云南省有色金屬類上市公司成長研究
——基于托賓Q的行業成長性實證分析

高 麗，李 飛

(云南大學，云南 昆明 650000)

一、問題的提出

有色金屬是能源、信息技術和材料三大支柱產業的基礎。自2012年開始，受國際金融危機拖累，全球有色金屬市場需求增長放緩、產品價格持續下跌，導致全球有色金屬行業生產經營狀況嚴重惡化，企業效益大幅下滑，虧損面積逐年增加。中國是有色金屬最大生產國和消費國，有色金屬行業規模較大，但在全球產業周期性下滑過程中，也未能幸免，再加之我國因經濟結構轉型而導致經濟增長放緩，有色金屬行業發展面臨著巨大的下行壓力。

自2016年開始，全球有色金屬市場回暖。2017年，有色金屬產業經營狀況整體好轉，產品價格趨穩向好。我國國內主要有色金屬產品價格大幅回升。2017年，中國有色金屬業產量達5 378萬噸，同比增長3.0%；規模以上有色金屬企業主營業務收入達60 444億元、利潤達2 551億元，同比分別增長13.8%、27.5%①。云南省是西部地區有色金屬行業規模最大的省份，截至到2017年12月31日，有色金屬行業有7家上市公司，占云南全省上市公司總量(34家)的20.59%，是云南省上市公司中數量最多的一個行業。2017年，云南省7家有色金屬類上市公司的總資產達到1 356.46億元，凈資產為523.25億元，實現營業總收入1 498.57億元，營業利潤43.95億元，凈利潤33.13億元②。

云南省地處西部地區，具有豐富的礦產資源，這使得有色金屬行業成為云南省經濟發展的支柱產業之一[1]，但經濟增長放緩影響了云南省有色金屬行業的進一步發展。隨著我國供給側結構性改革持續推進，要求淘汰傳統制造業過剩的產能，這使得有色金屬的產能發展受到抑制；加之國際市場價格變化具有高度不確定性，致使云南有色金屬行業發展的風險增大；且有色金屬行業具有高耗能、高排放、高污染特點，在環保要求逐年提高的背景下，企業成長面臨前所未有的壓力。在如此不利的宏觀和微觀環境下，考慮到有色金屬行業在云南省舉足輕重的地位，分析云南省該行業內企業的成長性顯得尤為重要。

企業的成長性一直是市場投資和公司治理中的關鍵性的問題，也是企業可持續發展過程中的一種關鍵能力。對企業成長性的定義，不同的學者有不同的看法，岑成德從企業微觀層面入手得出企業成長性的概念，指出企業的成長性是在其持續發展過程中呈現出產品前景廣闊、公司規模逐年擴大、經營效益不斷提高的一種趨勢[2]。惠恩才則提出企業處于一個動態的環境中，不能單純地從靜態的財務指標進行分析，還應該重點著眼于公司未來可能面對的市場、政策和行業的變化趨勢[3]。因此，通過企業成長性分析，外部投資者可以根據成長性的評價結果來衡量企業的投資風險，做出合理的投資決策，而管理層可以清楚地了解公司經營狀況，明確公司在市場競爭中的地位及努力方向，為公司的長期決策提供依據。紀志明通過考察企業成長性的行業特質，發現上市公司所屬的行業大多對公司的成長性有顯著的影響[4]，而成長性研究也是有色金屬行業研究的重要內容[5]。云南省有色金屬類上市公司若要盡量排除市場影響，獲得穩定可持續性發展，必須重點關注成長性問題，深入探討影響行業成長性的因素。魏文蘭和黃佑軍通過對深交所上市公司中所選取的成長性最高的企業進行研究，發現企業成長性與流動比率、速動比率、總資產增長率、主營利潤增長率、現金債務總額比、銷售現金比率、代理成本率有顯著的相關性[6]。張超和孫英雋指出成長性比率是評估公司發展速度的重要指標，他們通過實證研究發現上市公司的財務指標和公司成長性具有極強相關性的結論[7]。

