市場時機視角下中概股回歸A股的路徑及效果研究

林容梅

【摘要】基于市場時機理論，分析股票市場估值差異對公司上市地點選擇的影響，并以明陽智能為例，首先，分析其赴美上市的原因，其次，歸納分析回歸國內(nèi)A股市場的動因，再次，從市場和經(jīng)營兩個方面分別簡要說明明陽智能回歸后的效果，最后，站在有利于中概股未來回歸的角度，提出相關(guān)對策意見。

【關(guān)鍵詞】市場時機 ?回歸動因 ?回歸效果

一、引言

21世紀(jì)初，隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展和新興產(chǎn)業(yè)的迅速成長，許多中國內(nèi)地公司在迅猛擴張的同時也面臨著嚴(yán)峻的融資需求，企業(yè)在成長的過程中出于融資或是擴大企業(yè)影響力的考慮會選擇在資本市場掛牌上市，但是由于國內(nèi)資本市場上市門檻高，而且等待審核的時間長，一些迫切尋求上市的中國企業(yè)便會選擇去掛牌較為簡單的境外資本市場上市，這類中國企業(yè)的股票便被稱為中概股。一開始，出于對我國經(jīng)濟發(fā)展的看好，中概股很受境外投資者的歡迎，然而近年來我國經(jīng)濟增長速度放緩，許多中概股遭到做空機構(gòu)的做空，以及國內(nèi)監(jiān)管部門對境外企業(yè)回歸的鼓勵政策的推行，愈來愈多的中概股企業(yè)宣布私有化退市，籌劃在國內(nèi)A股上市。

二、案例回顧

（一）公司介紹

明陽智能前身為 2006年6月2日成立的廣東明陽風(fēng)電技術(shù)有限公司（下稱“明陽風(fēng)電”），是2010年至2016年期間在美國紐約證券交易所上市的中國明陽風(fēng)電集團有限公司（下稱“中國明陽”）的子公司，也是中國明陽境內(nèi)核心經(jīng)營主體，2017年3月整體變更設(shè)立為股份有限公司，更名為明陽智慧能源集團股份公司（明陽智能），公司實際控制人為張傳衛(wèi)、吳玲、張瑞。明陽智能主要從事新能源高端裝備制造，新能源電站投資運營及智能管理業(yè)務(wù)，主要包括：大型風(fēng)力發(fā)電機組及其核心部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、智能化運維;風(fēng)電場及光伏電站開發(fā)、投資、建設(shè)和智能運營管理。

（二）案例概況

1.中國明陽赴美上市

2009年2月26日，中國明陽于開曼群島設(shè)立，2010年4月，中國明陽按照明陽風(fēng)電穿透后股東實際權(quán)益比例向各股東發(fā)行新股，以換取公司99%的外資股份，2010年10月1日，中國明陽正式在紐約證券交易所上市，并成功發(fā)行2，500 萬股美國存托股份（ADS），發(fā)行價為14.15美元/股，共募集資金3.5億美元，全美有史以來首家風(fēng)電上市公司。

2.中國明陽私有化退市

2015年12月，由張傳衛(wèi)發(fā)起，聯(lián)合安徽中安、蕙富凱樂、上海大鈞組成買方團，設(shè)立中山瑞生安泰（中山 SPV），注冊資本70，100萬元，持股結(jié)構(gòu)為：安徽中安 50.64%、蕙富凱樂 36.38%、 上海大鈞 12.84%、張傳衛(wèi) 0.14%、張瑞 0.00001%。投資金額分別為35，500萬元、25，500萬元、9，000萬元、99萬元、0.01萬元。2016年4月，中山瑞生安泰境外并購英屬維爾京群島BVI1100%股權(quán)，BVI1設(shè)立BVI2，BVI2設(shè)立全資子公司Merger Sub，BVI1通過 BVI2將私有化資金140，100萬元提供給Merger Sub，2016年6月中國明陽與 Merger Sub合并，由中國明陽吸收合并Merger Sub，中國明陽用合并后獲得的資金回購了54.97%流通股，完成私有化，參與并購方最終分別持有境內(nèi)核心經(jīng)營主體明陽風(fēng)電的股權(quán)。2016年7月，中國明陽向美國證券交易委員會提交了FORM15號表格，完成退市，退市時為2.44美元/股，私有化退市時價值為193，427.99 萬元。

3.明陽智能A股上市

2016年12月6日、2016年12月21日，明陽智慧與張傳衛(wèi)、張瑞、中安新招、蕙富凱樂、上海大鈞簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的補充協(xié)議》，約定張傳衛(wèi)、張瑞、中安新招等人將持有的中山瑞生安泰的股權(quán)作價轉(zhuǎn)讓給明陽智能，2017年1月25日中山瑞生安泰已就本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成工商變更登記，中山瑞生安泰成為明陽智慧的全資子公司。

