交易對手風險形成及傳染機理研究綜述

陳庭強 曹冬生 王冀寧

【摘要】證券信用交易是一項基本的信用交易制度， 包括融資和融券兩種交易類型， 其在穩定金融市場的同時， 也是風險傳染的媒介和載體。 在證券信用交易機制下， 交易對手風險分別形成于交易過程、證券信用交易連接的不同金融市場之間以及證券信用交易市場的波動。 交易對手間信息不對稱、交易對手財務風險及投資者情緒等影響并導致了交易對手風險的傳染。 基于此， 提出我國證券信用交易市場發展及其風險傳染控制的對策建議。

【關鍵詞】證券信用交易;交易對手風險;傳染機理;信息不對稱;投資者情緒

【中圖分類號】 F830 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）11-0142-6

一、引言

相比歐美等發達資本主義國家， 我國證券信用交易市場起步較晚且發展過程曲折。 我國證券信用交易的發展過程可以歸結為四個階段： 2005年，修改《證券法》， 為證券信用交易機制的推出奠定了法律基礎; 2006年， 證監會出臺證券信用交易相關支持性政策， 頒布了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》; 2008年， 國務院出臺《證券公司監督管理條例》和《證券公司風險處置條例》， 標志著我國開始正式推行證券信用交易機制; 2010年， 6家證券公司參與融資融券試點工作， 融資融券標的證券數量達到90只， 我國證券信用交易正式啟動。 隨著證券信用交易業務的成熟， 國內證券金融公司都可以開展融資融券業務。 與此同時， 標的證券也經歷了大擴容， 由2010年開始的90只， 到2011年的278只， 以及2013年的500只和2014年的900只。 證券信用交易機制的推出， 使得在證券市場上投資者既可以通過做多又可以通過做空來獲取收益， 投資者對市場的不同看法可以有效地在股價中得到反映[1] ， 有助于提高股票定價效率， 降低證券市場崩盤風險， 穩定金融市場。

在證券信用交易中， 個體交易者作為個體參與到金融市場中， 銀行、證券、基金等機構也是作為個體參與到金融市場中。 在證券市場， 各個體交易者之間都是交易對手關系。 交易對手通過證券信用交易機制形成交易對手網絡， 一旦一方交易對手出現違約， 交易對手風險可通過網絡傳導給其他交易對手， 形成“多米諾骨牌”效應。 借助證券信用交易機制， 交易對手范圍不斷擴大， 進入證券市場的交易對手不斷增多， 證券市場逐漸成為一個高流動性的風險市場。 伴隨著金融機構等交易對手參與程度的加深， 證券市場交易對手間風險分布發生了深刻變化， 這種變化對不同類型交易對手交易行為的影響更加難以預測， 風險和不確定性增大。 另外， 在寬松的證券信用交易監管機制下， 證券信用交易由開始的套期保值演變為投機套利 [2] ， 加劇了交易對手的投機交易行為， 致使交易對手風險擴大。

我國證券信用交易建立在融資與融券的基礎之上， 在行情上漲階段， 交易對手通過“融資”做多， 使交易者能夠獲得超過自有資金的收益; 在行情下跌階段， 交易對手通過“融券”做空， 使得交易者能夠對沖決策風險， 保障自身收益， 甚至獲得超額收益。 證券信用交易的推出受到交易者的青睞， 而且由于杠桿機制的存在， 其在方便交易者“做多”與“做空”的同時， 也為交易對手風險擴大埋下了伏筆。 此外， 由于其具有高杠桿特性， 交易對手風險累積效應急劇增加， 在行情下跌時， 融資交易的去杠桿效應則加劇股價的下跌[3] ， 造成更大的市場風險。 同時， 由于證券市場的復雜性和交易對手間信息的不對稱， 市場上部分交易者易受噪音信息的誤導， 借助證券信用交易的杠桿， 擴大原有交易規模。 在市場出現波動時， 杠桿會引起交易者交易活動損失的進一步擴大， 致使交易者不能按期向證券公司或者金融機構還款償券， 導致信用違約。 當證券市場出現大面積個體交易者對證券公司的信用違約時， 可能會進一步引發大部分證券公司向金融機構及非金融機構的信用違約， 引致違約風險傳染現象。 因此， 在杠桿交易和投資套利的作用下， 證券信用交易改變了風險傳導機制， 扮演著交易對手風險傳染的放大器、助推器和加速器角色。

