從金融視角看大宗商品定價權問題

王曉輝 于美琪

摘要：隨著金融衍生品市場的發展與成熟，大宗商品的金融屬性不斷增強，其定價方式已隨之發生重大改變。即，從傳統的參與定價的主體主要為現貨商的實體企業，并主要依據現貨商品的供需關系定價，改變為覆蓋現貨、金融投資等多元定價主體，定價平臺也逐漸轉移至金融衍生品市場。我國是大宗商品進口國，但金融衍生品市場發展較晚，在定價權上長期處于缺失狀態，需高度重視，并通過加快國內金融衍生品市場建設補上短板。

關 鍵 詞：金融;大宗商品;定價權

中國是全球最大的大豆、原油和鐵礦石等大宗商品的進口國，這體現了中國的經濟增長，讓我們很驕傲。但長期以來在產業界和經濟理論界，一直有一種聲音：中國作為國際貿易中鉆石級的VIP買家，既沒有享受到買一百返二十的促銷優惠，也沒有在貨源緊張的時候，享受購買的優先權，甚至有時還必須接受高價格。往往出現被動接受價格、難以決定價格的尷尬局面，讓我們在心理上有落差，在貿易中有損失。定價權為何會缺失，與如何建立定價權的問題，讓國內各界焦慮不安，并在不斷探索解決之道。不容忽視的是，隨著越來越多的機構投資者進入大宗商品市場，虛擬金融運作與有形商品交易越來越緊密的交織在一起，相互作用，互相強化，大宗商品的金融屬性日益顯現。其后果之一就是，大宗商品價格的形成與波動，已經不能簡單的從實物商品的供求狀況去解釋。大宗商品的價格和定價權，已是大宗商品的金融權、信息權、議價權和投資收益權的綜合反映。

一、大宗商品金融化使定價權問題更為復雜

為什么我們作為最大買家，卻不能在與賣家的交易中取得議價優勢？大宗商品的價格、定價權與定價機制密不可分。定價權是在定價過程中的影響力，定價機制是以什么方式形成和行使影響力，價格是作用于定價機制下定價權的結果。以物易物的定價模式下，交換雙方的意愿決定了最終價格;壟斷定價模式下，壟斷方決定價格;完全競爭定價模式下，均衡點決定價格;期貨定價模式下，價格仍在供需均衡點，但影響均衡的因素更為復雜。

（一）大宗商品的金融屬性不斷增強

商品是人類活勞動的產物，其使用價值即消費屬性。例如，玉米能作飼料，大豆能榨油。商品經過交換后便具有了交換價值，最早人類社會的以物易物，體現的就是交換價值。后來交易活動越來越多，以物易物的局限性越來越大，作為一般等價物的貨幣應運而生。可見，商品天然的就具有金融屬性，大宗商品也不例外。作為實物的商品之所以被貨幣所取代，主要原因是其流動性不足，只要解決了流動性的問題，商品的金融屬性就會得到越來越受到重視。過去幾十年，全球化極大地推動了世界經濟的發展。全球化的核心是商品、勞務、資本和技術在全球的自由流動。大宗商品金融化是經濟全球化的結果之一，同時也在推動全球化進程。大宗商品金融化有兩個特征。

一是大宗商品的交易模式日趨期貨化，增強了流動性。大宗商品的種類多、品質差異大。同一品種因品質不同，其價格也會有差異。這種差異增加了交易的難度，降低了活躍度和流動性。例如，玉米的價格因水分、容重的差異而有所不同，盡管國家出臺了相關的質量標準，但是在實際現貨交易中，只能是以此作為基價。當你問大連港玉米的港口平艙價格時，得到的一定是一個區間價格，因為港口有幾十、甚至上百家的企業在報價，每個企業的玉米品質都有差異，所以價格也不相同。但是，如果你想了解期貨價格，則可以精準到交易日的每一秒鐘所對應的唯一結算價格。且標的的品質是明確、統一的，標的的一切指標都是標準化的，不會因報價的時間、交割的地點不同而有差異。如果你手中持有一張期貨合約或倉單，你可以很容易在期貨市場上以當時的價格變現，或者拿到銀行去抵押，其流動性很強。但是如果你手中持續的是一批現貨，想要變現則要用比較長的時間。