2018年2月5日明陽智慧向證監(jiān)會報送首次公開招股說明書，3月2日在證監(jiān)會網(wǎng)站上進行預(yù)先披露，同年7月20日在完成了招股說明書預(yù)披露更新，2018年11月13日召開的中國證券監(jiān)督管理委員會第十七屆發(fā)行審核委員會審核通過首發(fā)申請，12月25日首發(fā)獲批。2019年1月23日在上交所掛牌上市，股票代碼：601615，發(fā)行價為4.75元/每股，22.96倍發(fā)行市盈率，募資資金總額13.11億，發(fā)行首日股價上漲44%。

三、案例分析

（一）市場時機分析

2008年發(fā)生次貸危機，全球股市暴跌，中國股市一直處于低迷狀態(tài)，上證綜指2008年收盤點位年度累計跌幅以及期間最高跌幅均大于紐約交易所綜合指數(shù)，與美國資本市場相比，國內(nèi)資本市場不僅下挫嚴(yán)重，而且股市恢復(fù)速度也低。基于此，中國明陽2010年赴美上市。2015年上半年中國資本市場時逢牛市，估值高，而自2011年被相關(guān)機構(gòu)故意做空后，在美上市的中概股深陷信任危機的泥潭，2014年-2016年雖然逐漸恢復(fù)，但是在美股市場的表現(xiàn)不盡如人意，股價仍是呈下降趨勢，融資受限等等，因為，大多在美上市的中概股進行私有化退市，開啟回歸A股的旅程，中國明陽也不例外。

（二）回歸動因分析

1.上市維護成本高

中概股在赴美上市后每年需成大額的維護費用，具體可以分為以下幾個方面：一是投資者的關(guān)系維護費，比如公司每年給股東派發(fā)的股息，旨在增加投資者對公司股票的粘性;二是上市年費，這部分費用是上市公司需交給證券交易所的相關(guān)的費用;三是信息披露費，上市公司需要按照相關(guān)規(guī)定定期進行信息披露，而這需要第三方獨立機構(gòu)對公司的經(jīng)營狀況進行審計并出具相關(guān)報告;四是相關(guān)行政管理費用，美國頒布的塞班斯法案規(guī)定上市企業(yè)必須設(shè)立獨立的審計委員會以提高企業(yè)的治理能力，還需設(shè)計配套的內(nèi)控制度來完善企業(yè)的內(nèi)部控制，這兩個舉措需要大額的資金支持。在美上市的中概股每年上市維護成本共計需要花費1300萬元左右，而在國內(nèi)A股上市上市的話，每年花費總計只需要80萬元左右，據(jù)此來看，在美上市的中概股上市維護成本是A股上市的近十倍，這成為眾多赴美上市中概股選擇回歸回歸資本市場的其中一個原因。

2.政策支持

2014 年發(fā)布的《中國風(fēng)電發(fā)展路線圖2050》提出將統(tǒng)籌考慮風(fēng)能資源、風(fēng)電技術(shù)進步潛力、風(fēng)電開發(fā)規(guī)模和成本下降潛力，2016 年發(fā)改委、國家能源局發(fā)布的《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃（2016-2020）》、《可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》以及《能源發(fā)展“十三五”規(guī) 劃》指出需加快對化石能源的替代進程，改善可再生能源經(jīng)濟性，調(diào)整優(yōu)化風(fēng)電開發(fā)布局，大力發(fā)展分散式風(fēng)電，穩(wěn)步建設(shè)風(fēng)電基地，積極開發(fā)海上風(fēng)電。2017 年發(fā)布的《關(guān)于印發(fā) 2017 年能源工作指導(dǎo)意見的通知》、《全國海洋經(jīng)濟發(fā)展“十三五”規(guī)劃》以及《2017 年能源領(lǐng)域行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化工作要點》指出要穩(wěn)步推進風(fēng)電項目建設(shè)，因地制宜、合理布局海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)，鼓勵在深 遠海建設(shè)離岸式海上風(fēng)電場，調(diào)整風(fēng)電并網(wǎng)政策，持續(xù)完善風(fēng)電領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)體系。這一系列政策都在鼓勵風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而回歸A股市場能夠使其進一步享受政策紅利以及被國內(nèi)消費者、投資者進一步了解。