綜上所述， 相關學者對證券市場及其交易者行為進行了深入研究， 但鮮有文獻深入研究證券信用交易的交易對手風險形成及其傳染機制。 在這樣的背景下， 研究證券信用交易機制下交易對手風險形成及傳染機理具有重大意義。 因此， 本文利用文獻分析和邏輯演化相結合的方法， 深入闡述了證券信用交易的交易對手風險形成及傳染機理， 使得交易者在參與證券信用交易時， 能夠有科學的理論指導依據。

二、證券信用交易的交易對手風險形成機理

1. 證券信用交易過程中交易對手風險的形成。證券信用交易機制包括融資和融券。 融資買入交易是指交易者認為當前標的證券價格過低， 預期未來標的證券價格將上漲， 從而在向證券公司繳納保證金后融資買入標的證券， 在標的證券價格上漲到交易者心理預期時賣出標的證券， 向證券公司償還借入的資金。 融券賣出交易是指交易者認為當前標的證券價格過高， 預期未來價格將下跌， 向證券公司融券賣出標的證券， 在標的證券價格下降到交易者心理預期時買入標的證券， 向證券公司償還借入的證券。 在宏觀層面上， 融資融券交易可分為兩個層面（如圖1所示）： 一個層面是證券公司在證券交易市場上向個體交易者提供融資融券; 另一個層面是金融機構或非金融機構在證券市場上向證券公司提供融資融券。

證券市場是金融市場重要的子市場， 證券信用交易作為證券市場重要的交易機制， 成為不同類型交易對手套利和投機的工具， 致使交易對手風險的聚集和增加。 證券信用交易機制的推行使得交易者能夠向證券公司融資融券， 從而在兩者之間形成資金與證券的借貸關系（如圖1所示）， 這種借貸關系是交易對手風險形成的主要渠道。 基于借貸關系， 交易者和證券公司會產生杠桿交易風險[3] ， 它是交易對手風險的主要表現形式。

證券公司出于自身利益的考慮， 可能會利用證券信用交易機制， 擴大交易業務規模。 這既加劇了市場杠桿風險[4，5] ， 也放大了交易對手風險， 導致市場泡沫的迅速擴大， 直至引發系統性風險。 從個體交易者角度出發， 在標的證券價格上漲時， 投機交易對手借助融資機制， 大宗買進標的證券， 預期獲取杠桿收益， 推進股價進一步攀升， 加劇標的證券價格偏離內在價值， 風險也在杠桿機制的作用下被放大; 在標的證券價格下跌時， 投機交易對手又可以借助融券機制， 大批賣出標的證券， 期望獲得標的證券的價差收益， 致使股價進一步下跌。 個體交易者在復雜多變的金融市場上， 在其自身有限理性的限制下， 盲目參與證券信用交易， 加劇證券市場交易對手風險。 同時， 如果市場價格連續下跌， 配資交易強制平倉會帶來財務風險， 杠桿交易的脆弱性就會完全暴露出來[6，7] ， 證券公司出于風險控制及保護自身債權的目的， 會依據合同對交易者的擔保物執行強制平倉， 致使交易者不僅要承擔市場驟變的虧損， 還要承受額外的財產損失， 加速交易對手風險的形成。

2. 證券信用交易連接不同市場的交易對手風險形成。 資金不能自由地在各個市場上流通是我國金融市場存在的障礙之一。 證券信用交易機制的推出， 擴大了證券市場交易對手的資金需求， 使得原先大量滯留在銀行等金融機構的資金流入證券市場， 連通金融市場。 個體交易者借助證券信用交易的融資融券交易機制對沖投資決策風險， 提高了個體交易者對資金的需求， 交易者通過轉融通的方式來獲取資金， 應對自身的資金需求[8] ， 在獲得資金的同時， 也為交易對手風險在不同市場間傳染埋下伏筆。 證券信用交易使得資金流通于整個金融市場， 并使得證券市場有充足的資金; 證券公司向金融機構或非金融機構進行轉融通獲得資金的同時[9-11] ， 也使得交易對手借助證券信用交易機制產生的風險不局限于證券市場， 局部證券市場風險可能會演變成整個金融市場的風險， 而當金融危機發生時， 金融市場資金緊縮會減少資金流向證券子市場， 資金的缺乏使得交易者不能利用融資融券機制對沖決策風險， 從而加速交易對手風險的形成。

總體來說， 證券信用交易在金融市場上架構起資金流通的橋梁， 促進了不同市場之間的聯系（見圖2）， 提高了資金的使用效率。 然而， 通過證券信用交易， 交易對手風險的產生不僅存在于證券市場本身， 還可能由于金融市場的風險， 造成證券子市場交易對手風險的擴大。

