中西方結構性貨幣政策的異同與趨向研究

任秋霞

摘要：2008年金融危機背景下，流動偏好陷阱的存在使得傳統的貨幣政策失效，各國紛紛出臺定向性結構性貨幣政策以穩定金融市場及促進經濟發展。結構性貨幣政策是各國探索貨幣政策實踐的重要體現。結構性貨幣政策的效果問題需具體問題具體分析，結構性貨幣政策可以在短期促進結構調整與改變人們預期，但是中長期而言其效果未必能持續。為使結構性貨幣政策能在我國充分發揮其效益，我國應結合具體實際、并且注重結構性貨幣政策的傳導路徑。

關鍵詞：結構性貨幣政策;宏觀調控;政策有效性

一、引言

貨幣政策是國家干預的重要手段，傳統意義上的貨幣政策主要的調節流動性總量，而較少根據不同的產業施行不同的政策，傳統的貨幣政策主要通過改變貨幣的供應總量來影響國民經濟。結構性貨幣政策區別于傳統的凱恩斯需求管理的總量調節貨幣政策，結構性貨幣政策是一種定向化的宏觀經濟政策，中央銀行通過時空兩個維度直接導向實體經濟，針對不同的行業和區域而實行不同的貨幣政策，是一種“有為”的表現。結構性貨幣政策是中央銀行實事求是結合實踐的重要體現，從而減少各類市場摩擦對貨幣政策效果的影響。西方國家為應對宏觀經濟波動，創新貨幣政策施行手段，2008年金融危機成為結構性貨幣政策所需要解決的重要對象。我國近年來也不斷推出結構性貨幣政策以刺激經濟發展，中西方的結構性貨幣政策的實施有其不同的背景、條件、目標等存在差異，但是其基本思路卻非常相似。

二、結構性貨幣政策的經濟背景

20世紀30年代的金融危機讓各國重新思考自由經濟，國家干預經濟成為世界上絕大多數國家的選擇，凱恩斯的宏觀調控理論成為挽救經濟危機的“最后一根稻草”。功能性貨幣政策與財政政策是凱恩斯國家干預理論的重要內容，為此，審慎的國家宏觀調控政策成為了經濟學界的重要探討話題。凱恩斯主義主張實行財政政策，其認為財政政策可以通過乘數效應帶來國民收入的倍數增長，刺激經濟發展。但是凱恩斯主義并未對貨幣政策予以足夠重視，并且為論證貨幣政策的有效性，提出了“流動偏好陷阱”理論。面對這種情況，凱恩斯認為此時的貨幣政策無效，而財政政策是非常有效的，而財政政策的有效性也是由于社會存在大量資源的剩余，也即資源未被得到充分利用，存在大量失業現象，所以一旦實行財政政策刺激經濟，一方面能低成本的利用未得到充分利用的資源，另一方面也可以刺激消費從而推動再生產。

20世紀70年代的滯脹現象讓人們重新思考傳統凱恩斯主義的國家干預理論，由于傳統凱恩斯主義未對貨幣政策予以足夠重視而偏向于財政政策，因此也引發了一系列的問題。財政政策本身帶有一定的缺陷，比如時滯問題、擠出私人投資等，而且其施行也需要一定的經濟條件。忽視貨幣政策的宏觀調控是畸形的，滯脹現象表現為經濟衰退與通貨膨脹，在傳統的經濟理論中，經濟增長與通貨膨脹往往呈現出正向關系，而滯脹違反了經濟學“常規”，傳統理論顯然無法解釋清楚新的經濟現象，甚至有人認為導致滯脹出現的主要原因是傳統的長期的偏向財政政策。

2008年金融危機爆發，蔓延全球的金融危機對世界經濟帶來巨大沖擊，西方資本主義國家創新了傳統的貨幣政策實施手段以擺脫金融危機。傳統貨幣理論主要以總量管理政策為主，通過公開市場業務、再貼現率、存款準備金的調節等手段對貨幣總量進行調節，其中間變量為市場利率。對市場各部門實行“一視同仁”的方式調節經濟使得經濟目標的實現大打折扣?！柏泿殴粚ΨQ”可能會使得貨幣政策失效，在經濟運行處于“亞健康”狀態時，并非所有的市場部門都存在問題，而往往是因為貨幣政策的“一刀切”導致需要貨幣的部門未能獲得足夠的貨幣，對貨幣需求暫時不大的部門反而獲取了過量的貨幣。