二是機構投資大宗商品日趨指數化，增強了投資性。商品指數既能反映經濟發展狀況，為宏觀經濟調控發出預警信號，也可以成為期貨市場交易的標的，成為投資工具。而期貨因其交易的是遠期合約，具有領先經濟指標的意義。因此，期貨自產生之日起，就廣受關注。上世紀90年代，隨著全球經濟、金融一體化程度的不斷加深，為滿足各類期貨交易商套保和投資的潛在需求，商品期貨指數的發展進入蓬勃發展期。不完全統計，現在市場上用于交易的各種商品指數已經超過50種，其中關注度高的商品指數包括CRB指數、高盛指數、道瓊斯指數等。

CRB指數是最早的商品指數，1957年由美國商品研究局編制，包含世界市場28種基本的經濟敏感商品價格。1986年CRB的期貨合約在紐約商品交易所上市。2005年，路透集團（Reuters）與Jefferies集團旗下的Jefferies金融產品公司進行合作，調整了路透商品研究局 （CRB）指數，更名為路透商品研究局指數。原來的商品指數所有商品的權重是等同的，而新的商品指數將所有商品分成四個權重等級，最高的原油權重為23%、取暖油5%、天然氣11%、玉米6%、大豆6%、活牛6%、黃金6%、鋁6%、銅6%、糖5%、棉花5%、可可5%、咖啡5%、鎳1%、小麥1%、瘦豬肉1%、柳橙汁1%、白銀1%。紐約期貨交易所（NYBOT）從2005年7月11日起推出新的商品期貨指數合約。目前該指數在國內外市場中被廣泛關注和應用。高盛商品指數創立于1991年，是國際市場上資金跟蹤量最大的商品指數。該指數的主要構成為能源產品79.04%，農產品9.16%，基本金屬5.82%，貴金屬1.61%。2007年，高盛正式推出每周公布一次的“高盛中國商品價格指數”（GSCCI），以綜合反映中國工業化和城市化進程中必需的煤炭、鋼鐵、銅和鋁等四種大宗基礎性原料商品價格的變化。

（二）大宗商品金融化特征賦予傳統價格理論新的內容

經濟學上價格理論有四個學派。一是馬克思主義的勞動價值論學派，認為商品價值決定于生產商品的社會必要勞動;二是以馬歇爾為代表的供求均衡價格學派，認為商品價格是由供給和需求雙方的均衡點決定的;三是以瓦爾拉斯為代表的邊際效用學派，認為商品價格決定于商品邊際效用;四是以斯拉法為代表的斯拉法學派，認為商品價格是由生產投入-產出關系和勞資分配關系決定的。

關于商品價值量的決定，即價格的決定問題，馬克思主義政治經濟學認為，商品的價值量由生產商品的社會必要勞動時間決定;商品交換以價值量為基礎，遵守等量社會必要勞動相交換的原則。價格隨供求關系變化而圍繞價值上下波動。馬歇爾的均衡價格理論認為，在完全競爭市場下，短期內，商品價格是由供求均衡點決定的，長期內（長期競爭均衡時），商品價格等于長期平均成本的最低值。

期貨價格也是基于商品的內在價值和外部供求關系而形成的。在期貨市場進行交易，以期貨價格定價大宗商品，只是定價的平臺和價格的表現形式發生了變化。但是，由于期貨市場所匯集的信息和參與交易的主體遠遠超過了現貨市場，所以其體現的供需關系因素更為復雜。例如，以前是在批發市場、集貿市場，或一個小圈子內，以一對一、多對多，或一對多、多對一等方式進行談判協商，形成一個現貨價格。其價格參與者的數量最為廣泛，期貨市場通過公開競價形成價格，交易透明，發布及時，標的物品質標準化，具有極高的流動性。以大豆價格為例，2017年全球大豆國際貿易量1.5億噸，而CBOT交易的大豆合約數量超過70億噸。因此，在考察大豆價格時，如果僅以某國現貨貿易占全球的比重來判斷其價格影響力，而不考慮大量的機構客戶在期貨市場交易時對價格的影響，其結論就會發生偏差。我們經常聽到這樣一句話“錢總是比貨多”，描述的就是在大宗商品期貨市場上，由于機構的參與度越來越高，其對價格的影響也越來越大。需要指出的是，盡管“錢比貨多”反映出資本的力量非常強大，但資本也必須順勢而為，即其投資必須符合供需關系的大勢，因為無論在哪類大宗商品市場，任何一個機構的資本相比整個大宗商品市場而言，都是很渺小的。如果其任性而為、逆勢而動，那后果必然很慘。