在企業成長性研究中，大量學者選擇將托賓Q值作為企業成長性評價的代理指標，如徐曄選用托賓Q值代表企業價值成長能力對影響我國IT行業成長性因素進行分析[8]；蔣美云指出上市公司的成長性是由公司的投資機會與投資資本兩個因素共同決定的，而托賓Q值恰好反映出企業的外部投資機會，投資資本則來自企業的內外部融資，因此，提出公司的成長性必定與其托賓Q值和財務杠桿有關系[9]；鄒李航選擇托賓Q值作為衡量上市公司成長性的代理指標，并對可能影響公司成長性的財務指標進行了具體分析[10]。這是因為托賓Q值是一個衡量企業價值的指標，它把企業的財務指標與市場價值結合起來，在分析企業成長性時具有明顯的優勢。當上市公司托賓Q值大于1時，說明上市公司創造的價值大于其投入的成本，亦表明企業為社會創造了價值，被投資者看好，有很強的發展潛力，反之亦然。

基于前述學者的研究，本文選取托賓Q值作為云南有色金屬上市公司成長性的代理指標，通過該值與具體財務指標間的關系來揭示、討論云南有色金屬上市公司持續發展的機理，期望為有色金屬行業內上市公司的良好成長提供有力的幫助。因此，本文對云南省有色金屬類上市公司財務指標等進行解讀，然后對其成長性進行實證檢驗，深入分析影響其成長性的重要因素，最后在實證結果基礎上，深入探討有色金屬上市公司成長性的機理機制，進而為云南省有色金屬類上市公司的可持續發展提出政策建議。

二、云南有色金屬上市公司基于財務指標的成長性分析

影響企業成長性的因素眾多，既有外部宏觀因素政策，又有企業內部自身因素。然而外部因素變化速度快，難以準確對其進行量化，企業也無力進行控制。因此，本文著重對企業內部因素進行研究，討論財務因素對企業成長性的影響。從營收及利潤、資產規模及資產管理水平、盈利狀況等方面對云南省有色金屬類上市公司的成長性進行分析。

(一)有色金屬類企業增長能力分析

增長能力是衡量企業成長性的核心，它反映企業增長的速度及狀況。營業收入增長率與凈利潤增長率是衡量企業成長性的常用財務指標，其中營業收入的增長率越高，表明企業的業務擴張能力越強，而凈利潤的增長率的連續增加是企業成長性的基本特征，企業的凈利潤連續大幅增長表明企業的經營業績突出，市場競爭力強，歸根結底，企業的成長最終要體現在凈利潤的增長方面。2013—2017年，云南省7家有色金屬類上市公司的營業收入增長率如表1所示。

從表1可以看出，除貴研鉑業及錫業股份的營業收入連續5年保持正向增長，呈現穩中有增的態勢外，其余5家有色金屬行業上市公司的主營業務增長率均有正有負，2014年和2015年兩年出現了營業收入的負增長，這與當時國際市場的價格走勢一致，說明國際市場價格波動對有色金屬類企業有著重大影響。

云南省有色金屬類上市公司近五年營業收入的增長受外部環境影響較大，當進一步分析其凈利潤的增長情況時，這一影響更為明顯。2013-2017年，云南省7家上市公司中，沒有一家公司的凈利潤能持續增長。相較于營業收入增長率的波動，凈利潤增長率的波動尤為劇烈，具體如表1所示。2016年，全球有色金屬類市場回暖。2017年，國內主要有色金屬價格同比大幅回升，其中銅、鋁、鉛、鋅現貨均價分別為49 256元/噸、14 521元/噸、18 366元/噸、24 089元/噸，同比分別增長29.2%、15.9%、26.0%、42.8%①，從而使云南省有色金屬類上市公司2017年凈利潤增長率得到巨大改善。這說明，有色金屬行業的發展受市場行情波動影響大。

云南省有色金屬行業7家上市公司總體增長趨勢基本一致，但具體到各家企業，其營業收入及利潤的增長情況不一。根據2017年度上市公司的財務數據及wind數據庫按行業分類，按照全國有色金屬類行業上市公司的營業收入情況進行排名，云南7家上市公司的經營狀況參差不齊，各公司營業收入及利潤狀況如表2所示。