3. 證券信用交易市場波動的交易對手風險形成。證券信用交易制度制定的初始目的是平抑證券市場波動， 穩定動蕩的金融市場及增強證券市場的流動性[12] 。 然而， 目前學術界對于證券信用交易機制對市場影響的觀點存在分歧： 部分學者認為證券信用交易機制不可或缺[13-15] ， 有助于對沖交易者的決策風險， 穩定市場; 也有部分學者研究發現， 證券信用交易的存在會加劇市場的波動[16，17] ， 增加交易者的非理性行為， 致使交易者對市場波動過度反應， 造成市場崩盤風險。 例如， 市場上交易者受“羊群效應”影響， 借助融券杠桿機制， 同時大量拋售融券標的證券， 市場出現流動性危機， 被拋售標的證券的價格急速下跌與賣盤持續增加， 風險積聚直至破滅， 引發交易對手間的償付危機， 導致交易對手風險的形成。

在復雜多變的金融市場中， 證券信用交易在提高市場流動性的同時， 也加劇了市場的波動性， 直接影響交易對手的決策與行為。 理性交易者會利用證券信用交易在股價下跌到一定程度時融資買入， 并且在股價上漲到偏離內在價值時融券賣空。 與此相對， 非理性交易者采取與理性交易者相反的決策， 借助融資融券交易的杠桿機制， 放大投機交易行為的影響范圍， 投機者由于“羊群效應”， 集中地買入與拋售， 不斷累積交易風險， 加劇交易對手風險形成（見圖3）， 造成市場劇烈波動。

三、證券信用交易的交易對手風險影響因素及傳染分析

1. 證券信用交易中信息不對稱對交易對手風險傳染的影響機制。 信息不對稱是指信息不完全、不全面， 即一些交易者比另一些交易者擁有更多、更全面、更及時或內幕的信息。 信息不對稱的成因既有交易者自身的知識局限， 也有外部環境不允許其充分了解市場或交易者認為充分了解市場所花代價太大。 證券信用交易中的信息不對稱大致可以歸結為主觀原因和客觀原因兩個方面。 主觀上， 證券發行企業的籌資和追求超額利益需求， 使其存在故意隱瞞不利信息的動機。 客觀上， 證券信用交易作為一項基礎性制度創新， 監管部門對其監管比較薄弱。 上述兩個方面造成證券信用交易對手間存在信息不對稱。

在證券市場上， 證券發行企業作為信息的源泉， 不論是在信息的獲取時間上， 還是在信息的質量和數量上， 都占有絕對優勢。 同時， 證券公司等中介機構占有信息的相對優勢， 大多數普通交易者處于市場釋放噪音干擾信息的劣勢地位[18] 。 在證券信用交易市場中， 交易對手掌握市場信息的不對稱優勢， 使得交易對手所承擔的市場風險存在一定差異， 占市場絕大部分的普通交易者由于處于信息的劣勢地位， 盲目參與證券信用交易， 影響交易者利益， 增加其交易成本， 擴大交易對手風險。 風險的積聚形成泡沫， 泡沫破滅之時， 易引發交易對手間的風險傳染。

目前， 對證券市場的監管出現多頭領導的現象， 證監會對證券信用交易監管的權威性不夠， 不能統一組織實施證券信用交易的市場監管。 監管制度上存在的缺陷造成證券信用交易交叉監管和漏洞， 監管質量和監管效率低下， 為信息不對稱營造了舒適的“溫床”。 擁有信息優勢的交易者利用市場監管不嚴的漏洞， 借助信息不對稱的優勢， 牟取證券價差收益， 轉嫁交易風險; 處于信息劣勢的交易者承受了信息優勢交易者獲取超額收益的風險。 長此以往， 信息優勢交易者操縱市場， 獲取暴利; 信息劣勢交易者會畏懼參與證券市場， 影響市場流動性， 或模仿信息優勢參與者， 導致投資行為扭曲和異化。 最終， 傳染效應導致證券市場失靈， 影響證券信用交易功能的發揮， 導致交易對手風險放大。

證券市場存在的信息不對稱問題造成了交易對手風險的堆積[19，20] ， 在金融事件發生時， 易誘發交易對手風險在交易者之間、不同市場之間傳染。 因此， 交易對手間信息的不對稱為證券信用交易市場風險傳染提供了條件。

