股權結構對企業財務績效的影響

李霞　張燦

摘要：對于各個股東而言，高效、健全的公司治理結構可以在對其權力進行著監督與制約方面起到有效的作用，因此研究在確定股權結構對公司財務績效是否有著促進作用方面具有參考意義，并且能夠為我國上市公司提供一個可以建立良好治理結構的落腳點。由于目前學者們對公司治理結構中的股權結構與企業績效之間的關系研究未得到統一的結論，所以這次研究選取了來源于滬深2013-2018年上市公司的2296個樣本數據，通過描述性分析、相關性分析以及多元回歸方法對于觀測值進行研究并得出結論：企業財務績效會隨著股權集中度和股權制衡度的提高而提高。

Abstract： For each shareholder， an efficient and sound corporate governance structure can play an effective role in supervising and restricting its power. Therefore， the research is of reference significance in determining whether the shareholding structure has a promoting effect on the company's financial performance， and can provide a foothold for China's listed companies to establish a good governance structure. Because scholars have not yet reached a unified conclusion on the relationship between equity structure and corporate performance in corporate governance structure， this study selected 2296 sample data from Shanghai and Shenzhen listed companies from 2013 to 2018. Through descriptive analysis， correlation analysis and multiple regression methods to study the observations and draw conclusions： corporate financial performance will increase with the increase of equity concentration and equity checks and balances.

關鍵詞：公司治理結構;股權結構;企業財務績效

Key words： corporate governance structure;shareholding structure;corporate financial performance

中圖分類號：F275;F272.92? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）14-0033-03

0? 引言

對于公司而言，合理的治理結構帶來的不僅是可以制約大股東以及監督管理層的權力使用，而且還帶來公司風險的降低以及績效的提高。企業財務績效的變化是受到公司治理結構變化影響。由于公司治理結構的變化會受到股權結構變化的影響，所以了解了公司治理結構與企業財務績效的作用機制才能明白二者之間隱藏的緊密聯系。有很多因素都會直接或者間接的影響著公司的治理狀況，在這些影響因素中股權結構是最具有基礎性特征的，由此可知雖然股權結構在公司治理中可以掌控著企業的發展方向與結果。雖然學者們對相關理論分析的研究眾多，而且研究結果也很豐富，但是目前仍缺乏一致的結論。

1? 理論分析與研究假設

1.1 股權集中度對企業財務績效的影響

1.1.1 國外研究動態

Gaur、Bathula 和 Singh（2015）選擇的數據樣本來源于新西蘭國家，研究結果表明持股越集中，改善企業財務績效的效果越為明顯。Foroughi 和 Fooladi（2017）的研究對象是伊朗的上市公司，通過對數據的分析得知企業財務績效的降低是會受到股權集中程度的影響。Demsetz和Lehn的研究樣本選取的是美國的上市公司，并未發現二者之間存在著顯著的關系。

1.1.2 國內研究動態

馮根福、韓冰和閆冰分析了滬深交易所1996-2000年181個公司的數據，認為二者之間呈現正相關的關系。吳斌和黃明峰（2011）的研究對象是深圳市2008年部分上市公司的財務數據，得到的研究結論是股權集中度與企業財務績效之間是負相關關系。在研究股權制衡度與企業績效關系中，依舊有學者又得到了與上文完全不一致的研究結論——二者之間的關系為完全不相關。徐愛菲（2016）就通過分析不同類型的市場數據來證實了這一觀點。

1.2 股權制衡度對企業財務績效的影響

1.2.1 國外研究動態

Sanjaya S.Gaur（2015）研究結果發現二者之間為正相關關系，并且股權制衡度是先通過影響公司董事會進而影響企業財務績效的。Cremers（2007）以及Perrini（2015），他們認為大股東之間的競爭力之所以會很激烈，是因為在股權結構中股權的制衡程度過于夸張了，這種現象導致的結果就是管理者的行為被忽略，而經理層就會趁機按照自己的想法與公司抗衡從而爭取自己的利益，由此企業財務績效也難以實現進一步的提高。

1.2.2 國內研究動態

周軍和萬倩倩（2018）以2015-2017年中小板上市公司面板數據為研究基礎，認為股權制衡度會在一定程度上對企業財務績效產生正向的影響作用。劉斌、郭姣杰（2017）選擇的樣本數據來源于2008-2015 年遼寧省部分已經上市的公司，得到的結果就是股權制衡度的提高會對財務績效產生不利的影響。另外，通過對2014-2016年創業板中的已上市公司進行分析，何瓊和卞繼紅（2019）發現，股權制衡度與企業績效之間并不存在顯著的線性相關關系。

1.3 研究假設

假設H1：股權集中度和財務績效存在正相關關系。

假設H2：股權制衡度和財務績效存在正相關關系。

2? 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

首先從國泰安數據庫得到所需要的數據，由于所得到的數據不能直接利用，所以在處理數據時使用了Excel辦公軟件以及stata軟件。然后經一系列篩選后取得部分有效上市公司樣本為2296個。樣本數據在選取的時候按照以下標準進行了剔除：

①由于一些 ST、*ST 公司出現了財務狀況異常的現象，基于此對其進行了刪減;

②由于一些金融行業，例如保險行業與銀行行業，它們的治理結構與本文所研究的滬深上市公司的治理結構有所不同，因此不便于研究，進行剔除;

③為了保持研究的可信度與完整度，文章會對數據庫中缺失的數據進行補充，并在此基礎上剔除一些數據嚴重缺失的公司。

2.2 變量定義

這次因變量研究所選取的指標是總資產收益率ROA，選取的自變量為股權集中度與股權制衡度，所選取的控制變量有公司規模（SIZE）;財務杠桿（Lev）;凈利潤率（NPM）;兩職合一性（PL）;行業（Ind）;年份（Year）。