從表2可以看出，云南省有色金屬類7家上市公司2017年的營業收入均值高達214.08億元，遠超全國行業均值148.76億元，營業利潤均值及凈利潤均值與行業均值相比略高。但從營業利潤率來看，云南省均值水平低于行業均值，這說明云南省有色金屬行業上市公司營業收入規模較全國同行業上市公司處于中上游水平，但其盈利能力則處于全國同類公司的下游水平。

表1 云南省7家有色金屬類上市公司2013-2017年營業收入增長率和凈利潤增長率情況

資料來源：此表數據來自wind數據庫。

表2 云南省7家有色金屬類上市公司2017年相關指標表

資料來源：此表數據來自wind數據庫。

(二)規模能力及資金運營能力分析

從企業成長角度看，企業規模的大小對企業成長的測度是必不可少的，一般來說，只有企業具備一定的規模，企業的資本實力才能充分發揮。從表2可以看出，云南省有色金屬類上市公司總資產的均值高于全行業均值，說明云南省有色金屬類企業的規模較大，為企業的可持續發展奠定了基礎。但是，從其內部來看，7家公司的總資產差異巨大，其中，2017年云鋁股份總資產為358.77億元，云南鍺業總資產為19.69億元，這說明云南省有色金屬類企業之間的發展極不平衡。企業的資金運營能力在一定程度上決定了企業的生產經營活動，是企業成長能力的重要體現。良好的經營管理能力意味著企業可以有更加充足的資金進行生產管理或進行其他活動，從而促進企業可持續發展。從表2可以看出，云南省有色金屬類上市公司的資產負債率均值略高于全行業均值，且有5家企業的資產負債率高于50%，云南銅業的資產負債率高達71.89%。因此，從整體來看，云南省有色金屬類上市公司的負債率較高。從流動比率和速動比率來看，云南省有色金屬類上市公司的這兩個指標的均值均低于全行業均值，說明其資金的變現能力與同行業其他公司相比較弱，償債能力不足，管理者對資金的運營管理能力相對較弱，抑制了企業的成長。

(三)獲利能力分析

企業的獲利能力是企業成長的基礎，企業只有在獲利的基礎上才能成長，它體現了一個企業獲取利潤的水平，獲利能力越強，表明企業利用現有的資源能夠獲取的利潤越多，相對來說企業積累的財富也會越多。一般來說，獲利能力越強，企業的成長性越高。本文選取營業成本率、銷售毛利率和資產收益率等財務指標來反映云南省有色金屬類上市公司的獲利能力，具體指標見表2。

從表2我們可以看出，云南省有色金屬類上市公司的獲利能力整體不強。其中，全省營業成本率均值高于全行業均值，說明云南省企業在生產經營過程中成本較高，在市場中與行業其他企業相比競爭不強。在銷售毛利率方面，只有馳宏鋅鍺的銷售毛利率高于行業平均水平，其余6家公司銷售毛利率相差較大，且云南省平均值明顯低于行業均值，說明云南省有色金屬類上市公司產品附加值低，與同行業相比在成本上沒有優勢。資產收益率是反映企業綜合獲利能力的指標，云南省有色金屬類上市公司的資產收益率均值低于全行業均值，且僅有馳宏鋅鍺的資產收益率高于全行業均值和中位數，說明云南省有色金屬類企業獲取利潤的能力較差，從而限制了其成長。

(四)市場預期能力

市場預期能力是行業發展前景的一種體現。本文選取市凈率這個指標來反映企業發展潛能，成長潛能大的企業市凈率也較高。通過表3整體來看，云南省有色金屬類上市公司市凈率均值均遠遠低于行業平均水平，說明在2013—2017年期間云南省有色金屬類企業的成長潛力較弱，與行業相比仍有一定的差距。其中，在2013年、2015年和2017年中僅有云南鍺業的市凈率高于行業水平，其余6家有色金屬類上市公司市凈率均值遠低于行業均值；在2014年和2016年中，除羅平鋅電和云南鍺業外，其余幾家上市公司的市凈率均低于行業均值。

