股權激勵對上市公司財務績效的影響研究

杜建菊　朱沛文

摘要：由于所有者和經營者之間目標不同以及信息不對稱所產生的代理成本問題，成為影響上市公司經營績效提高的主要障礙，因此企業設計了一種長期激勵機制——股權激勵，來解決這一問題。為了研究高管股權激勵對企業財務績效的影響，以及股權激勵強度與代理成本的關系，進而對新經濟形勢下企業如何正確處理與高管人員關系，促進財務績效的提升等問題進行探討。本文選取2014-2018年A股上市公司數據為樣本，基于多元回歸分析及穩健性檢驗等計量工具進行實證分析。研究表明，股權激勵能夠促進企業財務績效的提升，而代理成本在股權激勵強度與企業績效間起中介作用。

Abstract： Because of the different goals between owners and managers and the agency cost caused by information asymmetry， it has become the main obstacle to improve the operating performance of listed companies. Therefore， a long-term incentive mechanism， equity incentive， is designed to solve this problem. In order to study the impact of executive equity incentives on corporate financial performance， and the relationship between equity incentive intensity and agency costs， and then discuss how to properly handle the relationship with executives and promote financial performance improvement in the new economic situation， this article selects the data of A-share listed companies from 2014 to 2018 as samples， and conducts empirical analysis based on multiple regression analysis and robustness testing and other measurement tools. Research shows that equity incentives can promote the improvement of corporate financial performance， and agency costs play an intermediary role between the intensity of equity incentives and corporate performance.

關鍵詞：股權激勵強度;財務績效;代理成本

Key words： strength of equity incentive;financial performance;agency cost

中圖分類號：F406.7? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）14-0077-03

0? 引言

由于股東和管理層之間目標不同，分屬于不同的利益集團，在工作中常伴隨著沖突和矛盾。股東作為企業的所有者專注于實現股東權益最大化，而管理層受任管理企業，利用所掌握的信息優勢，往往以犧牲所有者利益的方式來實現自身財富的最大化，增加了代理成本，進而影響企業績效。因此，如何緩解委托代理問題，降低代理成本，使所有者和經營者的利益趨于一致，成為我們亟待解決的問題。故而，建立一套科學有效的長期性股權激勵機制就顯得尤為重要。鑒于此，本文選取了2014-2018年A股上市公司數據為樣本，通過構建多元回歸模型，實證檢驗了股權激勵強度對企業財務績效的影響，以及代理成本在二者間是否起中介作用，為上市公司進行股權激勵提供一定的經驗數據，也為以后的研究提供進一步的借鑒意義。

1? 文獻綜述與研究假設

1.1 文獻綜述

股權激勵在企業中發揮的效應一直是國內外學者研究的熱點問題，有關股權激勵、代理成本和企業績效的關系在學術界也是議論紛紛。

Jensen&Meckling（1976）提出“利益趨同”假說，認為高管持有公司股權同企業績效之間是顯著正相關的;Fama&Jensen（1983）提出“防御假說”，他們認為提高管理層持股比例會使管理人員更有可能利用自己手中的權利損害企業其他成員的利益，從而降低公司價值;Najah Atting（2008）研究表明大股東持股引發“掏空”行為，從而降低大小股東間的第二類代理成本，促進企業績效提高; Zeng、Tan&Chen（2014）研究表明股權激勵能強化企業抵御風險的能力，從而促進企業績效的提高;高雷和宋順林（2007）通過實證分析驗證了股權激勵強度與企業績效顯著正相關;姚國烜（2014）提出股權激勵計劃能有效降低代理成本，從而提高經營績效;周建、袁德利（2013）將兩類代理成本作為中介變量，研究股權激勵與企業價值之間的關系;陳文強、賈生華（2018）構建了“股權激勵-代理成本-企業績效”的效應模型，認為股權激勵能有效抑制第一類代理成本并顯著提升企業績效，但對第二類代理成本的治理作用并不顯著。

綜上，通過對相關文獻的整理，可以把國內外學者的觀點大致分為以下三點：股權激勵能夠顯著提升企業績效，具有激勵效應;股權激勵不能顯著提升企業績效，具有防御效應;引入代理成本這一中間變量，研究股權激勵強度、代理成本對企業績效的影響。這些結論為我國企業引入股權激勵機制提供了啟發與借鑒。

1.2 研究假設

基于委托代理理論，在公司運作中所有者和管理者都是理性的，他們為了追求自身利益的最大化所付諸的努力往往會侵害彼此的利益。為了緩解股東和高管之間的矛盾，使二者的目標趨于一致，所有者會向管理者分配剩余索取權，使其享有更多的權益，達到“雙贏”。鑒于此，本文提出了第一個假設：

H1：股權激勵與公司經營績效正相關

目前學術界關于股權激勵強度與企業績效之間的影響作用未有定論，究其原因，很學者在研究時忽略了股權激勵和企業績效之間的中介變量。根據前人研究，我們發現，股權激勵計劃的實施能夠有效降低代理成本，進而增加企業價值。鑒于此，本文提出了第二個假設：

H2：代理成本在股權激勵和企業績效之間發揮中介作用

2? 研究設計

2.1 數據來源與樣本選擇

本文選取了2014-2018年A股上市公司為研究對象，剔除ST和ST*公司、金融類上市公司和未公示股權激勵的企業，共收集了1821個觀測值，本文樣本數據均選自國泰安數據庫。

