對貨幣政策規(guī)則在我國適用性的實(shí)證研究

薛冠甲

（中國人民銀行南京分行，南京 210004）

所謂貨幣政策規(guī)則，是指中央銀行明晰以貨幣供應(yīng)量或金融市場基準(zhǔn)利率等為調(diào)控標(biāo)的的方向性貨幣政策調(diào)控體系。長期以來，規(guī)則型貨幣政策和相機(jī)抉擇型貨幣政策孰優(yōu)孰劣一直是存在爭議的話題。上世紀(jì)30年代大蕭條時期，隨著凱恩斯主義的發(fā)展，相機(jī)抉擇型貨幣政策在刺激有效需求、助推經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面起到了不可忽視的積極作用。然而，隨著上世紀(jì)70年代美國陷入“滯漲”階段，由于沒能有效地熨平經(jīng)濟(jì)波動，相機(jī)抉擇型貨幣政策的缺陷逐漸顯露，規(guī)則型貨幣政策開始進(jìn)入人們的視野。為了能夠積極構(gòu)建中央銀行的公信度，引導(dǎo)社會合理預(yù)期的形成，提高社會福利水平，貨幣政策規(guī)則逐漸成為各國中央銀行和學(xué)者研究的重點(diǎn)。

一、貨幣政策規(guī)則理論

（一）弗里德曼單一規(guī)則

上世紀(jì)60年代，弗里德曼提出了基于貨幣供應(yīng)量的單一規(guī)則，并由式（1）進(jìn)行表述：

（二）麥卡勒姆規(guī)則

從1970年代初開始，美國貨幣當(dāng)局采用弗里德曼的政策主張，保持穩(wěn)定的貨幣增長率。從實(shí)際效果看，在此后近十年的時間內(nèi)，貨幣增長率相對穩(wěn)定，但產(chǎn)出和通貨膨脹卻出現(xiàn)了劇烈波動。對于這些問題，麥卡勒姆（McCallum)認(rèn)為弗里德曼規(guī)則假設(shè)貨幣流通速度保持不變，同時沒有構(gòu)建政策變量與經(jīng)濟(jì)增長、物價水平之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制，從而降低了貨幣政策的有效性。為了彌補(bǔ)上述不足，麥卡勒姆于1984年對弗里德曼單一規(guī)則作了相應(yīng)完善，提出了基于基礎(chǔ)貨幣的麥卡勒姆規(guī)則。具體而言，用表示對數(shù)形式的基礎(chǔ)貨幣，表示基礎(chǔ)貨幣增長率，表示長期名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)值，表示移動平均貨幣流通速度，表示t期名義國內(nèi)生產(chǎn)總值，則麥卡勒姆規(guī)則可以由式（2）表示

（三）泰勒規(guī)則

隨著金融體系的不斷發(fā)展和企業(yè)融資渠道的多樣化，基礎(chǔ)貨幣自身的不穩(wěn)定性逐漸擴(kuò)大，作為貨幣政策中介變量的貨幣供應(yīng)量的可測性和可控性也不斷下降，從而降低了貨幣政策的有效性。20世紀(jì)90年代，以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家開始啟用以調(diào)節(jié)市場短期利率為主的價格型政策規(guī)則來對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，其中以泰勒規(guī)則最為著名，該規(guī)則可以用式（3）表示：

通過式（4）我們可以發(fā)現(xiàn)，泰勒規(guī)則表示實(shí)際利率缺口根據(jù)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口進(jìn)行調(diào)整的一種反饋機(jī)制。由于實(shí)際利率等于名義利率減去通貨膨脹率，當(dāng)通貨膨脹缺口或產(chǎn)出缺口為正時，應(yīng)提高名義利率，反之則應(yīng)降低名義利率。