概括而言，與全國行業企業相比，云南有色金屬上市公司的規模較大，但整體的經營業績并不突出，其增長能力一般，總體市場競爭力不強，市場對其的預期不高，成長性也不突出。然而，這些上市公司無論從資產規模、營業收入比重還是利潤情況方面來說，對云南省發展都有著重要作用。為了更好地提升云南省有色金屬類上市公司的可持續發展能力，本文對7家上市公司的成長性進行了分析，探究了影響其成長性的具體因素，為改進云南省有色金屬類上市公司成長性不足的問題提供了建議。

表3 云南省7家有色金屬類上市公司2013-2017年市凈率指標

資料來源：此表數據來自wind數據庫。

三、基于公司成長性托賓Q的研究設計

根據前文對云南省有色金屬類上市公司成長性的分析，本文選取托賓Q值作為企業成長性的代理變量，因為該值不僅將上市公司的未來價值和現在價值聯系起來，而且又將企業的財務指標與股票市場聯系起來，進而有力地衡量了企業的發展能力。因此，本文將以托賓Q值作為分析指標對云南省有色金屬類上市公司成長性進行分析。

(一)樣本選擇與數據來源

本文以云南省有色金屬類7家上市公司為研究對象，因企業成長性是一個連續過程，故本文研究區間為2013—2017年，研究數據全部來自CSMAR數據庫。考慮到異常值可能對研究結果產生影響，因此對相關連續變量進行上下1%的縮尾處理，并采用Stata1 5.0軟件對數據進行統計和回歸分析。

(二)變量選取

被解釋變量是托賓Q值。正如前面所說，托賓Q值常被用作企業成長機會的度量，其計算公式為托賓Q值 = 企業市場價值/總資產。通過公式可以看出，該值把企業資產與資本市場狀況聯系起來，故可以用來衡量企業成長性。

解釋變量是影響公司成長性的一系列指標，如市凈率、流動比率、資產收益率、營業成本率、企業規模等，因為影響公司成長性因素很多，我們在研究時不可能把所有變量一一列舉出來，因此本文從上述影響企業成長性的因素中選出具有代表性的因素進行回歸分析，以此來考察云南省上市公司成長性受哪些因素影響明顯。

1.市凈率

市凈率是一個能很好預示公司未來成長性的指標，它是指公司每股股價與每股凈資產的比值。這個比值越低意味著公司風險越低，股票的報酬率就越低，公司的成長性就較差。當市價高于賬面價值時，企業資產的質量較好，說明有很強的發展潛力，反之則資產質量差，沒有發展前景。

2.流動比率

流動比率是流動資產對流動負債的比率，它是用來衡量公司短期償債能力的指標。一般來講，流動資產與流動負債同比例增加時為理想狀態，因為有色金屬類公司中存貨占比較大，因此當流動比率越高時，說明企業資產流動性好，短期償債能力強，公司的成長性也就越好。

3.資產收益率

資產收益率指標將資產負債表、損益表中的相關信息結合起來，是企業運用其全部資金獲取利潤能力的集中體現。資產收益率高的公司，認為其利用資金獲取利潤的能力越強，公司成長性更好。

4.營業成本率

營業成本率是衡量企業營運能力的指標，在同一行業中營業成本率具有較高的可比性，即同一行業內當公司的營業成本率較低時，往往具有較大的盈利能力，說明該公司具有很大的成長潛力；反之若公司營業成本率較高，其盈利能力往往較低，市場競爭力較弱，成長性較差。

5.企業規模

公司的總資產代表了公司的一個總體規模。若一個公司在行業中的規模越大，那么其更容易占據市場主動權，從而搶占更加優質的商機，而且規模效應可以降低企業成本，從而提升公司的發展水平，反之亦然。

6.銷售期間費用率

銷售期間費用率是反映企業營銷效率的重要指標。在有色金屬行業內部，當公司的銷售期間費用高時，說明其用于推廣本公司產品的銷售費用很高，從而能夠樹立企業產品品牌，提升公司成長性。

綜上所述，本文選取的指標及計算方法如表4所示。為了消除行業和年份對公司成長性的影響，本文控制了行業和年份效應。

(三)實證模型的設計

為考察云南省有色金屬類上市公司成長性的影響因素，本文設計以下模型：

TQit=α0+α1Pbit+α2Crit+α3Roait+α4OCit+α5Sizeit+α6Esit+∑Year+∑Industry+εit

其中，下標i表示上市公司，t表示年份；α0是截距項，ε是隨機誤差項。為了能進一步地分析，本文利用云南省有色金屬類7家上市公司在5年里年報數據進行面板數據的回歸分析，運用混合效應模型對上述公式進行回歸分析。