3.審核提速

一方面，從下圖1來看，2017年首發(fā)上市的企業(yè)上會的平均排隊時間是呈逐月的趨勢，尤其是在2017年下半年，上會的平均排隊時間相較于2017年以前的平均三年等待時間明顯縮短，2017證監(jiān)會發(fā)審委的審核提速，首發(fā)上會的“堰塞湖”問題得以解決。另一方面，從審核特殊政策來看。2018年2月證監(jiān)會將為云計算、人工智能、生物科技、高端制造四大行業(yè)中的獨角獸公司開啟IPO綠色通道，如果符合相關(guān)規(guī)定，可以實行即報即審，不用排隊，兩三個月就能審?fù)辏诖耍I(yè)富聯(lián)、寧德時代和藥明康德閃電過會。對于明陽智能來說，雖然并不屬于這四個特殊的行業(yè)，但這也暗示著政府對新經(jīng)濟企業(yè)回歸上市的支持態(tài)度，明陽智能是屬于風(fēng)電行業(yè)，這是新能源行業(yè)，政策對其始終是給予大力支持，從首次預(yù)披露到預(yù)披露更新一般需要耗費8-12個月，而明陽智能只花了將近4個月的時間，并且首次披露招股書到上會只用了281天，時間明顯縮短。

（三）回歸效果分析

1.市場效果

明陽智能上市后，市值與市盈率持續(xù)上漲了近2個月，漲幅較大，而自2019年4月-9月市值與市盈率均有所下降，且市盈率整體處于20倍左右。明陽智能按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是屬于通用設(shè)備制造業(yè)（C34），而截至2019年底，該行業(yè)市盈率為42.64倍，因此，自2019年4月以后明陽智能市盈率低于行業(yè)市盈率，具體數(shù)據(jù)如下圖2所示。

2.經(jīng)營效果

第一，從資產(chǎn)負債率來看，2015 年末至2019年9月末，明陽智能資產(chǎn)負債率分別為 78.41%、79.57%、77.74%、78.11%、77.16%，資產(chǎn)負債率一直處于高位，而且也遠高于同行業(yè)上市公司。第二，從應(yīng)收賬款來看，2015 年末至2019年9月末，公司應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例分別為 30.25%、27.14%、22.99%、26.48%、23.78%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率依次分別為 1.77、1.35、1.29、1.34、1.13。由此來看，明陽智能的應(yīng)收賬款占比大且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，回歸上市后情況也未得到好轉(zhuǎn)。第三，從經(jīng)營業(yè)績來看，如下表3-1所示，明陽智能營業(yè)收入同比增長率自回歸上市后有所上升，然而，扣非凈利潤增長率卻逐年下降。

四、總結(jié)和建議

（一）提供政策支持，完善相關(guān)制度

中國股市在很大程度上受政府宏觀政策的影響較大，而中概股的回歸發(fā)展也離不開國家宏觀政策的支持。從目前出臺的相關(guān)創(chuàng)新政策制度來看，國內(nèi)已經(jīng)為中概股的回歸提供了良好的政策和市場環(huán)境，但也不可否認的是，相關(guān)制度仍存在缺陷，需進一步完善。比如：第一，2018年3月出臺相關(guān)政策雖然允許符合條件的紅籌企業(yè)通過相應(yīng)方式在境內(nèi)融資上市，但只覆蓋了互聯(lián)網(wǎng)、云計算、生物制藥、人工智能等小范圍內(nèi)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。對于不屬于該行業(yè)的中概股來說，回歸之路仍比較艱巨。第二，新修訂的證券法雖然取消審核制實行注冊制，但是離全面實施注冊制還有一段距離，在這個過渡期內(nèi)，就科創(chuàng)板實行的注冊制所存在的一些不足仍需好好完善，比如監(jiān)管部門監(jiān)管觀念的轉(zhuǎn)變、監(jiān)管職能的履行以及與新證券法相關(guān)的配套頂層法律法規(guī)的進一步完善等等。第三，不管是全面實行注冊制還是滬倫通東向CDR的開啟，市場進一步擴容，容易導(dǎo)致融資額度受限的風(fēng)險，從政府層面來看，在新的資本市場環(huán)境下，應(yīng)該出臺配套的資金政策。

（二）健全多層次資本市場體系建設(shè)

與西方發(fā)達國家成熟的資本市場相比，我國資本市場的結(jié)構(gòu)在現(xiàn)階段并不完善。雖然目前新三板推出精選層、建立了轉(zhuǎn)版制度、出臺了鼓勵分拆上市的相關(guān)文件，但是目前相關(guān)制度并未完善，仍需改革完善發(fā)行上市、信息披露、再融資、并購重組、分拆等制度，健全我國多層次資本市場體系建設(shè)。

（三）提高核心競爭力

2019年11月，證監(jiān)會主席易會滿表示，證監(jiān)會將提高上市公司質(zhì)量作為全面深化資本市場改革的重中之重，加強上市公司監(jiān)管基礎(chǔ)制度建設(shè)。而新證券法也將信息披露以及違法打擊作為修訂的一個重點，對于將來上市以及已經(jīng)上市的公司來說，必須提高自身核心競爭力建設(shè)，唯有此，才能贏得長遠發(fā)展以及從實力上來遏制信息披露違法的不良行為，從而要想贏得投資者的長久信賴。