（三）在期貨市場為大宗商品定價既是現狀也是趨勢

從現狀看，大宗商品的定價中心和定價權已經相對集中在幾個發達國家大的期貨交易所。例如，美國芝加哥期貨交易所（CBOT），是當前世界上交易規模最大、最具代表性的農產品交易所，也是全球小麥、玉米、大豆、豆油和豆粕等糧油產品的定價中心。包括我國在內的買家，都是采用在CBOT鎖定購買商品的期貨價格，然后再加上升貼水后，來鎖定最終的采購價格;紐約商業交易所（NYMEX）是美國第三大期貨交易所，也是世界上最大的實物商品交易所，為原油等能源和金屬提供期貨和期權交易，產生的價格是全球市場上的基準價格;芝加哥商業交易（COMEX）的黃金期貨交易市場為全球最大，它的黃金交易往往可以主導全球金價走向; 英國倫敦金屬交易所（LME）是世界上最大的有色金屬交易所，其價格對世界范圍的有色金屬生產和銷售具有重要影響。

從發展趨勢看，目前還沒有以期貨合約定價大宗商品，也將最終走向期貨定價，例如鐵礦石。我國2019年鐵礦石的進口量超過10億噸，進口依存度已經超過80%，但也同樣面臨定價權缺失的問題。回顧鐵礦石國際貿易，其定價模式也經歷了與其他大宗商品相近的歷程。最初在19世紀初期的鋼鐵行業起步階段，是礦山和鋼鐵企業隨買隨用的即期定價，二戰后是礦山企業與鋼鐵企業簽訂長期供貨協議。供需雙方每年就下一財年鐵礦石進口基準價進行談判，一旦價格確定，未來一年的鐵礦石貿易都采用該價格。金融危機后，長協定價機制被打破，普遍改以普氏指數定價。該指數由美國標普全球下屬的普氏能源資訊（Platts）制定，其股東包括資本世界投資者、美國先鋒集團、貝萊德等主要金融機構。這些金融投資機構在原油和礦產資源領域有很大影響力，而且持有眾多全球能源、礦產資源巨頭公司的股份。目前新加坡交易所和大連商品交易所開展了鐵礦石期貨交易，雙方各有優勢和不足。從發展的視角看，如何做大做強國內期貨交易所，是確立我國在鐵礦石貿易定價地位的重要抓手。

二、期貨定價緣何走上前臺

價格由期貨市場來決定，不是對傳統經濟學中供求決定價格理論的否定，而是讓價格與供求之間的關系更為密切，使價格的形成擺脫了壟斷、寡頭壟斷和無序競爭定價的束縛，變得更加透明和公正。

（一）定價從現貨到期貨是市場選擇的結果

大宗商品以期貨定價不是天然形成的，它們都在經歷了現貨定價后，才走向期貨定價的。在現貨定價階段，大致經歷了絕對壟斷、相對壟斷和自由競爭幾個階段。以原油市場為例，最初在19世紀70年代時，是由美國的洛克菲勒家族對全行業進行壟斷，其后美國根據反壟斷法，將其拆分形成了包括埃克森、美孚、雪鐵龍等7個大型石油公司，市場將之稱為“石油七姊妹”。后來七姊妹與中東等主要產油國結成廣泛同盟，原油價格由“壟斷”進入到“寡頭壟斷”。再其后，OPEC取代七姊妹，給全球原油定價。1983年，紐約原油期貨上市，原油定價從中東產油國轉到紐約交易所，市場進入期貨定價階段。再例如，世界上最最具代表性的農產品交易所，芝加哥期貨交易所（CBOT）是在1848年由83個谷物交易商發起建立的，在1865年用標準期貨合同取代了遠期合同，并實行保證金制度。它的成立，改變了傳統的買賣雙方協商定價的模式，但當時受通訊技術手段、交通物流水平等因素制約，協商定價和交易所期貨定價是并存的。隨著技術手段的不斷進步，現在全球范圍的任意地點，都可以連線CBOT進行交易，期貨定價也獲得了絕對的市場認可。

