能損害中小股東的利益。《公司法》旨在保護每一個股東的利益，而投融資雙方之間對賭協議的簽訂極有可能會對中小股東的利益造成威脅。對賭協議的簽訂違背了同股同權的原則，中小股東對于其所持有的股票與所對應的權利達到，利益分配難以保證。雖然根據《公司法》153條的相關規定，中小股東可以據此對公司的高管、董事提起訴訟來維護其利益，然而這會損害公司的形象，降低公司的商業價值與阻礙公司發展勢頭，有悖于對賭協議的初衷。

5、對賭協議缺乏法律保障。對賭協議不屬于《合同法》規定的有名合同的范疇，但它體現雙方當事人之間的意思自治，應屬無名合同。而我國合同法針對無名合同而創設的法律規定較為簡單，一般而言適用總則，并與分則或其他法律相參照。而且對賭協議又涉及到公司的相關事宜，但《公司法》也并未對此進行相關規定，因此在對賭協議的適用過程中，其合法性具有爭議。

四、對策建議

（一）理智評估企業價值，切忌過度自信。籌資方在簽署對賭協議前要充分認識對賭協議的風險，要合理評價企業價值，預測未來市場環境及企業發展能力，可以請求第三方評估企業是否有足夠的潛力能完成對賭條款，對賭有風險，融資需謹慎。

（二）設置對賭協議權變機制。眾多對賭失敗的企業往往由于未完成業績指標或未在規定時間上市，對于籌資方來說，單一的指標受未來不確定因素影響，不妨設置業績區間留有余地。另外，盡量避免簽訂股權可轉讓給第三方條款以有效防止企業控制權轉移。

（三）完善關于對賭協議的法律法規。我國相關立法具有滯后性，該領域在法律上依然處于空白階段。因此，立法機關可以通過《合同法》將合同類型進行擴充，將對賭協議納為有名合同，并對對賭協議進行定義，對其性質、適用范圍等進行規設，做到有法可依。同時，證監會等監管機構應當健全關于對賭協議效力認定的相關法律規定減少爭議。