（四）貨幣政策規(guī)則理論的拓展

在文獻(xiàn)中，以名義或?qū)嶋H貨幣供應(yīng)量增長率來定義的貨幣政策規(guī)則統(tǒng)稱為數(shù)量型貨幣政策規(guī)則，以名義利率來定義的貨幣政策規(guī)則統(tǒng)稱為價格型貨幣政策規(guī)則，如弗里德曼單一規(guī)則和麥卡勒姆規(guī)則屬于數(shù)量型貨幣政策規(guī)則，而泰勒規(guī)則屬于價格型貨幣政策規(guī)則。上世紀(jì)90年代以來，國內(nèi)外學(xué)者對這兩類貨幣政策規(guī)則進(jìn)行了多方面的拓展與修正，拓展主要集中在以下幾個方面[1]：第一，在政策規(guī)則中引入前瞻性因素；第二，在規(guī)則模型中考慮平滑因子；第三，在規(guī)則反應(yīng)函數(shù)中加入?yún)R率、資產(chǎn)價格等因素。以泰勒規(guī)則為例，Mishkin(1999)認(rèn)為，利率水平的大幅度波動是導(dǎo)致金融風(fēng)險的主要原因之一，中央銀行在制定貨幣政策時應(yīng)考慮金融穩(wěn)定因素，因此逐步、小幅地對利率進(jìn)行調(diào)整是中央銀行制定貨幣政策時的必要選擇，且有利于穩(wěn)定公眾對政策的預(yù)期。另一方面，部分學(xué)者對泰勒規(guī)則中是否應(yīng)該納入其他經(jīng)濟(jì)變量展開了激烈的討論。在開放經(jīng)濟(jì)模型中，泰勒（2001）認(rèn)為短期名義利率不僅對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口作出反應(yīng)，還對當(dāng)前名義匯率及上期名義匯率作出反應(yīng)。此外，Gilchrist和Leahy(2002)、Svensson(2003)、Mishkin(2013)、李成（2010）等均指出泰勒規(guī)則的原有框架僅考慮封閉經(jīng)濟(jì)下的情況，而中央銀行在制定貨幣政策時應(yīng)當(dāng)充分考慮其他宏觀變量對政策工具變量的反饋?zhàn)饔谩?/p>

二、貨幣政策規(guī)則相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

近年來，學(xué)者們對于我國應(yīng)該采取何種貨幣政策規(guī)則進(jìn)行了大量的研究，積累了豐碩的成果，主要觀點(diǎn)集中在以下幾個方面：

一是認(rèn)為數(shù)量型貨幣政策規(guī)則在我國優(yōu)于價格型貨幣政策規(guī)則。如馬麗娟[2]（2012）研究了開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策規(guī)則反應(yīng)函數(shù)的不同形式，包括泰勒規(guī)則、貨幣供給量增長率目標(biāo)規(guī)則、預(yù)期通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則和簡單匯率目標(biāo)規(guī)則，計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明，貨幣供給量增長率目標(biāo)規(guī)則的福利損失函數(shù)值最小。李維峰（2013）對我國貨幣政策的比較分析發(fā)現(xiàn)[3]，弗里德曼單一規(guī)則優(yōu)于泰勒規(guī)則。余建干、吳沖鋒[4]（2017）認(rèn)為，就應(yīng)對負(fù)向金融沖擊的效果而言，數(shù)量規(guī)則的效果優(yōu)于利率規(guī)則的效果，在我國利率尚未完全市場化且存在金融沖擊的情況下，我國央行應(yīng)更多地采用貨幣政策數(shù)量規(guī)則調(diào)控經(jīng)濟(jì)。王俊杰、仝冰[5]（2018）認(rèn)為貨幣數(shù)量規(guī)則可能更適合中國現(xiàn)實(shí)，并通過動態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型進(jìn)行了驗(yàn)證。