2.3 模型構建

研究模型為：

3? 實證檢驗與分析

3.1 描述性分析

描述性統計結果如表1所示。

根據表2變量的描述性統計得知，數值的第一列反映的是被解釋變量的樣本特征，從第一列可得知在樣本數據中得到ROA的均值為0.0571，標準差為0.0593，樣本之間雖然存在一定的差異性，但是差異比較小。

解釋變量的描述性統計結果顯示，自變量Vote的最大值顯示為81.85%，最小值顯示為3.622%，標準差為14.25%，說明目前A股上市公司中，第一大股東持股比例還是有很大差異的。而另一解釋變量Rate的最大值為57.46，最小值為0.783，說明在第二至第五股東持股比例之和方面，所選取的樣本上市公司之間的差異是非常大的。表2數據中的第五列數值所顯示的描述性統計的結果是資產負債率最大值為0.965，最小值是0.0244，平均值為0.372，指標中等，表示所選取的樣本公司發展速度適中。另一控制變量凈利潤率的均值為0.114，最大值和最小值分別是1.209和-5.630，表明樣本間凈利潤率存在一定差異。

3.2 相關性分析

相關性分析結果如表2所示。

表3的變量相關性分析結果可知，自變量股權集中度Vote與股權制衡度Rate都與因變量ROA正相關，另外控制變量之一的公司規模SIZE與企業財務績效的關系為負相關，數值為-0.0600，另一個控制變量財務杠桿Lev與企業財務績效的關系也為負相關，數值為 -0.2915，這說明二者都在一定程度上反向影響著因變量ROA，而其他控制變量，比如凈利潤率與財務績效相關性0.7014，兩職合一性與企業財務績效的相關性為 0.0497，說明這兩者的適當提高可以帶動企業財務績效的提高。

3.3 回歸分析

回歸分析結果如表3所示。

由表4的回歸結果（1）可知，第一列Vote所對應的數值表明了與假設1一致的結果：所選取樣本的股權集中度與企業財務績效在1%的水平上顯著為正，這個結果就表明了先前的猜想是正確的，企業財務績效的發展少不了股權的適當集中;而由第二列Rate所對應的數值同樣證實了假設2的成立：所選取樣本的股權制衡度與企業財務績效在1%的水平上顯著為正，這個結果同樣表明了，企業財務績效的發展也需要股權制衡的帶動。這個回歸結果就說明了當股東之間相互約束的機制越為健全，給企業財務績效就會帶來越為正向的影響。

而在控制變量中，公司規模、凈利潤率與企業財務績效在1%的水平上顯著為正，而資產負債率與財務績效在5%的水平上顯著為負。

4? 結論與建議

4.1 研究結論

4.1.1 股權集中度與企業財務績效正相關

由以上分析結果可知，在企業股權集中度越高的情況下，股東們會在監督管理公司方面和決定戰略管理決策方面更加積極以保護自身利益，這種高度的集中度和專注力會給企業帶來穩定的長期發展和持續的盈利，并且在此情況下，由于對股東對企業的各種決策的執行擁有絕對的控制權，同時也需要承擔相關的風險，所以在決策的時候，股東們往往會再三考量，不是鼠目寸光，而是深謀遠慮，注重長期效益。因此，伴隨著股東持股的提高所變化的是股權的集中，持股比例越高就代表著所擁有的的對企業的控制權越大，由此一來便能提高決策的效率，節省更多的時間成本，進而帶來企業財務績效的提高。

4.1.2 股權制衡度與企業財務績效正相關

為避免大股東出現損害企業中小股東的利益，一定程度下越高的股權制衡度可以減少內部利益糾紛，通過向不同股東分配股份，促進企業有序、積極的發展。另外，如果企業里的股東數目不為少數的時候，那么企業發生關聯交易的幾率就會大大降低。因此，隨著股權制衡度的提高，由于多個股東共同控制著企業，因此各個股東在做決策時都會受到其他股東的制衡，這使得各個股東之間形成了一種相互制約的關系，從而帶來企業財務績效的提高。

4.2 對策建議

4.2.1 控制合理的股東持股比例

把股東的持股比例控制在一定的范圍中有利于減少股東之間因利益而產生的矛盾沖突，也有利于完善企業在公司結構方面的股權治理機制，更有利于大股東與中小股東之間形成合作和制約的關系。大股東所持有的股權越多，就會借機損害公司的利益，合理的股東持股比例可以避免公司只受到大股東的控制，幫助企業實現良好的發展與進步。

4.2.2 保持合理的股權集中度

對于所研究的滬深上市公司而言，合理的股權集中度可以進一步提高企業進行決策的效率，有利于公司的長遠穩定發展。并且根據這次研究所得到的實證研究結果可知，適度的股權集中會給公司帶來發展中的長期關注，也會使得投資者放棄對公司的投機行為。根據分析得知，在一個公司中，如何進行整理內部治理機制并且實現完善治理是重中之重，而如何控制股權的合理性也是完善治理中的重中之重。

4.2.3 保持適度的股權制衡度

對于公司而言，保持適度的股權制衡度可以讓公司的股東之間建立起相互制約監督的關系，這種關系會減少出現股東之間相互包庇的行為，股東站在自身立場，為了保護自身權益也會積極地推動著公司內部各個治理部門整體一致地向前發展。最終，適度的制衡度帶來的就不僅僅是公司治理結構的改善，還將會帶來經營績效的提高以及更大價值的創造。

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