利率市場化改革與非金融公司“影子銀行”行為①

戈亦丁

一、引言

利率市場化改革，即放開利率管制，由市場供求決定存貸款利率，其目的就在于從資金供給側優化資金資源配置，遏制不良貸款，提高公司的投資效率。 目前，已有較多的文獻關注利率市場化改革對公司融資成本以及融資約束的影響。 但是現有的研究對利率市場化的影響局限在正規金融市場上，對非正規市場上公司的再放貸行為研究較少。 據統計，截至2015 年底，中國非正規金融市場規模已達53 萬億元，同比增長30%，非正規金融市場的繁榮與利率市場化改革的期望不符。 因此研究利率市場化改革對非金融公司再放貸行為的影響具有重要的現實意義。

因此，本文選擇2013 年7 月利率市場化改革中銀行貸款利率下限完全放開這一外生事件，將非金融上市公司按照其風險不同進一步劃分為高風險與低風險公司，構建雙重差分模型，研究利率市場化改革所導致的不同風險公司債務融資成本變化差異對非金融公司再放貸行為的影響邏輯。

二、理論分析與假設推演

“影子銀行”是指游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系。 非金融公司的“影子銀行”行為，即通過其融資優勢，向有較大融資約束的公司再放貸的行為。 Shin 和Zhao 認為，風險大小不同的公司向銀行借貸資金時，所受的融資約束不同。 銀行更愿意將資金貸給低風險公司，以求獲得更穩定的收入，而謹慎放貸給存在較大違約可能的高風險公司。 因此，一些能從銀行以較低利率貸款的公司，一面向銀行貸取資金，另一方面將其獲得的貸款轉貸給其他高融資約束的公司，并獲取相應的利差。 換而言之，低風險公司充當了銀行與高風險公司的“實體中介”。

紀洋等直接把影子銀行的成因指向利率管制。 在利率管制時期，雖然價格管制壓低了貸款的利率，但是同時存在的數量管制使得低風險公司擁有融資優先權，而高風險公司無法獲取充足的貸款。 利率管制直接導致了非金融公司再放貸行為的出現。 而利率市場化改革，應破除利率管制對公司融資約束的影響。

在理想狀態下，銀行通過提高貸款利率的方式來彌補貸款所面臨的風險，而高風險公司通常有較高的投資回報率，可以接受較高的貸款利率，當兩者達到均衡時市場出清，貸款資源達到了最優配置。 高風險公司重新回到正規金融市場融資，非金融公司再放貸行為規模隨著利率市場化改革的推進而縮小。

但理想狀態的前提是在利率管制放開的同時，信貸歧視同時破除。 利率市場化改革的結果只是使得銀行可以完全自主決定貸款利率，而銀行本身由于其風險厭惡性，天然傾向選擇低風險公司作為客戶。 銀行可以完全自主定價后，銀行確定的貸款利率也反映了其客戶選擇。 貸款利率下限放開后，公司對金融機構選擇范圍的擴大使得銀行間的競爭加劇。 同時，在放開貸款利率下限管制初期，由于部分貸款合同的剛性，銀行很難迅速調整貸款結構將貸款投向更具議價能力的領域，因此，短期內通過價格競爭——下調貸款利率的方式來爭取優質客戶就成為首選策略。 倘若銀行的信貸歧視沒有改變，貸款利率下限放開后，由于同業競爭的加強，銀行給其優質客戶——低風險公司的貸款利率降低幅度較高風險公司應顯著增大。

假設1： 貸款利率下限完全放開后，相較于高風險公司，低風險公司債務融資成本顯著降低。

隱藏在低風險公司低債務融資成本后的銀行信貸歧視進一步加大了“影子銀行”的放貸規模。 更低的融資成本，意味著低風險公司可以從銀行獲取更多的資金，也意味著再放貸資金的資本成本更低，與公司再放貸的利率之間有更大的利差，從供給側來看，這增大了低風險公司的放貸意愿與能力。 而從資金需求方來看，增加低風險公司的貸款供給，將直接減少正規金融市場對高風險公司的貸款供給。 正規金融市場上融資約束的存在，使得高風險公司不得不將目光投向“影子銀行”，非正規金融市場的貸款需求增加，供需方在更大規模的資金水平上達到均衡。

需要指出的是，為了逃避貨幣政策的監管，公司“影子銀行”活動具有隱蔽性。 上市公司通常也不會對外公布委托貸款等再放貸行為的具體規模，這給我們的研究造成一定的困難。 但是一旦企業進行再放貸活動，資金的流入流出必然會被資產負債表所記錄。 通過對公司財務報表附注的分析發現，公司的“影子銀行”活動的痕跡主要記錄在其他應收款、其他流動資產、其他非流動資產以及一年內到期的非流動資產的會計科目下。 雖然中國公司的其他流動資產與其他非流動資產，一年內到期的非流動資產以及其他應收款的組成部分非常復雜，但公司間賬戶的差異能在較大程度上反映公司間再放貸活動的規模差異。 因此，本文將公司再放貸行為可能計入的會計科目作為再放貸規模的代理變量。

假設2：貸款利率下限完全放開后，相較于高風險公司，低風險公司再放貸規模顯著增加。

三、研究設計

(一)變量選取

1.被解釋變量

本文借鑒鑒李廣子和劉力的做法，運用財務費用與總負債的比率來衡量公司的融資成本Debtcost，運用公司短期借款和長期借款之和的自然對數來衡量公司的銀行貸款的規模Loan。 公司的“影子銀行”規模的衡量方面，本文采用王永欽等以及鄭華和李楠的做法，將其他流動資產、一年內到期的非流動資產、其他非流動資產與其他應收款之和的自然對數作為公司再放貸行為的代理變量Lend，用之來衡量不同風險公司再放貸行為的規模差異。