從對財政政策與貨幣政策的偏向的凱恩斯觀點到現在財政政策與貨幣政策并舉的轉變是經濟學發展的重要表現，從傳統總量調節型貨幣政策到現在的有針對性的結構性貨幣政策的實踐，充分說明貨幣政策在不斷的完善和發展。

三、文獻綜述

2008年金融危機使得經濟社會再次陷入“流動偏好陷阱”，股市崩盤，國家即使通過總量調節注入大量流動性也未必能使貨幣政策的效果得到充分發揮。經濟衰退的原因是由于金融市場出現問題，這類衰退問題可能會使貨幣政策最終無效。為應對危機，西方國家提出了很多創新性的貨幣政策，而這些政策中，又以英國以英格蘭銀行融資換貸款計劃（Funding for Lending Scheme，FLS）、歐洲中央銀行定向長期再融資操作（Directional Long-Term Refinancing Operation，TLTRO）、以及美聯儲定期貸款拍賣（Term Auction Facility，TAF）。我國中央銀行于2013年陸續推出定向再貸款、定向降準、短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利 （SLF）、中期借貸便利 （MLF）、抵押補充貸款（PSL） 等貨幣政策工具。對于結構性貨幣政策，目前學術界爭論較多的為結構性貨幣政策的有效性。Baumeister和Benati使用VAR及其相關拓展模型分析結構性貨幣政策的有效性發現其效果大于傳統的總量調節貨幣政策。國內有學者認為常備借貸便利工具能夠有效穩定貨幣市場利率， 抑制經濟不正常波動。成學真等將我國結構性貨幣政策進一步劃分為數量型與利率型兩種類型，并通過PVAR模型實證分析研究了2013年以來兩類結構性貨幣政策的經濟增長效應、利率效應、財富效應和價格效應，研究發現不同的類型的結構性貨幣政策對于四種經濟效應的影響大小和程度都不相同。余振等以我國央行推行的PSL政策效果作為研究對象，結果顯示央行實行的PSL效果相對顯著，不同的施行階段所呈現出的效果也不盡相同。Buiter. W認為貨幣政策結構性調整措施實質上是一種“稅收型”的貨幣政策， 央行資產負債表中私人部門的風險資產所占比例增加， 有助于穩定宏觀經濟和降低金融風險。彭俞超等基于貝葉斯參數估計和數值模擬分析，中央人民銀行推出的結構性貨幣政策可以解決外部經濟的不利沖擊及其影響，其主要影響渠道是通過調整金融機構運營成本以調整經濟結構和信貸結構。但是也有不少學者對結構性貨幣政策的有效性持有懷疑態度，甚至認為結構性貨幣政策在一定的條件限制下并不能達到預期目標。若存在貨幣粘性、信息不對稱和經濟的體制性矛盾等因素，結構性貨幣政策難以調結構，還容易加大結構扭曲和降低宏觀調控政策的有效性。結構性貨幣政策的實施應該是以有充分的自由流動市場作為前提條件，并且決策部門能對最優貨幣區進行判斷和區分，以使得最優貨幣區可以充分發揮其優勢實現結構性貨幣政策效果的最大化。傳統的總量型的貨幣政策會產生產業結構效應和區域結構效應，但是政策目標并非此，結構性貨幣政策在解決流動性失衡方面的作用未必能達到預想中的效果，不能從根本上實現“調結構”的目的，因為有一部分流動性成為了商業銀行套利的資金來源。

四、結構性貨幣政策的國際實踐

2008年金融危機爆發，各國為盤活金融市場，紛紛采取了不同的定向型貨幣政策。實行結構性貨幣政策的典型國家和地區主要包括：美國、英國、歐洲。

為應對危機，美聯儲向以證券商品作為抵押的證券機構提供美國國債，證券交易商通過這種方式獲取了更多的流動性，這就是美國初期實行的定期證券借貸便利政策。不僅如此，美國還使用了商業票據融資工具調控金融市場。

英國主要采取融資換貸款計劃，其具體操作模式為：由商業銀行將合格的抵押品提供給英格蘭銀行，后者根據商業銀行新增信貸情況，向商業銀行提供國債，支持其利用國債回購融入資金。商業銀行借用國債額度與其新增信貸量正向掛鉤;需繳納的費用與其新增信貸量反向掛鉤，從而促進銀行增加信貸投放。2012年7月13日，英格蘭銀行和英國財政部聯合推出了一項為期4年的融資換貸款計劃（Funding for Lending，FLS），總規模800億英鎊只要有充分的抵押品，金融機構對中小企業的貸款每新增1英鎊，便可獲得5英鎊的融資額度，且最高數額無限定。