(四)實證分析

1.描述性統計

表5提供了各個變量的描述性統計結果。從表6可以看出，云南省有色金屬類上市公司的托賓Q值的最大值為5.910 6，最小值為0.227 9，且均值大于1，說明企業為社會創造了價值，外部投資者也比較看好有色金屬類企業的價值。市凈率均值為3.1321，該值高于行業均值，表明云南省有色金屬類企業具有很強的發展潛力；但是，其最大值與最小值相差較大，說明云南省有色金屬類上市公司之間發展差距過大。流動比率的最小值為0.286 0，最大值為3.327 3，均值為0.996 6，說明在有色金屬公司內部流動性有很大的差異，大部分公司的流動性較弱。資產收益率的最小值為-0.064 2，最大值為0.062 0，均值為0.0052，該指標較低，說明企業利用資產的能力較弱。營業成本率的最小值為0.599 8，最大值為0.997 8，均值為0.890 0，說明云南省有色金屬類企業的營業成本水平較高。企業規模最大值、最小值和均值相差不大，說明云南省有色金屬類企業的資產規模都處于同一水平。銷售期間費用率的均值為0.097 7，比率略低，說明云南省有色金屬類公司在銷售上面投入成本低。

表5 描述性統計表

2.相關性分析

從表6的Person相關系數檢驗可知，市凈率、流動比率、營業成本率、企業規模和銷售期間費用率與企業托賓Q值在1%的水平上呈顯著關系，而資產收益率在5%的水平上與企業托賓Q值呈顯著正相關關系。由此看出，各個解釋變量都與被解釋變量之間呈相關關系，說明用這些因素解釋企業成長性是可行的。

表6 各變量間相關系數表

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05，***表示p<0.01。

3.實證結果分析

本文選取的數據通過VIF檢定，平均值為3.16，說明并不存在多重共線性。表7報告了基于企業成長性托賓Q值影響因素的回歸結果。從回歸結果中可以看出，市凈率、流動比率和銷售期間費用率在1%的水平上與托賓Q值呈顯著關系，且都呈正相關關系，說明云南省有色金屬類上市公司的市凈率、流動比率和銷售期間費用率與企業成長性有非常大的關系，因此，應提升企業每股市價、加快企業資產的流動性和加大產品的廣告宣傳，從而使企業具有較好的長期成長的能力。營業成本率與托賓Q值在5%的水平上呈負相關關系，說明云南省有色金屬類上市公司在營業成本率較低時，公司往往具有很大的盈利能力，進而提高公司托賓Q值。資產收益率和企業規模與托賓Q值雖然系數方向一樣，但是，無相關性，說明在云南省有色金屬類上市公司中，資產收益率和企業規模并不會影響其成長性。

表7 回歸結果

注：括號內為t值；*表示p<0.1，**表示p<0.05，***表示p<0.01。

綜上所述，對于云南省有色金屬類上市公司來講，應該關注其市凈率、流動比率、營業成本率和銷售期間費用率，因為這些指標都與其成長性有較大的影響。而且調整后的R方為0.952 0，說明整體模型擬合性較好。

四、研究結論與建議

(一)研究結論

通過對云南省有色金屬類上市公司成長性的指標分析和實證分析，本文得出結論如下：

第一，市凈率、流動比率、營業成本率和銷售期間費用率是決定云南省有色金屬類上市公司成長性的最主要因素。毋庸置疑，這些指標都是度量公司成長性好壞的重要指標。

第二，受2014年和2015年全球有色金屬價格波動的影響，云南省有色金屬類上市公司近幾年盈利能力表現平平，償債能力在同行業中表現也較差，凈利潤在近五年中也出現虧損，故而，應該對云南省有色金屬類企業的資本結構進行優化，提升其盈利能力，增強其可持續發展能力。

