結構視角下我國M2影響因素分析

劉少華

（中國人民銀行銀川中心支行，寧夏銀川 750001）

一、引言

21世紀以來，我國M2的高增速引起了廣泛關注：2017年M2/GDP的值達歷史高點202.72%，美國與歐元區分別為71.77%和100.56%；2018年3月，我國 M2數值達到173.99萬億元人民幣，按同期匯率折算達27.67萬億美元，高于美國與歐元區之和。但是，僅以M2絕對總量多、M2/GDP比值高就得出我國貨幣超發嚴重的結論并不準確，貨幣與經濟之間的適宜關系不是簡單的一一對應關系。因為無論是M2的統計口徑，還是影響貨幣創造的融資結構、經濟發展模式、流動性創造方式，我國均與美國和歐元區有較大差別。具體來看：

（一）我國M2的統計口徑較大

美國M2 的口徑是M1加儲蓄存款、小額定期存款、零售的貨幣市場基金①截至2018年5月，美國零售的貨幣市場基金總額為2.83萬億美元，在M2中的份額不足四分之一，相比定期存款，其在M2中的份額較小。，其中小額定期存款指小于10萬美元的定期存款，而我國的M2統計中則包含所有定期存款。2018年6月，我國M2為177.02萬億元，金融機構人民幣各項存款為173.12萬億元，定期存款等準貨幣為122.62萬億元。定期存款占M2的比例高達69.27%，超過10萬美元的定期存款沒有具體統計，但我們相信應該占定期存款的很大比例，尤其是企業、機關團體和財政等單位存款相當大的比例是高于10萬美元的。而在美國的M2統計中卻不包括這一最為重要的部分，因此對M2進行簡單的國際比較是不客觀的。事實上，美國更加關注的是M3，而英國關注的則是M4，重視程度的不同也會導致M2統計中的準確度存在一定差別。

（二）融資結構差別較大

一般而言，間接融資比重高，銀行融資占比大，則貨幣總量M2就會相對較多，因為銀行資產擴張（如發放貸款、購買債券和外匯等）會派生存款，增加全社會貨幣供給。直接融資（如發行股票、債券等）則只涉及貨幣在不同經濟主體之間的轉移和交換。研究表明，以間接融資為主的國家，M2/GDP比重普遍高于以直接融資為主的國家，例如我國M2/GDP比重高于歐元區、歐元區高于美國，M2/GDP比重與直接融資市場發達程度負相關。因此直接融資市場發展滯后導致的投資渠道單一，也是我國M2較高的重要原因。彭博數據顯示，截至2018年8月，A股總市值約為6萬億美元，而美國股市總市值高達31萬億美元，美國股市與M2之和約為45萬億美元，而我國約為34萬億美元，相差超過10萬億美元。歐元區股票市場雖然沒有美國那么發達，但2013年股票總市值也在8萬億歐元以上，其債券市場更為發達，2018年5月債券總市值高達17萬億歐元，我國債券總市值約為12萬億美元。

（三）近年我國銀行不良資產率抬頭

銀行不良資產率高的直接結果是導致貸款回收困難、資金周轉慢，進而使得貨幣流動速度變慢，根據費雪方程式MV=PQ，貨幣流動速度下降會導致貨幣需求量的上升。我們通過銀行資產負債表來考察不良資產率對M2的影響：某借款者貸款到期，向銀行歸還貸款十萬元，則使得銀行資產方貸款和負債方存款同時減少十萬元，由于存款是M2的組成部分，因此歸還十萬元貸款的結果是M2總量減少十萬元。但如果到期后借款人不能按時歸還貸款，也即貸款發生不良，則會導致貨幣流通速度減慢，M2居高不下。2009年美國M2同比增速8.10%，高于21世紀以來6.29%的平均增速，這在一定程度上驗證了不良資產與M2的關系。2011-2017年我國商業銀行不良貸款余額由4333億元上升至17742億元，不良率則由0.90%上升至1.75%，不良率對我國M2較高也發揮著一定作用。

（四）經濟結構對M2的影響

雖然我國M2總量及其與GDP比值較高存在諸多解釋，但我們也應重視這種現象背后結構性問題。一方面，我們可以將這種高值部分歸因于我國經濟增長速度快于發達經濟體；另一方面，我們也要看到，國有企業杠桿率提升、房地產價格快速上漲、地方政府融資平臺迅速擴張的同時，部分小微企業面臨“融資難、融資貴”的難題。李錦（2018）認為，經濟增速下行和體制問題是國企高負債率的主要原因，2008年的“四萬億”投資計劃之后，國企杠桿率急劇攀升，國有金融機構和國有企業之間千絲萬縷的先天關聯，決定了國有企業的高杠桿。吳琦（2018）認為國企和地方政府是結構性去杠桿的重中之重，國企負債率過高會加重企業的財務負擔和償債成本，壓縮企業利潤，而杠桿率高的國企往往也是產能過剩企業，占用了大量的信貸資源，造成金融資源錯配，不僅使得新興產業無法得到足夠的融資支持，制約經濟轉型升級，也使得民營企業只能通過民間借貸、影子銀行等方式融資，背上了沉重的債務負擔。馬志揚（2016）的研究表明房地產市場發展一方面對貨幣需求產生了重要影響，另一方面對貨幣供給產生了吸納分流作用，引起了貨幣結構的變化，房地產價格對M2增速具有顯著影響。