2. 證券信用交易中財務風險對交易對手風險傳染的影響機制。在證券信用交易過程中， 個體交易者投資于標的證券的資金， 除自有資金外， 還有借助證券信用交易杠桿機制向證券公司融資融券[5] ， 通過這樣的方式， 個體交易者在收益擴大的同時， 也承擔了更大的財務風險 。 個體交易者除了要承擔市場波動導致的損失， 還要面臨證券公司強制平倉帶來的財務風險。 證券公司出于控制風險及保障自身債權的考慮， 在提供信用交易的同時， 與個體交易者簽訂擔保合同， 設置強制平倉機制， 而強制平倉機制的觸發， 給個體交易者帶來更大的財務損失， 致使個體交易者對證券公司違約。 若大面積個體交易者違約， 則會導致證券公司無法履行與金融機構的約定， 將產生更高級別的風險傳染， 引發金融災害。 同時， 由于證券市場的復雜性和外部環境的不確定性， 在證券信用交易杠桿機制的作用下， 證券市場暴漲暴跌頻繁發生[14] ， 增大了個體交易者收益的不確定性， 個體交易者財務風險的增加為交易對手風險傳染提供了客觀條件。

在證券信用交易過程中， 不同類型的交易者借助杠桿機制的出發點不同， 風險偏好型和風險規避型交易者在面對證券市場波動時， 往往采取相悖的投資決策。 一方面， 由于對自身投資知識和決策的盲目自信， 風險偏好型交易者在利用杠桿機制獲得杠桿收益的同時， 無形中也放大了其所面臨的財務風險。 一旦外部環境驟然惡化， 則交易者財務狀況惡化， 可能引發違約風險， 易造成交易對手風險在整個金融市場擴散。 另一方面， 基于對市場未來走低趨勢的判斷， 風險規避型交易者利用賣空機制來實現期望收益， 當市場走勢與其相反， 則加劇其虧損， 擴大交易者財務風險。 交易者財務風險的積聚， 致使違約大面積發生， 從而加劇證券信用交易對手風險在金融市場上的傳染效應。

證券公司作為金融市場中重要的中介機構， 也是企業、銀行、非銀行金融機構以及廣大個體交易者間關聯的主要媒介。 證券公司關聯的交易對手紛繁復雜， 致使其承擔的財務風險也潛在擴大， 一旦積聚的風險爆發， 證券公司會面臨更大的財務風險。 與此同時， 通過復雜的交易網絡擴散傳導至證券市場的其他參與主體， 將引發“多米諾骨牌”效應。 此外， 證券公司作為市場交易對手的一方， 受其交易對手財務風險的影響， 易引發交易對手風險的傳染。 一旦市場急劇波動， 交易對手風險可能在包括資本市場和貨幣市場的交易對手間傳染。 因此， 交易對手受外部經濟環境以及自身投資策略的影響， 會出現財務狀況惡化等情況， 從而引發交易對手客觀違約以及風險的傳染。

3. 證券信用交易中投資者情緒對交易對手風險傳染的影響機制。 在證券市場上， 投資者情緒是交易者參與投資的意愿， 反映投資者對未來市場走向的預期[21-24] 。 在證券信用交易中， 交易者會基于自己的財富總量、風險偏好、融資融券對應標的證券的質量以及預期收益等多方面因素的考慮， 決定自身的投資策略。 盡管投資者情緒不是融資融券交易對手風險傳染的根源所在， 但以其獨特的方式影響著參與證券信用交易的交易對手。 融資機制的存在， 導致標的證券價格的上漲， 造成交易對手間產生積極樂觀的情緒; 融券機制的存在， 導致標的證券價格的下跌， 造成交易對手間產生悲觀消極的情緒。 投資者情緒會相互傳染， 使得原本積極型交易對手轉變為消極型交易對手， 且消極型交易對手相較于積極型交易對手更易受不良投資情緒的影響， 其傳染力更強。 非理性投資情緒影響交易對手做出的投資決策， 導致證券市場價格偏離其內在價值， 市場大幅波動， 風險擴大。 投資者非理性情緒造成交易對手間的風險傳染。

不同類型的交易對手， 其都是期望通過融資與融券機制獲得超額收益， 參與證券信用交易所能獲得的利益大小也會對投資者情緒波動產生影響[7] 。 投資者負面情緒的存在會影響交易者的交易行為[25-27] ， 在一定程度上會導致風險的聚集和增加。 同時， 在杠桿機制作用下， 不良投資情緒將會被放大， 對交易對手風險傳染起到推波助瀾的作用。 在市場參與過程中更多地表現出非理性的一面（羊群效應、金融恐慌、風險厭惡增加及缺乏信心等）， 交易者非理性行為的存在， 將加劇市場動蕩[5] ， 使得風險傳染效應增強。