二是認(rèn)為我國應(yīng)采取價格型貨幣政策規(guī)則。如陳師、鄭歡、郭麗麗[6]（2015）的研究表明在易變性和福利損失方面，利率規(guī)則優(yōu)于數(shù)量規(guī)則。劉翠[7]（2017）在考慮影子銀行的背景下對不同貨幣政策規(guī)則進(jìn)行研究后認(rèn)為，利率規(guī)則在穩(wěn)定產(chǎn)出、物價方面發(fā)揮的作用更明顯，未來應(yīng)作為我國貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)選擇。李宜航[8]（2017）通過研究利率規(guī)則納入當(dāng)期、前期和后期信息的不同對于經(jīng)濟(jì)變量的不同影響，得到目前我國較適合采用前瞻性泰勒規(guī)則的結(jié)論。張達(dá)平（2018）的研究表明數(shù)量型貨幣政策工具在調(diào)控通貨膨脹方面的有效性正逐年下降，價格型貨幣政策工具應(yīng)當(dāng)成為我國在未來時期內(nèi)物價調(diào)控的主要手段。

三是認(rèn)為我國應(yīng)綜合考慮兩種以上的貨幣政策規(guī)則。如葉婭芬[9]（2011）認(rèn)為，符合中國現(xiàn)實(shí)狀況的貨幣政策規(guī)則應(yīng)該選擇以利率規(guī)則為中心，以貨幣供應(yīng)量規(guī)則為輔的復(fù)合規(guī)則體系。王勝、孫一騰[10]（2017）基于開放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型分析了匯率傳遞對中國貨幣政策工具選擇的影響，研究結(jié)果表明價格型貨幣政策工具和數(shù)量型貨幣政策工具在不同匯率傳遞情況下各有優(yōu)劣。張巖[11]（2017）的分析結(jié)果顯示，當(dāng)前貨幣政策工具的選擇取決于我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀、所面臨的沖擊種類和政府的政策意圖，我國政府應(yīng)當(dāng)將數(shù)量型工具和價格型工具靈活并合理地搭配使用才能更好地對經(jīng)濟(jì)起到調(diào)控作用。王曦、汪玲、彭玉磊、宋曉飛[12]（2017）認(rèn)為單一的利率規(guī)則或數(shù)量規(guī)則均不足以反映中國貨幣政策的操作實(shí)踐，因而構(gòu)建了具有并行選擇性和包容性特征的貨幣政策混合規(guī)則形式，通過與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)對比，發(fā)現(xiàn)新的混合規(guī)則能更好地?cái)M合中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況。

總體而言，在我國貨幣政策規(guī)則選擇方面，不同學(xué)者的研究結(jié)果也并不相同，值得我們進(jìn)一步深入探討。

三、對我國貨幣政策規(guī)則適用性的建模分析

（一）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

本文使用郭輝銘、趙揚(yáng)[13]（2012）的實(shí)證研究模型，對于價格型貨幣政策規(guī)則，如泰勒規(guī)則等，可以表示為如下簡單形式：

對于數(shù)量型貨幣政策規(guī)則，可以表示為如下簡單形式：

基本實(shí)證模型建立后，接下來要考慮的是如何計(jì)量變量的長期均衡值。我們使用HP濾波得到各主要宏觀變量的長期趨勢，并認(rèn)為這一長期趨勢反映了該變量的長期均衡值，然后取濾波的殘差項(xiàng)作為該變量當(dāng)期值對其長期均衡值的偏離。在此基礎(chǔ)上，式（5）和式（6）可以改寫為下面的式子：

由于我們考察的宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有內(nèi)生性，因此采用貝葉斯向量自回歸（VAR)模型對變量的相互影響進(jìn)行分析，模型可以表示如下：

（二）數(shù)據(jù)來源及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文分別選取1個月銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率、CPI的同比變化率、GDP的同比增長率和M2的同比增長率作為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率、通貨膨脹率、總產(chǎn)出和貨幣供應(yīng)量的代理變量，四個變量的HP濾波殘差對應(yīng)于上文中的、、和,分別用i、π、y和gm表示。對于式（9）的實(shí)證分析使用2004年3季度至2019年3季度的季度數(shù)據(jù)，共61個觀測值；對于式（10）的實(shí)證分析使用1996年1季度至2019年3季度的季度數(shù)據(jù)，共95個觀測值。