歐洲使用定向長期再融資操作的方式恢復金融市場秩序和穩定。TLTRO由歐央行主導，遵循公開市場操作的流程，凡合格公開市場操作交易對手（只要滿足歐央行的最低存款準備金率和財務穩健的要求）均可單獨或以銀團方式參與。參與的銀行業金融機構以合格抵押品進行抵押，歐央行按照銀行對歐元區非金融企業和家庭貸款額（除房貸）的一定比例，提供低息再貸款。金融機構可將資金投向以企業為主的私人部門，但不能用于購買政府債券和抵押支持債券（MBS），以向實體經濟注入資金，尤其是歐元區國家的中小企業。

各國實行的結構性貨幣政策都區別于以往的總量調節型的貨幣政策，希望通過定向的貨幣政策擺脫金融危機，因為金融危機并非所有行業皆受到致命沖擊，而具體的還需要根據不同行業的性質以及面對金融危機外部沖擊的影響程度“因地制宜”的實行相應的貨幣政策。五個典型國家和地區所采取的擺脫金融危機的措施側重于短期效應，通過實行這類政策刺激信貸市場恢復穩定，改變人們的預期，最后通過螺旋效應進一步促進經濟社會的恢復和金融市場的穩定。

五、國內主要結構性貨幣政策工具演變軌跡及現狀

為扶持行業及部門產業的發展、調整經濟結構，我國也逐漸推出創新性結構性貨幣政策，其演變過程主要包括如下內容。

（一）再貼現

2014年以來央行對涉農、小微企業票據在再貼現業務中的占比具有明顯的調控，要求再貼現票據的貼現利率低于同檔平均利率，這種政策下的導向作用相對而言更為顯著。

（二）定向降準

若按照時序的考察，2010年我國央行開始實施縣域金融機構新增存款一定比例用于當地發放貸款的考核方案，對達到考核方案要求的金融機構降低存款準備金率1%;進一步的，2012年對農業銀行縣域“三農金融事業部”實施差別化存款準備金考核方案，對考核達標的農行縣域“三農金融事業部”降低存款準備金率2%，這是定向降準的較早實踐。2014年人民銀行對涉農和小微企業貸款投放（包括增量和余額占比）達到考核標準的地方法人金融機構實施定向降準政策，更進一步的，擴大定向降準的實施范圍，不斷完善金融機構支農支小扶微的正向激勵機制。

（三）信貸資產抵押再貸款

山東省和廣東省在2013年成為了首批試點省份，直到2015年試點省份從原來的兩個增加到了后來的11個。央行一方面不斷擴大金融機構申請再貸款所需的合格抵押品標準的范圍;同時在另一方面可通過對合格信貸資產抵押品的選擇，鼓勵以及吸引金融機構增加在“三農”這類涉及國計民生的領域的流動性發放，同時也關注容易受到市場沖擊的小微型企業的發展。2015年扶創設貧再貸款政策，這類政策主要用于國家以及省份指定的貧困地區的開發，目的是為了方面增加開發金融投入，通過金融手段去實現精準扶貧。

（四）差別準備金動態調整

該政策于2010年開始正式實行，主要考慮金融機構資本充足率確定合意貸款增量。根據地區投資熱度指數并且最優貨幣區而進行信貸引導，該政策有利于結構調整。2015年差別準備金動態調整工具升格為“宏觀審慎評估”（MPA），衡量金融機構資本和杠桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險、信貸政策執行等七個方面，具有一定的結構性特點。

我國實行的結構性貨幣政策具有很強的針對性，主要聚焦于“三農”以及一些其他相對脆弱的產業，容易受到外部沖擊的產業需要中央銀行提供金融扶持才能繼續保持發展。2014 年開始，中國經濟出現了新的發展態勢，各類經濟發展矛盾突出，學術界稱為“三重疊加”時期，這個時期有其明顯的特征，主要包括的包括：經濟增速明顯下滑，經濟結構失衡問題突出等。傳統的貨幣政策可以調控的空間越來越小難以應對經濟結構的失衡，需要創新宏觀調控手段和方式以解決當前的問題。在這種背景下，結構性貨幣政策有助于調結構的順利進行，推動經濟增長潛力的進一步發揮。

