高管持股、研發投入與企業財務績效
——基于我國高技術制造業上市公司實證研究

丁文寧，陸新文，王苗苗

（安徽農業大學 經濟管理學院，安徽 合肥 230036）

一、引言

近幾年我國政府更加關注企業的科技創新，尤其是在高技術制造業領域中，研發投入對企業的可持續發展起到至關重要的作用，并在一定程度上影響企業的創新活動，黨的十九大報告對創新引領發展也提出了明確要求。研究表明高管在任期內持股比例與研發支出呈正相關關系[1]，面對風險較大的研發活動存在的規避態度，會對經營績效產生不利影響。

高管持股、研發投入與財務績效之間的影響關系國內外學者進行過一定的研究。李增泉（2000）[2]認為高管持股和企業財務績效之間的相關性不顯著；Cornett 等（2007）[3]提出高管持股對財務績效的影響不是很顯著；胡旭微等（2013）[4]認為高管持股比例和結構都與企業績效正相關；朱梅（2013）[5]從產權基礎不同角度提出，高管持股的增加對企業績效有促進作用；黃嫦嬌（2016）[6]認為無論是民營還是非民營企業，高管持股和公司績效之間均為正相關關系；薛青青（2015）[7]認為研發投入會促進企業績效的提升；梁萊歆和張永榜（2006）[8]認為研發支出與盈利能力存在相關關系；柴小康（2013）[9]得出研發投入的提升能改善經營績效；武咸云等（2017）[10]認為研發投入未來期間能對企業績效起到提升作用。

但在高技術制造業企業中，研發投入作為中介變量在兩者之間的作用關系的研究較少，因此運用多元回歸的方法對三者之間的關系做進一步探究，在豐富現有理論的基礎上為高技術制造業企業提高財務績效提供合理的參考意見。

二、理論分析與研究假設

委托代理理論[11]指出，在企業的所有權和經營權分離的情況下，所有者保留剩余索取權，將經營權利讓渡給企業高管人員。如果沒有制度去約束管理層的行為，管理層人員很可能為了個人的效益而損害股東甚至企業的整體利益[12]。隨著企業經營規模的擴大，企業股東追求的是公司利益最大化，代理人追求個人收入、聲譽最大化。代理人掌握比股東更加全面的企業信息，從而進一步加劇了委托代理問題。對管理層實施一定的約束和激勵措施，授予其一定份額的股權，可以緩解委托代理問題，促進企業經營管理效率的提升。根據馬斯洛需求理論[13]，每個人在滿足基本需求條件下，都會有自我實現的需求。股權激勵可滿足高管人員對尊重的需要，也為最高層次的自我實現需要做準備，使管理者更加關注企業的長期發展。因此提出假設1。

H1：高管持股與企業財務績效呈正相關關系。

高層管理人員雖不像研發人員那樣直接參與研究與開發，但其起到的作用貫穿了從創新想法的產生到技術實施的全過程。當企業的代理人面對風險大、回報不確定的研發活動時，為了避免影響在任期間的收益，管理者在進行研發投入活動時較為謹慎，會盡量規避風險。考慮到委托代理成本，授予高管一定的股權，讓其能夠分配公司剩余價值，建立管理者與股東利益趨同機制，盡量避免高管因短期利益造成決策過程中的短視行為，激發高管從公司可持續發展的角度進行研發活動，從而促進企業績效的提升。因此提出假設2。

H2：高管持股比例的提升有利于企業研發投入的增加。

依據企業核心能力理論[14]，企業的核心能力是不可替代性資源，是維持持續競爭優勢的根本因素，它需要不斷地進行研發活動來維持。研發活動的主要目的是提高企業的創新能力，賦予企業技術專利權，提高企業的競爭優勢。研發活動短期內通過技術創新改進生產工藝，提高效能，降低成本；從長期角度考慮使企業在競爭激烈的產業環境中脫穎而出，保持領先的競爭地位，促進績效水平的提升。因此提出假設3。

