國華人壽借殼天茂集團受挫參與多家上市公司定增項目浮虧

惠凱

5月26日，天茂集團一紙公告終止了國華人壽借殼天茂集團上市信心。公告稱，“在本次重大資產重組期間，外部資本市場環境發生了較大變化，部分交易對方對本次重組的股份發行價格、標的公司估值等核心條款提出了新的意見……本公司決定終止本次重大資產重組事項。”

除了在借殼天茂集團上受挫，國華人壽近年來在上市公司定增事項中也受挫不小，如入股近7年的包鋼股份近期就面臨面值退市風險的困擾，讓重倉其中的國華人壽異常尷尬。其實，包鋼股份之事并不是個案，國華人壽在2017年之前曾深度參與定增市場，但如今還在持有的定增股份股價不少處于倒掛狀態。尤其是重倉股之一的新潮能源，在今年還二度爆發股權爭奪戰，迫使國華人壽不得不在今年5月下場，幫助管理層穩定局面。

包鋼股份存面值退市風險國華人壽進退兩難

以中弘股份的退市為標志，兩年多來，股價觸發面值退市已經在A股屢見不鮮，2020年以來，盛運環保、ST銳電、*ST天寶等多只股票就存在這個問題。從退市公司性質看，基本以民企為主，普遍管理失敗、負債高企、內控混亂、違規擔保，甚至有的還存在財務造假的情形。

在國華人壽通過定增方式介入的公司中，包鋼股份很值得一提，其股價目前已在1元附近，面臨面值退市之憂。包鋼股份的大股東為內蒙省政府旗下的包頭鋼鐵集團，二股東為國華人壽保險股份公司-自有資金，其持有包鋼15.61億股，占總股本的3.42%。

分析包鋼股份股價長期不振的原因，股本太大是關鍵，而這恰恰與該公司歷史上的天量定增、高送轉有關。2013年底，包鋼股份發布了定增方案，募資298億元用于收購包鋼集團持有的礦山資產，增發數量達166億股。在此次增發中，國華人壽以1.8元/股價格認購了12.2億股。此后數年，包鋼還連續實施了10送10股和10送4股的分紅方案，讓上市公司股本得到大幅擴張，總股本提升至455.85億股。

《紅周刊》記者留意到，當年參與增發的還有上海六禾丁香投資中心（有限合伙）、華安資產（香港）公司、財通基金、招商銀行等諸多金融機構。譬如六禾丁香投資中心（有限合伙），其股東包括華融資產，參與定增時持股12.38億股，從2018年開始，該股東開始持續減持，由2015年的第三大股東減至當前的第七位。財通基金也參與了包鋼的定增，持股5.55億股，為包鋼股份第7大股東，但到2019年三季報時，已從前十大股東中消失。唯獨國華人壽減持最少，從2015年增發實施后的第四大股東、被動升至目前的第二大股東。對此，國華人壽相關人士向《紅周刊》記者表示，相比PE、公募基金等機構投資者，險資由于資金特性不一樣，因此更傾向于長期持股。

那么，包鋼股份又該如何化解退市風險呢？盡管包鋼集團作為大股東，宣布在未來1年內增持20億～40億元金額的股份，且到4月底已回購5000萬元的股票，但市場反應卻波瀾不驚。國華人壽方面坦言，雖然自己是上市公司二股東，但作為財務投資者，通常“不會參與具體的經營和維護股價”，公司會繼續保持與包鋼股份管理層、包鋼集團的溝通，督促管理層加強公司經營，早日讓股價回歸價值。

“鋼價波動較大、尤其是黑色系期貨品種加大了現貨的波幅，導致基本面不存在嚴重問題的鋼鐵板塊卻不被機構投資者所看好。”一位業內知名的鋼鐵研究員向記者指出，在增持、回購有困難的背景下，可以由業內龍頭公司通過二級市場增持、乃至舉牌低價鋼鐵股，化解退市風險的同時，也可以視為推動鋼鐵行業混改的重要契機。

通過定增方式持有的股權不乏浮虧

國華人壽在包鋼股份上的尷尬處境并非個案。在近期A股爆發的熱點事件新潮能源股權爭奪戰中，國華人壽也無奈被卷入。

在2017年新潮能源的定增方案中，國華人壽出資超過7億元。當時的增發價為2.97元，對比以目前新潮能源1.54元的股價來看，接近腰斬。Wind數據顯示，在2017年增發實施后至2020年一季報，國華人壽-傳統二號長期持有新潮能源2.49億股。在其他股東均有減持的情況下，國華人壽-傳統二號被動從第八大股東升至第七大股東，投資上有一定損失。而且巧合的是，盡管爆發了股權爭奪戰，新潮能源的股價還是跌至1.5元左右，面值退市風險已經顯現。