在我國證券市場上， 投資群體仍然以個人交易者為主， 其由于知識的缺乏和投資經驗的不足， 會受到市場非理性投資情緒的影響[23] 。 在證券信用交易過程中， 交易者情緒高漲容易造成市場普遍樂觀， 導致標的證券價格被高估， 交易對手更加偏愛風險; 交易者情緒低落容易致使市場趨于悲觀， 導致標的證券價格被低估， 交易對手更加厭惡風險。 非理性投資情緒的高漲和低落對證券市場都會產生消極影響， 引起證券市場指數大幅波動。 由此可見， 投資者情緒作為交易對手風險傳染的催化劑， 使得交易對手風險能夠快速蔓延至整個金融市場。

四、結論與建議

1. 結論。本文立足于國內外相關文獻的研究成果， 對證券信用交易的交易對手風險的形成及傳染機理進行了系統性的回顧和分析。 雖然我國證券信用交易推出時間較晚， 但發展十分迅速， 完善了證券交易方式， 彌補了我國“單邊市”的缺陷， 在我國證券市場上居于重要地位。 從我國資本市場長遠發展的角度來看， 它是一項極為重要的金融創新。 然而， 證券信用交易也為交易對手風險的形成和傳染提供了渠道。 通過研究發現： 證券市場上， 信息不對稱性為證券信用交易風險傳染提供了條件; 交易對手的財務風險是導致證券信用交易風險傳染的客觀因素; 非理性投資情緒（樂觀和悲觀等）是證券信用交易風險傳染的潛在誘發性因素。 本文從交易對手的信息不對稱性、財務風險、投資者情緒等角度， 針對證券信用交易的交易對手風險形成及傳染機理進行研究， 得出一些具有實踐參考價值的結論。

2. 政策建議。基于本文的研究結論， 對控制證券信用交易市場風險及交易對手間風險傳染提出四點政策建議：

其一，對于證券市場中存在的信息不對稱問題， 政府監管部門要完善法律制度， 從頂層設計上對證券信用交易市場存在的信息不對稱問題進行監管。 既要避免形式主義的信息披露， 又要完善證券信用交易標的證券和交易主體風險評估制度， 真實反映證券信用交易標的證券和交易主體的風險狀況。 對投機交易者利用優勢信息或內幕信息進行交易的行為加大處罰力度， 提高其違規行為的成本; 同時政府監管部門應要求信息公布單位提高信息透明度; 允許專業的第三方機構對市場信息進行處理與分析， 降低信息不對稱程度。 第三方機構要嚴格披露相關信息， 公開信息處理過程和方法， 真正發揮防范證券信用交易系統性風險的作用。

其二，證券信用交易的高杠桿和平倉機制， 會惡化交易者面臨的財務風險。 一方面， 為避免不必要的交易對手財務風險形成， 證券公司要靈活應對交易者擔保物的處置及平倉機制的觸發。 證券公司可以與交易者商定， 設置補充擔保物條款; 在市場非正常劇烈短期波動觸及平倉線時， 建立短期免疫平倉， 保護交易者。 另一方面， 參與證券信用交易的各方交易對手不僅要看到其帶來的高收益， 也要看到高風險， 避免非理性參與， 惡化自身財務風險。 市場交易者要認真學習相關融資融券知識， 理性分析并審慎評估交易風險和不確定性收益， 避免證券市場系統性財務風險對其交易行為的沖擊。

其三，研究表明， 機構交易者相較于個人交易者， 在證券信用交易市場上的投資行為更加理性與科學。 因此， 政府部門應加大機構交易者參與證券信用交易的力度， 緩解市場中個體交易者的非理性投資情緒， 實現交易對手間風險的對沖。 機構交易者作為證券發行企業的大股東， 應充分發揮其在證券市場上的監管作用， 降低證券市場上的信息不對稱程度， 減少囤積性信息不對稱對證券市場的沖擊， 穩定證券市場。 與此同時， 證券市場上的財經媒體要依據證券發行公司披露的信息來發布預測報道， 不可為追求自身流量收益誘導個體交易者盲目參與融資融券交易。

其四，證券信用交易連通金融市場的同時， 監管部門要重點關注金融市場的系統性風險。 一方面， 避免融資融券帶來的交易對手風險擴散至整個金融市場。 政府監管部門通過對證券信用交易杠桿率的監管來防控融資融券交易風險對金融市場的沖擊， 探尋融資融券交易最佳杠桿率。 另一方面， 防范金融市場風險擴散至證券市場， 加劇融資融券交易下證券市場的動蕩。 銀行、基金及期貨等作為金融市場上重要的參與主體， 與不同金融子市場上的投資者存在著錯綜復雜的借貸關系， 易使風險傳導至證券市場。 由此可見， 政府監管部門要積極構建防范系統性金融風險的應對機制， 及早預防金融市場間的風險擴散。

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