股價快速翻倍 “重組牛”該如何估值

馮彬

《紅周刊》：格力地產擬向珠海市國資委、城建集團發行股份并支付現金，購買其持有的免稅集團100%股權，消息公布之后格力地產連續8個交易日漲停。由于本次重組標的資產的審計、評估工作尚未完成，標的資產的交易價格尚未確定，對于這種信息并未完全披露的重組公司，該如何估值呢？

邱諍：目前已知的條件是，格力地產發行股份購買資產的發行價格為4.30元/股，免稅集團2019年營業收入26.69億元，凈利潤9.44億元，假設此次收購免稅集團的交易價格為12倍市盈率即113億元左右，那么此次收購約需發行股份26億股左右，目前格力地產的總股本約為20.61億元，即收購完成后公司總股本將增加至47億股左右。

雖然此次收購發行的具體價格，股份、現金支付比例尚未確定，同時格力地產還擬向通用投資非公開發行股份募集配套資金，募集配套資金總額預計不超過8億元，預計發行股份數量不超過1.86億股，因此上述我們預估的發行后格力地產總股本并非一個精確數字，但偏差也不會很大。

《紅周刊》：若按發行后47億股總股本計算，目前格力地產的總市值已經達到了530億元以上，這樣的估值是否合理呢？

邱諍：在本次重組信息披露之前，格力地產的總市值約為109億元，按公司2019年凈利潤5.26億元計算，市盈率約20倍，從地產行業的平均估值來看，公司股價尚在合理范圍之內。重組信息披露之后，按我們預估的定增后總股本估算，公司新增市值超過420億元。

2019年免稅集團的凈利潤為9.44億元，按420億元計算市盈率約為44倍，目前中國國旅的市盈率約為45倍，若按中國國旅的估值來衡量，目前格力地產的估值尚在合理范圍之內。但若最終免稅集團的交易價格超過12倍市盈率，則目前格力地產定位已偏高。

《紅周刊》：2019年中國國旅營業收入和凈利潤分別為479.66億元和46.29億元，銷售凈利率約為9.65%。而免稅集團2019年營業收入和凈利潤分別為26.69億元和9.44億元，銷售凈利率約為35.38%，兩家公司的主業同為免稅商品銷售，為何銷售凈利率會相差如此之大呢？

邱諍：2019年中國國旅的銷售費用高達149.04億元，而銷售費用之中僅租賃費一項就高達123.42億元，主要為機場租賃費用。而免稅集團的免稅店并不以機場免稅店為主，主要有拱北口岸免稅店、橫琴口岸免稅店、九洲港口岸免稅店、港珠澳大橋珠港口岸出境免稅店等陸路口岸免稅店，從這點來看免稅集團的租賃費用應顯著低于中國國旅，這應該是其銷售凈利率較高的主要原因。由于免稅集團的財務數據尚未披露，待披露后我們再做詳細的分析。

《紅周刊》：強生控股擬收購上海外服（集團）有限公司100%股權，與格力地產一樣，此次收購標的資產的審計和評估工作尚未完成，標的資產經審計的財務數據、評估結果以及相關的股份發行數量尚未最終確定，重組信息披露之后，強生控股的漲幅已超過150%，目前公司估值是否合理呢？

邱諍：強生控股此次重組擬以自身全部資產及負債與東浩實業持有的上海外服100%股權的等值部分進行置換，同時向東浩實業以發行股份的方式購買置入資產與置出資產交易價格的差額部分，定增價格為3.46元/股。

上海外服是上海市第一家市場化涉外人力資源服務機構，2017年度、2018年度和2019年度，上海外服的凈利潤分別為42521.89萬元、43630.02萬元、45832.93萬元，若按15倍市盈率估值，約為69億元。截至2020年3月31日強生控股凈資產約為31.28億元，假設置出資產評估價格增值20%，則置出價約為37.54億元。按此計算置入資產與置出資產交易價格的差額部分約為31.5億元，按定增價格為3.46元/股計算，定增數量約為9億股。

此外本次交易中，募集配套資金發行股份的數量不超過3.16億股，按此計算此次重組全部完成之后強生控股總股本約增至22億股左右。按目前公司股價計算，發行后強生控股總市值約近185億元。2019年上海外服的凈利潤約為45832.93萬元，即目前公司市盈率在40倍以上，略有高估。與格力地產一樣，由于收購標的資產的審計和評估工作尚未完成，最終強生控股的估值還需根據實際的收購價格來調整。若收購價格高于預期，則需適當降低公司估值，若低于預估價格則反之。