軟銀虧損，陷入困局

嚴(yán)子成

2020年4月，軟銀發(fā)布了2019財(cái)年（2020年3月底結(jié)束）業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。其中，經(jīng)營(yíng)虧損預(yù)計(jì)1.35萬(wàn)億日元（約合880億人民幣），凈虧損7500億日元。這是軟銀15年來(lái)第一次出現(xiàn)年度虧損，也是軟銀集團(tuán)39年歷史上最糟糕的年度業(yè)績(jī)。同時(shí)，軟銀集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁孫正義表示，軟銀旗下的愿景基金所投資的88家公司中將有15家面臨倒閉。

軟銀集團(tuán)于1981年在日本創(chuàng)立，1994年上市。創(chuàng)辦之初主要靠打包買(mǎi)軟件盈利，后續(xù)經(jīng)過(guò)不斷的收購(gòu)和成立子公司，逐漸將觸角伸向了電訊，寬帶，媒體，科技，金融等多個(gè)領(lǐng)域，在全球主要的三百余家IT公司占有多數(shù)股份。要非給軟銀定個(gè)性的話(huà)，那它應(yīng)該算是一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

提到軟銀就不得不提孫正義，軟銀集團(tuán)的創(chuàng)辦人兼社長(zhǎng)，被廣大國(guó)內(nèi)媒體稱(chēng)為 “馬云背后的男人“。2000年，孫正義在和馬云談了6分鐘之后，就決定投資阿里巴巴2000萬(wàn)美元，傳為佳話(huà)。當(dāng)然，這只是事實(shí)的一角。在馬云來(lái)談之前，軟銀的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)對(duì)于市場(chǎng)和投資標(biāo)的的情況做過(guò)完善的調(diào)查，而且阿里絕不是那天唯一一個(gè)從孫正義手上拿到錢(qián)的企業(yè)。孫正義的想法大概是這樣的：投一個(gè)不見(jiàn)得能成，但軟銀的資金量足夠大，多投“網(wǎng)商”，少量項(xiàng)目成功即有總體正向收益。這個(gè)帶領(lǐng)自己一手養(yǎng)大的軟銀擠入世界500強(qiáng)企業(yè)前列的男人，本計(jì)劃在16年完成對(duì)芯片公司ARM的收購(gòu)后功成身退；然而剛好趕上沙特搞經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，于是，軟銀集團(tuán)和沙特公共投資基金，孫正義和沙特王儲(chǔ)小薩勒曼，雙方一拍即合。45分鐘的演講后，沙特當(dāng)機(jī)立斷，投資450億美金，和軟銀共同成立了人類(lèi)歷史上最大規(guī)模的單只基金——愿景基金，起步1000億美元。

而這只基金，就是軟銀2019財(cái)年虧損的主要來(lái)源。

這次財(cái)報(bào)有兩個(gè)重點(diǎn)。軟銀19財(cái)年預(yù)計(jì)收入中的經(jīng)營(yíng)虧損是13500億，而稅前收入是正的2500億，這說(shuō)明軟銀的非經(jīng)營(yíng)收入至少得有16000億。哪來(lái)這么多錢(qián)呢？賣(mài)阿里的股份，不是直接賣(mài)，而是用預(yù)付遠(yuǎn)期合約（VPFC）的方式從投行那拿錢(qián)。第二點(diǎn)，在預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損如此巨大的前提下，三季報(bào)中的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流居然還有六千多億日元，完整的年報(bào)出來(lái)了應(yīng)該也能維持在零線(xiàn)以上。因?yàn)樘潛p主要是愿景基金投資的這些公司的估值下降，相當(dāng)大的一部分不直接反應(yīng)到現(xiàn)金上。軟銀雖然賬面上遭受巨大虧損，但運(yùn)營(yíng)還能維持下去。

對(duì)于疫情影響的判斷，媒體們是比較準(zhǔn)確的。軟銀所投資的獨(dú)角獸中，無(wú)論是出行app Uber，共享酒店OYO，還是共享辦公Wework，都受疫情影響較為嚴(yán)重。另一方面，這些公司本身都各有各的問(wèn)題，沒(méi)有疫情也遲早會(huì)暴露出來(lái)，只是不會(huì)這么集中，情況這么嚴(yán)重。篇幅所限，這里不再細(xì)述。

而對(duì)于孫正義的投資邏輯，很多媒體評(píng)論理解都不太到位。在大把撒錢(qián)，投資標(biāo)的多，給錢(qián)多的現(xiàn)象背后，其內(nèi)在邏輯是賽道投資，即盡可能地投資每一個(gè)在這個(gè)賽道上的企業(yè)，最后只要有一家企業(yè)成功，就能獲得數(shù)十乃至數(shù)百倍的回報(bào)，足以收回前期的眾多投資。最典型的例子就是軟銀同時(shí)投了嘀嘀打車(chē)和Uber，二者為了中國(guó)市場(chǎng)的壟斷地位打得不可開(kāi)交，但無(wú)論誰(shuí)贏了，軟銀都是掙錢(qián)的。所以，說(shuō)現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)燒錢(qián)燒得快也好，變現(xiàn)比十年前難也罷，賽道投資就是要燒錢(qián)的，這個(gè)投資邏輯本身沒(méi)什么問(wèn)題。