非平穩(wěn)的時間序列參與回歸建模分析會導(dǎo)致偽回歸問題，因此對時間序列進(jìn)行分析的前提是保證序列的平穩(wěn)性。在一般情況下，進(jìn)行分析之前需要對各變量序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷序列的平穩(wěn)性。本文采用增廣的迪基-富勒檢驗(yàn)（ADF）方法對序列i、π、y和gm進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1中可以看出，在5%的顯著性水平下，i、π、y和gm四個序列均為平穩(wěn)序列，可以直接對其建立VAR模型。根據(jù)SC信息準(zhǔn)則，本文建立滯后階數(shù)為1階的VAR模型，并采用貝葉斯方法對模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

（三）利率作為貨幣政策變量時的實(shí)證結(jié)果分析

當(dāng)利率作為貨幣政策變量時，VAR模型的R2統(tǒng)計(jì)量為0.79，說明自變量對于因變量的解釋能力較強(qiáng)，各參數(shù)估計(jì)的結(jié)果如表2所示：

表2 利率為貨幣政策變量時VAR模型的估計(jì)結(jié)果

此時，該VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖1所示：

圖1 利率為貨幣政策變量時VAR模型的脈沖響應(yīng)圖

結(jié)合表2和圖1，我們可以發(fā)現(xiàn)：第一，利率對通貨膨脹率的影響與理論預(yù)測不符。根據(jù)脈沖響應(yīng)圖可知，在一單位正向利率沖擊下，通貨膨脹率非但沒有下降，反而隨之上升，這說明利率對于通貨膨脹率的調(diào)控作用不明顯。第二，利率對總產(chǎn)出的影響較小。在以總產(chǎn)出為因變量的VAR方程中，利率滯后項(xiàng)前的系數(shù)雖然是負(fù)的，但是并不顯著；從脈沖響應(yīng)圖中也可以看出，雖然利率的上升會引起總產(chǎn)出的下降，與理論預(yù)測相符，但是這一變化量非常小，幾乎可以忽略不計(jì)。第三，我國利率政策的制定過程中考慮到了通貨膨脹率和總產(chǎn)出變化的因素，同時考慮了上期利率。從脈沖響應(yīng)圖中可以看出，當(dāng)受到一單位通貨膨脹率或總產(chǎn)出的正向沖擊后，利率都出現(xiàn)了比較明顯的上升；在以利率為因變量的VAR方程中，利率滯后項(xiàng)前的系數(shù)是正的，且該系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量較大，較為顯著。第四，溫和的通貨膨脹對總產(chǎn)出的增長有一定的促進(jìn)作用，但是不能持久。如圖1所示，在受到一單位通貨膨脹率的正向沖擊后，總產(chǎn)出有了明顯的上升，但過了2期之后總產(chǎn)出就開始下降，最終恢復(fù)到原來的水平。

（四）貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策變量時的實(shí)證結(jié)果分析

當(dāng)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策變量時，VAR模型的R2統(tǒng)計(jì)量也為0.79，說明自變量對于因變量的解釋能力依然較強(qiáng)，各參數(shù)估計(jì)的結(jié)果如表3所示：

表3 M2增長率為貨幣政策變量時VAR模型的估計(jì)結(jié)果

此時，該VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示：

圖2 M2增長率為貨幣政策變量時VAR模型的脈沖響應(yīng)圖

將圖2與圖1對比，我們可以發(fā)現(xiàn)兩方面的問題：首先，實(shí)證結(jié)果顯示，相對于利率而言，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策變量時，貨幣政策效果更加顯著。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，通貨膨脹率和總產(chǎn)出均有所上升，與理論預(yù)測相符合。然而我們要看到的是，這種變化總體而言并不十分強(qiáng)烈，政策效果顯著只是相對而言。其次，與利率政策的制定相類似，我國貨幣供應(yīng)量增長率的確定過程中考慮到了通貨膨脹率和總產(chǎn)出變化的因素，同時考慮了上期貨幣供應(yīng)量增長率。從脈沖響應(yīng)圖中可以看出，當(dāng)受到一單位通貨膨脹率或總產(chǎn)出的正向沖擊后，貨幣供應(yīng)量增長率都出現(xiàn)了比較明顯的下降；而表3所示的VAR方程系數(shù)和t統(tǒng)計(jì)量則表明，上期貨幣供應(yīng)量增長率對本期貨幣供應(yīng)量增長率有著較為顯著的影響。