（二）期貨市場能匯聚預期防控風險活躍投資

優勢之一，能滿足管理部門管理預期的需求。個體或群體的經濟行為決策，不但受當期環境因素影響，還要對這些變量將來可能出現的情況作出“預期”。預期具有自我強化的能力，會使得經濟和社會運行脫離正常軌道，經濟學上“蛛網理論”描述的就是不同預期對供需關系的扭曲。做好預期管理，是現代治理能力的要求。習近平總書記在省部級主要領導干部堅持底線思維著力防范化解重大風險專題研討班開班式上強調，要“善于引導預期”，防范化解重大風險。

做好預期管理，前提是發現預期。怎樣發現預期？我們常見的統計部門發布“經濟運行景氣指數”，有些機構做“企業家市場信心調查”“輿情監測”等，都是圍繞著發現預期的目標。相比上述方式，期貨市場所具備的匯聚預期、發現預期的功能則更為顯著和有效。因為期貨市場參與的主體多樣，每天都有交易，能夠最大程度、最及時的反映市場主體的預期。期貨市場同時有若干個合約在交易，會產生一系列的未來價格，彼此之間存在價格差異，具有匯聚預期的功能。如果期貨近月合約價格低于遠月，則代表市場預期未來供不應求的趨勢;如果近月合約價格高于遠月，則代表市場預期未來供大于求的趨勢。通常，在商品標的未發生變化的情況下，近遠月價差（遠月價格減近月價格）呈現逐步擴大或縮小的過程，則可能由于現貨商品的供應不足或過剩的預期增強所導致。與往年同期相比，近遠月價差擴大或縮小，則代表了當前市場預期未來供需矛盾更加突出或有所緩和。例如，中美貿易摩擦初期，國內豆粕期貨上漲反映了供應緊張的預期。還例如，自2017年起，玉米市場持續呈現產不足需局面，期貨價格也整體回升，并呈現遠月合約價格高于近月的多頭排列特點。

優勢之二，能滿足交易主體規避風險的需求。對風險的厭惡與恐懼是人的本能。而期貨的兩大功能就是發現價格和鎖定風險。這里的鎖定風險不是沒有風險，而是把風險最小化。隨著市場需求不斷增加，在期貨市場上又衍生出了很多新的金融工具，例如期權、掉期交易、場外交易等。這些金融創新，使得市場主體避險的手段更為豐富。以鎖定風險為目的的套期保值行為，只要嚴格按照操作規范，就可以實現風險最小化的目標。根據套期保值的原理，期貨與現貨的盈虧是相反的，即當現貨出現盈利時，期貨是虧損的。所以企業在進行核算時，必須把期貨賬戶和現貨賬戶合并起來，才能正確客觀評價套保行為是否合理。

優勢之三，期貨市場能提供更多的投資機會。商品的交換價值反映的就是其金融屬性，最早通過以物易物的方式來實現。后來交易的頻度越來越高，需求越來越多樣，以物易物的方式因為流動性太差，所以最終被一般等價物所淘汰。但是，期貨市場的發展，使得大宗商品的流動性得到提高和釋放，特別是現代信息技術的發展，使得這種流動性突破地區限制，24小時的連續交易制度打破時間的限制。商品指數的出現，突破了實物交易的限制。從而使得大宗商品和股票、債券、保險、房地產一樣，成為投資者進行財富管理和資產管理的重要選擇。高盛、大摩、花旗等國際投行和機構，在其投資組合中，均有大宗商品在內，并且根據市場供需形勢的變化，調整在農產品、有色金屬、貴金屬、黑色等持有結構配置比例，以達到風險收益的最佳水平。

三、建設建定價權的幾點建議

我國的商品期貨交易所開辦時間不長，包括上海能源交易所、鄭州商品交易所、上海期貨交易所和大連商品交易所等，雖然近年來各個市場規模擴張較快，但是距離成為全球的商品定價中心，仍有較大的差距。