H3：研發投入的增加對企業財務績效有正向帶動作用。

經由以上分析可得出，研發投入在高管持股和企業財務績效之間存在某種作用機理。授予高管人員一定份額的股權，把經營者與所有者的利益捆綁在一起，使經營者能從宏觀角度對企業的發展做出戰略決策。高管持股對企業財務績效實施影響的路徑是高管在被股權激勵之后會從有利于公司發展的角度做出經營決策，對風險較大的研發活動不再持有規避態度，為了取得良好的收益會在執行的過程中進行嚴格把控。盛琳琳（2015）[15]的研究表明引入研發投入這一中介變量后，高管持股對企業績效仍存在正向促進作用。因此初步認為，研發投入會在高管持股和企業財務績效中間起到某種作用。因此提出假設4。

H4：研發投入在高管持股和企業財務績效中存在部分中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取我國2013—2017 年滬深A 股上市的高技術制造業公司為樣本，根據統計局2013 年印發的《高技術產業（制造業）分類（2013）》對樣本進行篩選，剔除被退市風險警示的ST、*ST 公司以及數據不完整的部分公司[16]。剔除了數據異常的樣本值，最終得到253 家上市企業連續5 年的財務數據，共1 208 個研究樣本。本文的數據來源主要是國泰安（CSMAR）數據庫，部分缺失數據通過巨潮資訊網得到補充，使用stata15 對數據進行處理和分析。

（二）變量的選擇

1.被解釋變量。根據市場制度的情況，借鑒任海云（2011）[17]的做法，選取總資產凈利率（ROA）來衡量企業財務績效，同時選取能夠直接反映投資金回報率的凈資產收益率（ROE）進行穩健性檢驗。

2.解釋變量。高管擁有一部分股權是最為有效的激勵手段，能夠在一定程度上解決公司內部的委托代理問題。借鑒徐大偉等（2005）[18]學者的做法，選取高管持股比例（MSH）作為高管持股的代理變量。

3.中介變量。雖然企業內部與研發有關的資金、人員、專利等等都屬于研發投入的范疇，但相對其他因素來說，資金和人員是比較容易量化的。不同公司之間研發投入之間進行比較會存在差異，參照張曉燕等（2015）[19]學者的做法，用研發投入占主營業務收入的比重來計算研發投入強度（RDI）。

4.控制變量。選取企業規模、資產負債率、企業成長性、總資產周轉率、股權集中度已被證實會對公司績效產生影響的因素作為控制變量，同時加入年度作為啞變量（年度虛擬變量）對年份進行控制,各變量的定義如表1 所示。

表1 各變量的定義

（三）模型的構建

本文構建了四個回歸模型，探究三者之間的關系。

其中：四個模型中的常數項分別是α0、β0、γ0、μ0，解釋變量、中介變量和控制變量的系數分別是αi、βi、γi、μi（其中i=1，2，…，8），隨機誤差項為ε。

組織和開展的實驗教學競賽活動可分為校內競賽、地區性競賽和全國性競賽等不同規模的賽事。舉辦競賽可有效激發實驗教師的競爭意識、上進意識，對實驗教師專業能力和實驗教學能力的促進和提高，意義匪淺。

第一個模型檢驗的是高管持股與企業財務績效之間的關系，若模型中的α1顯著則兩者之間存在相關性，且中介效應的第一步可以進行；高管持股與研發投入之間的關系用第二個模型做進一步驗證；第三個模型是對研發投入與企業財務績效之間的關系進行深一步的探究，如果模型三中的γ1顯著，證明兩者之間存在相關關系，且是中介效應可以進行的第二步；第四個模型在第一個模型的基礎上增加研發投入，通過將第一個模型中的α1和第四個模型中的μ1進行比較來驗證研發投入在兩者之間是否存在中介作用。如果實證結果顯示模型四中μ1不顯著，則說明研發投入在兩者之間存在完全中介效應；如果實證回歸結果中第四個模型中的μ1顯著下降，說明研發投入在高管持股和企業財務績效之間存在部分中介效應。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