問(wèn)題在哪呢？投資最簡(jiǎn)單也最基本的策略是“不要把雞蛋都放在同一個(gè)籃子里“，風(fēng)險(xiǎn)和收益同進(jìn)退。投賽道看似保證了收益，也增加了風(fēng)險(xiǎn)。賽道選錯(cuò)了投八百個(gè)企業(yè)也是白給。還是拿滴滴和Uber舉例子，滴滴贏了，基本上壟斷了網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)，可它掙錢(qián)么？18年巨虧108億人民幣，之前燒錢(qián)是為了搶市場(chǎng)，現(xiàn)在都燒成一哥了還進(jìn)不了良性經(jīng)營(yíng)循環(huán)，是不是應(yīng)該反思賽道的問(wèn)題？愿景基金是做長(zhǎng)期投資的不假，但這個(gè)長(zhǎng)期不能是投資人出錢(qián)一直燒燒出來(lái)的。賽道的質(zhì)量問(wèn)題，是軟銀失敗投資的第一類(lèi)。

第二類(lèi)問(wèn)題，和阿里巴巴的成功不無(wú)關(guān)系。在阿里成功之前，軟銀投資的公司，叫“軟銀看上的公司“，阿里成功之后，軟銀投資的企業(yè)，叫”下一個(gè)阿里巴巴“。大量的資金，出于對(duì)錯(cuò)失阿里這樣機(jī)遇的恐懼，和對(duì)孫正義成功的信任，選擇了跟著軟銀投。在風(fēng)投界影響力的上升，使得愿景基金旗下企業(yè)的融資難度和成本驟降，自力更生的本事也下來(lái)了。（國(guó)內(nèi)情況更嚴(yán)重，很多這樣的獨(dú)角獸企業(yè)缺乏足夠的積淀，一個(gè)原本估值幾千萬(wàn)，員工十幾人的小作坊，兩年融資三輪二十個(gè)億，估值百億，人員管理和資金管理想不出問(wèn)題太難了，但沒(méi)人能拒絕如此高的回報(bào)率，哪怕企業(yè)根本不掙錢(qián)）

回過(guò)頭來(lái)，再看孫正義為什么形成了這樣的投資風(fēng)格。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，孫正義投資生涯中超過(guò)80%的收益來(lái)自于阿里巴巴，令人津津樂(lè)道的那6分鐘毫無(wú)疑問(wèn)是他最大的成功。而他最大的失誤，從金額上看，是因亞馬遜把收購(gòu)價(jià)由一億美金提至一億三千萬(wàn)而拒絕收購(gòu)其30%股份（現(xiàn)在市值差不多3000億刀）。如此強(qiáng)的正反饋和負(fù)反饋，一定會(huì)極大地改變一個(gè)人的投資理念。對(duì)于孫正義來(lái)說(shuō)，就是廣撒網(wǎng)，多給錢(qián)。倘若阿里失敗了，孫正義被當(dāng)作在6分鐘內(nèi)虧掉2000萬(wàn)的投資反面典型，那么今日軟銀的情況將會(huì)完全不同。

最后再講對(duì)愿景和孫正義投資理念的看法。整體上來(lái)講是一種只有大資本才玩得轉(zhuǎn)的策略，操作合理的話(huà)收益相當(dāng)可觀。但有一個(gè)問(wèn)題：孫正義理想中的搞法是早入場(chǎng)并長(zhǎng)期持有，然而創(chuàng)業(yè)初期，前期，尤其是科技企業(yè)，是沒(méi)什么錢(qián)分紅的。造成的結(jié)果是基金按企業(yè)估值算很掙錢(qián)，但現(xiàn)金主要靠買(mǎi)基金的投資者貢獻(xiàn)。19年三季報(bào)顯示，賣(mài)已有的投資才賣(mài)了不到500億日元，新投資又花了一萬(wàn)五千多億。經(jīng)濟(jì)好，貨幣流通量大的時(shí)候這么搞可以，但經(jīng)濟(jì)不行的時(shí)候大家都沒(méi)有錢(qián)怎么辦？這個(gè)時(shí)候賣(mài)投資不比之前經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候賣(mài)虧多了？也就是軟銀自己本身業(yè)務(wù)現(xiàn)金流大（運(yùn)營(yíng)商，寬帶等），換個(gè)別的基金現(xiàn)在不是申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)就是卷款跑路。孫正義想復(fù)制早年成功的心情可以理解，但阿里巴巴這種機(jī)會(huì)萬(wàn)中無(wú)一，大部分軟銀所投標(biāo)的長(zhǎng)期持有的收益預(yù)期并不高，該出手時(shí)就得出手啊。