有機構股東代表曾對《紅周刊》記者透露，在2019年新潮能源第一次股東內斗中，國華人壽還保持著中立態度，但在今年4月新潮能源股東間矛盾再度激化后，國華人壽已成為爭執雙方的重要爭取對象。5月中旬，新潮能源公告稱，經董事會提名，增補戴梓岍為第十一屆董事會成員。戴梓岍曾任劉益謙控制下的新理益集團高級投資經理、國華人壽監事。這次人事變動被市場解讀為國華人壽站隊以劉珂為代表的上市公司管理層，后續很可能從財務投資人向主動參與企業管理切換。

除了新潮能源外，國華人壽-傳統二號還重倉持有了銅陵有色、新鋼股份、西部建設、馳宏鋅鍺等個股，而上述持股多來自于其積極參與定增的結果。在2017年險資掀起的舉牌潮中，國華人壽除了在二級市場頻頻出手，還在一級半市場有過不少布局，實控人劉益謙也被稱為“定增大王”。

Wind數據統計顯示，截至今年一季度末，國華人壽及旗下產品出現在20多只A股的十大股東名單中，其中持倉市值最高的就是包鋼股份，對應市值約17.2億元，其次是長江證券、海航科技，分別持有約15.6億元、11.3億元，持有銅陵有色、新世界、天宸股份的市值也均超過5億元。然而從投資收益來看，目前仍持有的定增股份不少處于浮虧狀態。

《紅周刊》記者還注意到，上述標的不少為鋼鐵、能源、有色行業的強周期股。而通常來說，險資在權益投資方面更看重經營穩定和持續高分紅。

那么，國華人壽又如何評價自身在定增項目投資上的得與失？“公司參與的定增項目累計較多。”國華人壽相關人士在回復《紅周刊》記者采訪時表示，總體上貢獻了較多的收益。至于浮虧項目，“上述幾個項目參與后資本市場經歷了較大變化”，諸如“股災”、市場規則變化等，這些是在初期投資時都是無法預測的。“投資永遠都需要面對市場的超預期變化。”對于目前浮虧的持倉，國華人壽會加強與上市公司的溝通，“爭取與上市公司形成良性互動。”

國華人壽借殼天茂集團受挫

5月底，天茂集團發布關于終止吸收合并國華人壽并募集配套資金的公告，宣告了國華人壽擬借殼天茂集團上市一事終止。

天茂集團公告稱，受疫情等因素影響，重組期間、資本市場環境發生較大變化，部分交易對方對本次重組的發行價、國華人壽估值等核心條款提出了新的意見，交易雙方無法在原定計劃時間內達成一致。按照天茂集團在2019年8月公布的方案，吸收合并國華人壽的發行價為6.3元/股。彼時天茂集團股價在6元以上，但其后保險股整體震蕩走低、天茂集團最新股價僅5元。而這或許就是雙方未能就發行價達成一致的核心原因。

目前A股險資僅有7家，且以大盤藍籌股居多。申萬宏源銀行團隊馬鯤鵬在研報中曾指出，若此次重組成功，則國華人壽將實現整體上市，有望成為中國首家上市中小險企。此外，在2015年天茂集團初次收購國華人壽股權時，當時的中銀證券研究員就指出，國華人壽的民營體制、加之尚處在規模擴張期，因此業績彈性更大。但隨著天茂集團宣告重組終止，國華人壽與“首家上市中小險企”的身份擦肩而過。

業績方面，2019年國華人壽總營收約490億元，其中保費總收入377億元，當年凈利潤22.16億元。相對規模上，國華人壽近幾年的營收排名在20-25位之間浮動。另據Wind統計，截至今年4月，國華人壽保費收入總計173.4億元，同比2019年減少18%。

據馬鯤鵬團隊分析，從天茂集團2019年年報來看，國華人壽保費收入繳費結構進一步優化，其銀保渠道實力較強，但保險營銷員渠道能力較弱，“公司在核心代理人渠道建設，保障型產品布局，投資端的穩定性等方面仍有提升的空間。”

公開數據顯示，截至2019年底，國華人壽綜合償付能力充足率為139%，在Wind統計的80多家壽險公司中排名靠后。今年一季度末，國華人壽綜合償付能力充足率上升至155%，但與銀保監會5月公布的“納入會議審議的保險公司平均綜合償付能力充足率為244.6%”的數據相比起來，國華人壽仍差距較大。

在定增業務之外，就規模來說，劉益謙近些年最大的布局是收購長江證券。2015年，劉益謙旗下的新理益集團以百億對價從青島海爾投資手里接盤長江證券的大股東地位，對應每股成本在14元以上。但其后長江證券發展頗多坎坷，譬如在證監會發布的2019年券商分級結果中，長江證券評級被連降三級至CCC。如今長江證券股價6.2元，這讓新理益集團投資處在浮虧狀態。