四、實(shí)證分析結(jié)果對相關(guān)政策制定的啟示

綜合上文實(shí)證分析結(jié)果，我們可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，在利率市場化改革完成之前，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果比價格型貨幣政策規(guī)則更好。雖然一些發(fā)達(dá)國家采用價格型貨幣政策規(guī)則的調(diào)控效果更好，但這是建立在利率市場化的基礎(chǔ)之上。而我國的利率市場化改革尚未全部完成，銀行存貸款利率和同業(yè)拆借利率的雙軌制長期存在。在這種情況下，利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制并不完全順暢，影響了政策的效果。相對而言，以數(shù)量型規(guī)則為主的貨幣政策反而可能發(fā)揮出更好的調(diào)控效果。長期以來，我國在貨幣政策制定過程中將貨幣供應(yīng)量作為最重要的中介目標(biāo)之一，保障了國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

第二，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則在我國的應(yīng)用仍有一定的局限性。雖然上文的實(shí)證研究結(jié)果表明數(shù)量型貨幣政策規(guī)則的調(diào)控效果更好，但是這種調(diào)控效果仍然是有限的。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象與貨幣的流向有關(guān)，如大量貨幣流向固定資產(chǎn)，減慢了貨幣的流通速度。這種現(xiàn)象對于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而言有利也有弊，好處在于貨幣流通速度的減慢會在一定程度上抑制通貨膨脹，而不利影響在于部分貨幣并沒有流向?qū)?體經(jīng)濟(jì)，對于總產(chǎn)出增長的貢獻(xiàn)度較小，也不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。此外，上文的實(shí)證研究是基于歷史數(shù)據(jù)開展的，而我國的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境正在發(fā)生著日新月異的變化，利率市場化改革也在進(jìn)程之中。如2019年8月，人民銀行改革完善了貸款市場報價利率（LPR）的形成機(jī)制，這標(biāo)志著我國在“利率并軌”方面邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。將來在利率市場化改革全部完成的情況下，價格型貨幣政策規(guī)則也許會發(fā)揮更好的效果。

第三，我國貨幣政策的制定過程中同時考慮了多個目標(biāo)，而這也更符合我國的國情。從實(shí)證研究結(jié)果可以看出，我國在制定貨幣政策時考慮了通貨膨脹率和總產(chǎn)出的因素，同時考慮了政策的平滑過渡，以確保國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的穩(wěn)定。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣政策的目標(biāo)包括穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡等。而貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系比較復(fù)雜，有的一定程度上具有一致性，有的相對獨(dú)立，更多表現(xiàn)為目標(biāo)間的沖突性。如上文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)溫和的通貨膨脹對總產(chǎn)出的增長有一定的促進(jìn)作用，又如失業(yè)率與通貨膨脹率之間存在一種此高彼低的交替關(guān)系，即菲利普斯曲線。在國際上，有的國家和地區(qū)采取的是單目標(biāo)的貨幣政策，如以抑制通貨膨脹為主。而從我國的具體國情來看，則更適合多目標(biāo)的貨幣政策。因?yàn)槲覈匀皇亲畲蟮陌l(fā)展中國家，需要在發(fā)展中保障和改善民生，這就決定了我國貨幣政策需要將經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為總目標(biāo)，而幣值穩(wěn)定是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，保證就業(yè)是保障和改善民生的根本，國際收支平衡也是應(yīng)對國內(nèi)外挑戰(zhàn)過程中必須考慮的因素。總體而言，正是我國復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)條件決定了貨幣政策的多目標(biāo)性。