六、國內外結構性貨幣政策實踐的比較分析

歐美資本主義國家實行結構性貨幣政策的主要目的在于化解經濟危機，2008年金融危機無疑對世界經濟帶來巨大沖擊，此時的金融市場陷入了“流動偏好陷阱”，利率幾乎接近零，因此，中央銀行采用傳統降低利率的貨幣政策失效，利率已經無可降低的空間，這樣就無法刺激投資，經濟復蘇成為難題。在此背景下，西方發達資本主義國家推出了一系列非常規的貨幣政策，通過對某些特定領域進行金融支持以恢復其發展成為了貨幣政策的重要工具。我國結構性貨幣政策與西方的結構性貨幣政策存在較大差異，最根本的差異在于實行結構性貨幣政策的動機不同。西方國家實行結構性貨幣政策是為了化解金融危機，而我國實行結構性貨幣政策是為了促進經濟結構調整。當然我國和西方實行這類貨幣政策的背景也不同，我國實行結構性貨幣政策并沒有處于“流動偏好陷阱”，也即利率未接近零。但是西方社會實行結構性貨幣政策顯然是在利率為零的情況下實行的，可以說是在無計可施的情況下采取的一種臨時性非常規的政策。從實行該政策的側重點來考察，我國結構性貨幣政策側重于短期效應，而西方的結構性貨幣政策的重點在于中長期。政策工具的實施過程不同，西方國家的結構性貨幣政策在施行過程中偏向市場化的流程，而我國的結構性貨幣政策則更偏向于一種計劃式的調控，比如抵押補充貸款（PSL）直接涉及市場化的操作過程，而是由中國央行向流動性緊缺項目的一種定向流動性支持，獲得支持的金融機構也并不需要借助市場機制實現最終流動性的補充。歐美的結構性貨幣政策在操作方式上主要是采取購買金融機構持有的低流動性資產，所以，政策操作可能會造成是貨幣當局資產負債表規模和結構的持久變化。我國的結構性貨幣政策操作并非進行大規模資產購買，且政策實行時間不長，主要是短期的一種政策，不會對央行造成類似風險。

七、總結與啟發

我國結構性貨幣政策主要用于扶持諸如“三農”、小微型企業等融資難的產業及市場主體的發展。并且自2013年之后結構性貨幣政策的種類不斷豐富，可以說體系越來越完善。結構性貨幣政策能否作為長期的一種政策施行還需要更深入的研究，很多學者在這個問題上存在不同觀點，但是目前主流的觀點認為結構性貨幣政策是對金融市場的一種扭曲，不能作為長期的一種政策實行。我國應該建立一種維護金融穩定的長效機制，而不應單純聚焦于短期效應。我國結構性貨幣政策確實取得了一定成果，通過結構性貨幣政策，促進一些新興產業的發展，有利于我國產業結構調整與升級。

中央銀行對于貨幣政策的探索與創新有利于維護金融市場的穩定，但是實行一項政策不僅要考慮該政策對國民經濟的影響，而且還需要綜合考量其他政策對這項政策的影響，避免政策之間的沖突，協調好財政政策的關系是中央銀行制定結構性貨幣政策的重要任務與挑戰。結構性貨幣政策的效果大小也與其傳導機制的暢通程度有關，貨幣政策通過利率中介影響流動性，進而影響國民經濟。中央銀行在通過公告的方式去影響各市場主體的預期方面的工作有待于進一步完善。我國中央銀行在實行結構性貨幣政策時對于流動性的發放數量及時長不作公布，這就導致市場主體無法做出理性預期，在這種情況下，結構性貨幣政策的效果會大打折扣。

中央銀行應提高政策實行的透明度，政策透明度有助于決策者通過中央銀行的政策舉措調整自己的經濟行為，人們的預期得到了改變，中央銀行也應該積極引導人們的預期變化以促進政策效果的提升，比如說通過聯合聲明的方式以及公開每期的流動性釋放量等方式讓公眾了解我國的經濟狀況從而引導其預期。

金融與實體應該緊密聯系，一旦金融市場與實體經濟脫鉤了，造成的后果就是泡沫經濟，這些經驗都是歷史經驗的總結。結構性貨幣政策必須要與我國的經濟結構相適應，只有針對現實問題、結合的現實情況所采取的政策才能達到理想效果和目標。

總之，結構性貨幣政策作為一種貨幣政策的創新實踐，其效果還需要時間檢驗以及進一步的考察。在我國市場機制還不完善的情況下，結構性貨幣政策具有中國特色，西方實際、理論未必適用，需要具體考察中國宏觀經濟政策的體系去研究。

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（作者單位：江蘇科技大學）