2.解釋變量

本文研究2013 年度利率市場化的重大改革節點——銀行貸款利率下限放開這一行為對于公司融資成本以及再放貸行為的影響。 因此，基于影響對于高低風險公司的異質性，本文將低風險公司作為實驗組，高風險公司作為對照組。按公司的2012 年度Z score 與行業均值比較設置虛擬變量LR，低風險公司取值為1，高風險公司取值為0。 After 為利率市場化改革的虛擬變量，貸款利率上限放開后取值為1，否則為0。

3.控制變量

為剔除其他因素影響，本文還控制了公司特征，以及公司的治理狀況，具體如表1 所示。 此外，本文還控制了季度固定效應與行業固定效應。

表1 變量定義

續表

(二)模型構建

本文采用基于Altman Z 得分計算的違約概率測度來測量公司的違約風險，計算方法如下所示：

其中，A為營運資金與總資產的比值，B為留存收益與總資產的比值，C為公司息稅前利潤與總資產的比值，D為公司股票總市值與公司負債賬面價值之比，E為公司營業收入與總資產之比。 Z score 越高，說明公司的破產風險越低，債務違約的風險也就越低。

計算出公司的違約概率測度后，本文根據此進一步將樣本公司劃分為高風險(HR)公司與低風險(LR)公司。 若利率市場化政策實施前一年度即2012 年，公司的違約Z score高于所屬行業該年份的Z score 的均值，則說明其違約風險較小，則將其劃分為低風險公司，LR 取值為 1。 若公司的 Z score 小于所屬行業的均值，則將其劃分為高風險公司，LR 取值為0。

為了驗證假設1 與假設2，本文借鑒陳勝藍和馬慧的做法，將低風險公司作為實驗組，高風險公司作為對照組，選擇2013 年7 月貸款利率下限放開前后6 個季度的數據，構建雙重差分模型如下：

由于公司，再放貸行為相對于政策有其滯后性，因此研究研究利率市場化對公司再放貸規模影響時，對所有控制變量做了滯后一期處理。

四、實證結果

(一)貸款利率下限放開與公司融資成本

根據表2 回歸結果，可以看出在控制了年度固定效應和行業固定效應之后，交乘項After×LR 回歸系數為-0.001，在10%(t＝-1.84)的顯著性水平下顯著，說明相對于高風險公司，低風險公司在銀行貸款利率下限放開后債務融資成本下降得更多，假設1 成立。 回歸結果說明隨著銀行貸款利率下限的放開，銀行的信貸歧視并沒有消失。 低風險公司與銀行的議價能力進一步加強，直接反映在其向銀行貸款的融資成本進一步下降，且下降幅度顯著高于高風險公司。

(二)貸款利率下限放開與公司再放貸業務規模

根據表3 回歸結果，可以看出在控制了季度固定效應和行業固定效應之后，交乘項After×LR 回歸系數為0.240，在1%(t＝5.76)的顯著性水平下顯著，說明相對于高風險公司，低風險公司在銀行貸款利率下限放開后再放貸規模顯著增大。 同時該模型控制了公司的當期融資成本。 回歸結果發現，公司再放貸規模與公司債務融資成本呈顯著負相關。 債務融資成本越低，公司再放貸規模越大。 通過以上回歸，可以發現，銀行貸款利率下限放開這一改革，是通過影響公司的融資成本，進而影響公司的再放貸規模。 由于銀行信貸歧視導致的非金融公司再放貸行為并沒有隨著這一改革而有所改善，相反低風險公司作為這項政策的受益者，利用其融資成本更大幅度的降低，向其他公司貸出了更多資金，這與假設2 相符。

表3 貸款利率市場化對公司再放貸規模的回歸結果

五、結論與建議

本文以2013 年7 月貸款利率下限放開前后6 個季度滬深兩市A 股上市公司數據作為研究樣本，并按照Altman Z 得分將上市公司按不同風險進行分組，將低風險公司設為實驗組，高風險公司設為對照組，構建雙重差分模型，研究2013 年7 月銀行貸款利率下限完全放開這一利率市場化重要改革舉措對公司債務融資成本以及再放貸規模的影響。 研究發現，貸款利率下限放開這一事件，導致低風險公司債務融資成本下降，并且擴大了其再放貸行為的規模。

為根本緩解高風險公司的融資約束，降低其融資成本，本文提出以下建議：

(一)規范非金融公司再放貸業務

雖然影子銀行的資金供給者低風險公司的融資成本下降可能導致非正規金融市場貸款利率下降使得中小公司融資壓力得到緩解，但需要指出的是，非金融公司再放貸行為可能導致以下后果：第一，使得非金融公司金融化程度提高，抑制實體投資。 第二，擠占了高風險公司的融資渠道與資金供給，使得信貸資源配置無法達到最佳，損害了利率市場化改革的成果。 第三，損害了銀行的投資效率。 “影子銀行”行為得不到政府的監管，導致市場風險的提升，對整體的經濟不確定性增加。 因此對于利率市場化改革并沒有緩解的非金融公司再放貸行為，必須嚴加監管。

(二)做到貸款利率管制等價格管制與信貸歧視等數量管制同步放開

只放開價格管制，而不改變信貸歧視，會導致低風險公司獲取更多的資金供給，同時高風險公司的資金供給得不到保障，使得資本進一步錯配，導致經濟效率低下。 而從已有的經濟體改革經驗中，我們發現數量改革優先于價格改革的經濟體，改革過渡更為順利，隨后在生產效率上也有明顯增長。 為解決中小企業的融資貴、融資難問題，必須要做到價格管制和數量管制同步放開。