從表2 可以看出，盈利能力較強的企業，財務績效的最大值可以達到0.964 4，而有些企業的財務績效值為-0.958 5，出現了虧損現象。高管持股比例最大值達到了0.899 1，最小值僅為為0.002 6，平均值為0.300 0，中位數為0.256 4，說明隨著經濟社會的和現代公司制度的發展，大部分的制造業企業都會對管理層進行持股激勵。通過閱讀文獻發現制造業企業中，研發投入占比達到0.02 才能維持基本的生存，達到0.05 才具有一定的競爭優勢。選取的研究樣本中的研發投入強度的平均值為0.059 9，最大值為0.569 2，最小值為0.000 5，說明不同企業之間對研發活動的支持力度也存在較大差距。所選取的控制變量中，資產負債率最大達到了2.861 0，最小值為0.011 0，均值為0.365 2，說明有些企業的資產負債率的水平偏高，現金流不足時可能會導不能及時償還債務。股權集中度最大值為0.899 6，說明有的企業股權比較集中；股權集中度最小值僅為0.13，說明有的企業股權過于分散。

表2 描述性統計分析

（二）相關性分析

變量之間如果存在多重共線性會對整體回歸結果造成影響，在進行回歸分析之前對各個變量之間的關系進行Pearson 相關性分析，檢驗結果如表3所示。高管持股與企業財務績效之間的相關系數為0.221 7，而且在0.01 的水平上表現顯著，初步判斷兩者之間存在正相關關系。其次高管持股與研發投入在0.01 的水平上顯著正相關，相關系數為0.118 5，說明企業內部管理層股權比例的提升有助于研發活動的進行。研發投入與企業財務績效之間在0.05的水平上顯著正相關，系數為0.057 6，初步說明研發投入對企業經營績效起到了帶動作用。從以上結果可以看出各個變量之間不存在多重共線性，因為各個變量之間系數的絕對值都小于0.5，因此可進行下一步的回歸分析。

表3 Pearson 相關性分析

（三）多元回歸分析

四個模型的回歸結果如表4 所示。

表4 多元回歸分析

從模型一看出，高管持股與企業財務績效在0.01 的水平上通過了檢驗，且兩者之間的相關系數為0.019 1，表明給予管理層一定的股權激勵有利于企業財務績效的提升，假設1 得到驗證。第二個模型的回歸結果表示的是高管持股與研發投入之間的系數為0.050 8，且在0.01 的置信水平上顯著正相關，說明通過授予高層管理人員一定份額的股權，可以使高管與股東的利益聯系在一起，為增強企業的競爭優勢會重視企業的研發投入部分，假設2 得到驗證。模型三顯示，研發投入與企業財務績效之間在0.01 的水平上正相關，相關系數為0.071 6，說明研發投入的增多對企業財務績效有帶動作用，假設3 也得到了驗證。第四個模型在第一個模型的基礎上增加了研發投入，結果顯示在0.01 的水平上通過檢驗，回歸系數為0.016 6。相較第一個模型中的系數0.019 1 有所下降，由前文分析可知，在所選取的高技術制造業企業中，研發投入在兩者之間確實存在中介效應。且第四個模型中的R2為0.348 5，較模型一中的R2的值0.321 1 有所上升，擬合優度提高，通過中介效應假設的檢驗。假設4 得到驗證。

（四）穩健性檢驗

穩健性的檢驗可以增強所做的回歸分析結果的可靠性，所以選取能夠衡量公司投入資本利用效率的凈資產收益率作為總資產凈利率的替代變量進行穩健性檢驗，結果與前文所做回歸分析的顯著性和相關性均一致，說明研究結論具有穩健性。結果如表5 所示。

表5 穩健性分析結果

五、研究結論與建議

（一）研究結論

（二）政策建議

為了企業未來的高效發展，根據以上理論分析、實證檢驗的結論提出三個方面的建議：（1）積極采用高管持股計劃。高管持股的提升能有效緩解企業股東與管理者之間的代理問題，有效調動高管人員工作的積極性，有效避免利益沖突。（2）增加企業的研發投入強度。研發投入是企業在市場競爭中求取生存，獲得持續競爭力的保障，對企業是否可以在所屬行業取得優勢地位、占領市場份額、獲取利潤起到了重要作用。（3）完善薪酬激勵措施。調動高管人員工作的積極性，選擇具有創新精神的工作者加入到管理隊伍中來。尤其是高技術制造業企業，通過股權激勵的方式可以使高層管理者更加認真的工作，進而對公司績效產生帶動作用，有利于公司的良性發展。