(二)相關建議

近幾年，云南省有色金屬類上市公司成長性雖然表現一般，但是，依托云南省的區位、資源優勢及企業前期基礎，這些上市公司有可能獲得良好的成長。

1.充分利用資源優勢，強化市場競爭力

云南省處于西南地區，是有名的金屬王國，基本金屬的礦藏資源豐富。錫儲量79萬噸，居全球第一；銦儲量0.63萬噸，居全國第一；鋅儲量424萬噸，居全國前三。豐富的資源給云南有色金屬企業的發展奠定了堅實的基礎。此外，云南省具有非常豐富的水資源，水電裝機容量居全國第二位，水電供應充足，且率先實施電力市場化交易，這較大幅度降低了有色金屬行業企業的用電成本。從全國2017年上半年的用電價格看，云南省的電力成本每度電約為0.4元，低于全國0.76元的平均水平。如此低的用電成本給企業帶來了巨大的成本優勢。

但是，我們也應看到，云南的礦產資源豐富，但貧礦多、富礦少，開采結構復雜，這些都增加了有色金屬行業企業的生產成本，甚至有的上市公司的原料仍不能自給，需要向外采購。此外，企業加工過程中，水電成本低，但運輸成本高，再加之管理效率較低，使得云南有色金屬產業的總體成本高于全國同行業企業。因此，云南省有色金屬行業上市公司應當積極推進有色金屬行業企業的跨地區、跨行業的資源整合，加強內部管理，進一步改善和提升資源要素的生產優勢，將資源優勢轉化為市場優勢。如為充分利用資源帶來的優勢，云鋁股份創新發展了鋁電聯動生產，降低了氧化鋁/電解鋁的生產成本。這一方式成為國內各大鋁業企業的重要發展模式。

2.加強產業鏈整合，提升產業鏈的整體競爭力

當前，我國有色金屬工業總體處于產業鏈分工的中低端環節，但是，必須看到，有色金屬作為戰略性新興產業支撐材料的地位沒有變。隨著科學技術的發展以及消費的增長，有色金屬行業未來仍有廣闊的市場空間。而在當今經濟形勢下，企業間的競爭已不是個體間的競爭，而是產業鏈的競爭，誰能擁有更好的產業鏈配套能力，誰就能在成本控制、質量品質等方面取得優勢，就能在競爭中勝出。羅平鋅電是國內鋅冶煉行業唯一的礦、電、冶煉三聯產企業。低成本的水電優勢及產業鏈打通所帶來的整體優勢，使得羅平鋅電雖然面臨鋅礦資源儲量有限、資源自給率水平較低的困境，也能在競爭中取得不錯的成績。云鋁股份依托水電-鋁-鋁深加工產業鏈的運營模式，對上下游資源進行整合和優化，增強了公司整體競爭力和抗風險能力。云南鍺業在多年經營中，也發展成為國內鍺產業鏈最為完整的鍺系列產品生產商和供應商。

目前，云南省7家上市公司雖在產業鏈整合上創新生產工藝技術、通過技術改造淘汰落后產能、延伸有色深加工產業鏈以提高產品附加值、積極探索全產業鏈聯動的盈利模式上有所嘗試，使采礦、選礦、尾礦、冶煉、加工等各環節得以貫通。但是，我們應清醒認識到，這種嘗試還未得到全面落實，企業的市場競爭力也未得到有效提升，還需進一步努力。

3.順應時代潮流，強化技術創新，提高產業的可持續發展能力

在新形勢下，行業亟待搶抓機遇，與互聯網、大數據、人工智能深度融合，借助“一帶一路”倡議與幾大經濟帶協同發展，利用好國家層面重大利好的“東風”，積極開拓新的市場需求點和利潤增長點。此外，企業還可以充分利用金屬產品的金融屬性，通過套期保值等金融操作手段減少市場價格波動對企業利潤的影響。同時，將企業的生產與科研進一步結合，提升企業研發能力和深加工能力，將產品進行二度細分和加工后有針對性地面向市場，提高對副產品的處理甚至應用水平，推動企業的清潔生產，使“循環”在助力節能減排的同時創造更多效益。

注釋：

①數據來源：中商產業研究院，2018年3月1日，《2017年中國有色金屬行業運行分析及2018年展望(附產量排名)》。

②數據來源：wind數據庫，筆者根據各公司年報數據匯總整理所得。