一是，客觀評價和合理利用期貨市場匯聚預期發現價格的作用。期貨市場并不是造成價格波動的原因，因此期貨市場也不能消除價格波動，它的功能是把市場不同交易主體的不同預期，集中展示在一個平臺上，具有領漲領跌的先行指標意義，但不是助漲助跌的推手。要擴大期貨市場宣傳力度，提高全社會對期貨市場功能的認知度，既要防止將期貨市場視為靈丹妙藥的“神化”，更要防止視期貨市場為洪水猛獸的“污化”，讓社會客觀評價期貨市場作用，擴大期貨行業影響，改善市場發展環境。

行業管理部門經常講要管理預期，防患于未然，實施精準調控，做好預調微調。發現預期是管理預期的前提和必要條件，如何發現預期，期貨市場無疑是一個最好的工具。例如，當遠期價格出現下跌或上漲時，行業管理部門需要考慮是否供需關系出現了嚴重的失衡，并據此提出是否要進行政策干預的意見建議。在這方面的例子很多。最新的如國內玉米期貨價格在2017年就開始呈現明顯的多頭排列，即遠月合約的價格高于近月合約。這種價格形態，反映了市場主體對后期供需關系緊張、價格上漲的預期。行業管理部門即可根據這種預期，做出相應的政策調整。

二是，要積極發聲，提升信息在定價機制中的話語權。價格是市場活動中最敏感、最活躍的指標，期貨市場是各種信息的匯聚地，任何與價格有關的的信息都可以在期貨市場上找到，并反映在期貨價格上。我國是大宗商品的進口大國、消費大國，也是與之相關的各種生產、消費、貿易等信息的形成地，所以我們要善于利用這個平臺。例如，國際上大的投資銀行、礦山企業、國際糧商等，經常自行組織行業會議，或積極贊助一些行業活動，利用這些平臺發表自己對大宗商品供求與價格的看法，提升其在行業的影響力。再例如，2003年的國際大豆風波，事后有人認為是國際機構發布的有利于本國企業的供需數據，導致大豆價格的劇烈波動，造成國內企業虧損離場。盡管這種說法市場存在分歧，但所反映出的信息對價格的影響力是肯定的。這些年，我們在大宗商品的信息采集與發布上，做了大量的工作，但是相比發達國家、先進機構還有很多不足。例如，發聲不及時、不連續，權威性不夠等。存在不敢、不愿、不能和不會發聲等問題。《孫子兵法》講“上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。不戰而屈人之兵，善之善者也”。在調控市場時，我們應重視發揮信息對市場預期的引導作用，有時放出一個消息，比拿出真刀真槍效果更好、效率更高。

三是，要加快人民幣國際化進程，推動國內期貨交易平臺建設。要提高國內期貨市場在定價權上的影響力，就要讓更多的國際機構和投資者進入到國內的平臺。例如，大連商品交易所在引入鐵礦石境外投資者后，其合約影響力不斷提高。未來如何加快人民幣國際化進程，是國內期貨平臺能否持續做強做大、國內大宗商品定價話語權能否提高的一個重要因素。今年以來，受新冠肺炎疫情沖擊，全球金融市場劇烈波動。歐美等發達經濟體為應對危機，重新啟動更大規模的量化寬松政策，大規模的“放水”將對全球金融市場的穩定產生持續影響，包括美國在內的很多國家都在降低利率甚至將基準利率降為負值，債券收益率不斷創下歷史新低，美元在未來幾年走軟的概率將顯著提高。相比之下，中國的外匯儲備充足，債券收益率相對較高，在未來一個時期，人民幣有望保持穩中趨升的態勢，這給人民幣國際化帶來機遇。目前新冠肺炎疫情在全球仍呈蔓延之勢，但國內疫情控制較好，企業復工復產有序進行，諸多國際機構都預測我國將是全球疫情背景下，經濟率先復蘇的國家。在新形勢下，我們應積極推動疫情防控和相關政策的國際合作，擴大以人民幣計價的雙邊貨幣協議簽訂，增加人民幣在“亞投行”和“金磚銀行”貸款中的使用機會，加強與“一帶一路”沿線國家人民幣業務拓展，加大人民幣國際化推進力度。