2.2 變量定義

①被解釋變量：本文的被解釋變量為企業的經營績效，選取凈資產收益率（ROE）來衡量，選用總資產收益率（ROA）作為替代變量，進行穩健性檢驗。

②解釋變量：本文的解釋變量為股權激勵強度，通常采用高管持股占總股本的比重來衡量，即高管持股比例（MSR）。

③中介變量：本文研究代理成本在股權激勵和企業績效之間的中介作用，參考國內外學者研究，選擇管理費用率（AC）來衡量代理成本：管理費用率=管理費用/營業收入。

④控制變量：為了更加準確了衡量股權激勵對企業績效的影響，參照田國雙（2018）的研究，本文選取了公司規模（Size）、成長能力（Growth）、獨董比例（Idr）、資產負債率（Lev）和股權集中度（HHI）等五個指標，作為控制變量，同時控制行業和年份。

2.3 模型設計

由假設1，為了驗證股權激勵與公司績效的關系，建立如下模型1：

3? 實證分析

3.1 描述性統計

本文用Stata.14對篩選后的樣本進行描述性統計分析，具體結果見表1。

①解釋變量的描述性統計結果顯示，樣本中ROE的最大值為0.490，最小值為-1.290，中位數為0.900，樣本之間存在一定的差異性。

②被解釋變量的描述性統計結果顯示，樣本中MSR的最大值為78%，最小值為0，標準差為17%，說明目前A股上市公司中，仍然有零持股現象，且平均數為13%，表明目前上市公司股權激勵強度較低。而衡量企業代理成本的AC，用管理費用率表示，其最大值為1.130，最小值為0，標準差為0.0900，表明上市公司代理成本波動不大。

③控制變量的描述性結果顯示，本文將公司規模作為控制變量，用總資產對數來衡量，目的是為了消除公司規模對代理成本的影響。成長性以主營業務收入增長率來衡量，其平均值為0.540，指標中等，選取公司發展速度適中。股權結構方面，HHI的均值為0.150，中位數為0.120，最大值和最小值分別是0.670和0，表明樣本間股權集中度存在一定差異。董事會結構方面，Idr均值為37，1%，其他控制變量Lev均值為0.380，最大值和最小值分別為0.970和0.0300。

3.2 回歸分析

本文對三個模型進行回歸，回歸結果見表2。

表2的第（1）列報告了股權激勵強度和企業經營績效之間關系的回歸結果，結果顯示MSR的系數在1%的水平上顯著為正，表明股權激勵對企業經營績效具有正向影響作用。控制變量中，公司規模與企業績效呈正相關，表明公司規模越大，企業經營績效越好。資產負債率與企業績效在1%的水平上顯著為負，表明企業往往是舉債經營，具有較高的資產負債率。HHI與企業績效顯著正相關，表明股權集中度越高的企業，經營績效越高。假設1得到證實。表2第（2）列報告了股權激勵強度和代理成本之間關系的回歸結果，結果顯示股權激勵強度和代理成本之間呈負相關關系，但并不顯著。說明股權激勵雖然可以降低代理成本，但不具有統計學上的顯著性。公司規模和在1%的水平上顯著負相關，這可能是由于當公司規模擴大時，公司治理水平隨之提高，對高管等的約束力加強，從而降低代理成本。公司成長性水平顯示，隨著主營業務收入的提高，企業的代理成本增加。因此建立模型（3），進一步驗證本文所提出的假設。

為了驗證假設2，我們將管理費用率表示的代理成本納入回歸模型中，考察代理成本是否在股權激勵和企業經營績效中發揮中介作用。回歸結果見表2第（3）列，結果顯示，加入代理成本后，股權激勵強度和企業經營績效仍在1%的水平上顯著為正，且系數比加入代理成本前有所下降，而代理成本與企業績效在1%的水平上顯著為負，表明隨著股權激勵強度的提高，會減少企業的代理成本，從而提升企業經營績效。由此可見，代理成本在股權激勵強度和企業經營績效中具有中介效應，股權激勵強度通過代理成本影響企業績效，證實了假設2。

3.3 穩健性檢驗

為了檢驗本文回歸結果的可靠性，將模型中衡量企業績效的變量ROE（凈資產收益率）用ROA（總資產收益率）替代，對本文建立的三個模型依次重新回歸，替換變量后的回歸結果并未發生實質性變化，因此本文的結論是穩健的。

4? 研究結論與對策建議

本文以2014-2018年A股非金融類上市公司為研究對象，實證檢驗了股權激勵強度、代理成本與企業經營績效三者之間的關系，揭示了股權激勵對企業績效的影響作用。研究發現：①股權激勵強度與企業經營績效之間是正相關關系，即實施高管股權激勵能夠提升企業績效，股權激勵具有激勵效應;②股權激勵在一定程度上能夠降低企業的代理成本，但其抑制效應并不明顯，有待進一步討論;③代理成本在股權激勵和企業績效中發揮中介作用，股權激勵通過降低代理成本，從而影響企業績效，促使績效的提高。

根據以上結論，本文提出以下建議：第一，企業應對高級管理人員實行股權激勵，讓高管與企業“綁”在一起，使個人利益與公司利益相統一。第二，建立長效科學的公司治理機制，完善內部人員管理制度，在追求企業利益最大化的同時，還要保護投資者、經營者、管理者等各方利益。第三，加強市場監管，建立和完善信息披露制度，減少外部投資者因為不了解企業內部情況而產生的信息不對稱的影響，規范資本市場的有序運行，為股權激勵的實施創造一個良好的環境。

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