（五）其他解釋

關于我國M2及M2/GDP比重偏高的解釋還有多種理論，不能盡述。較有影響力的還包括以下幾種觀點：我國出口導向型經濟使得外匯占款高，基礎貨幣投放必然偏多；經濟發展不平衡不充分導致收入差距拉大，富人將更大比重的收入用于儲蓄和投資，儲蓄和投資高則貨幣創造乘數也高；經濟快速增長，居民收入水平大幅提高帶來財富積累增加，金融市場不發達導致投資渠道有限不能滿足居民投資需求，財富不得不以銀行存款形式存在；貨幣總沉淀率過高，有效供應量不足；政府對銀行體系的控制和國有企業軟預算約束使得銀行貸款超發等。

為更好服務實體經濟，中國人民銀行長期實行穩健貨幣政策，這種穩健貨幣政策總體來說是相對寬松的，其目的是降低實體經濟融資成本。但在經濟增速下行趨勢和經濟體制改革進入深水區等多方面因素的影響下，央行釋放的流動性大量流入國企、房地產和地方政府融資平臺，大大降低了貨幣政策的效果。為進一步分析我國貨幣供應的去向，我們以《金融機構人民幣信貸收支表》為切入點，對其進行深入分析。

二、我國貨幣創造過程及結構解析

M2即廣義貨幣，我國M2的統計口徑是：M2=社會流通中的貨幣總量+活期存款+定期存款+儲蓄存款。隨著金融創新不斷涌現，我國商業銀行的業務種類不斷增多，使得商業銀行創造貨幣的渠道也不斷增加，一方面，信貸、購匯、債券投資等傳統貨幣創造渠道仍然是主要途徑；另一方面，隨著金融創新的不斷涌現，商業銀行資產業務呈現多元化，委托貸款、信托貸款、理財業務等影子銀行業務、互聯網金融等也成為貨幣創造的重要渠道。參考伍戈和李斌（2012）的研究方法，本文從中國人民銀行公布的《金融機構人民幣信貸收支表》中解析貨幣創造過程及結構，該表遵循如下等量關系：

通過移項處理，使等式左邊保留“各項存款”和“流通中的貨幣”這兩項，也即得到廣義貨幣M2：

M2=流通中的現金+各項存款=各項貸款+中央銀行外匯占款+（債券投資-金融債券）+股權及其他投資+（黃金占款+在國際金融機構資產-對國際金融機構負債-其他）

“債券投資”指銀行的債券投資，“金融債券”指銀行發行的債券，二者之差即為“債券凈投資”；將尾項“黃金占款+在國際金融機構資產-對國際金融機構負債-其他”設為“其余項”，可得如下等式：

M2=各項貸款+中央銀行外匯占款+債券凈投資+股權及其他投資+其余項

通過《金融機構人民幣信貸收支表》的推導，得到了M2的創造過程，進而可以分析M2的幾個主要影響因素。

三、結構問題是M2的最主要影響因素

從目前的實際情況看，M2構成式中“其余項”的占比小，因此僅對其余4項影響因素進行分析。

（一）各項貸款是M2的主導因素

從余額來看，各項貸款仍然是貨幣創造的主要渠道，截至2018年6月，其與M2的比值達0.73，其他3項之和與M2的比值僅為0.39；從增速來看，各項貸款的上升趨勢最為明顯，其他各項在2016年之后都相對平穩。因此，信貸規模的不斷擴大是我國M2較高的第一動力，債券凈投資、人民銀行外匯占款、股權及其他投資則對M2發揮推波助瀾的作用。2012年1月至2018年6月，我國貨幣創造乘數由3.61上升至5.72，美國則僅由3.69上升至3.80，可見信貸規模擴大導致貨幣創造乘數走高是我國M2攀升的主要原因。2007年1月-2018年6月，我國金融機構貸款余額由23.52萬億元增加至129.15萬億元，增長了4.59倍；M2由35.20萬億元增加至177.02萬億元，增長了4.03倍，信貸擴張貢獻了M2增長的74.72%，各項貸款余額對M2的變化具有主導性作用。

圖1 我國M2影響因素

（二）信貸擴張是高投資發展模式的必然結果

過去很長一段時間，我國經濟的高速增長是依靠投資拉動的，尤其是2008年國際金融危機之后，我國投資占GDP的比重出現了大幅提升，近年來有所下降，但仍遠高于發達經濟體。我國投資占GDP的比重長期高于美國、日本、歐盟等發達經濟體，2000-2011年，我國投資/GDP不斷提高，而發達國家則是整體下降的，我國與發達經濟體的投資/GDP差距不斷擴大。2012年之后，我國投資/GDP 開始下降，但仍是發達經濟體不可比擬的。長期依賴投資拉動，必然帶來大規模的資金需求，我國仍是以間接融資為主的國家，大規模的投資導致信貸擴張，同時也較易形成資金使用效率不高、產能過剩、金融風險加劇等突出問題。因此積極落實十九大精神，促進經濟轉型升級，挖掘經濟增長新動力極其必要。

圖2 投資/GDP國際比較

（三）國有企業加杠桿、房地產發展、地方

政府融資平臺擴張是高投資的主要渠道

1.國有企業存在過度投資現象，軟預算約束推高貸款余額規模。伍戈和李斌（2015）通過運用一系列計量方法驗證了如下結論：我國上市公司中，89.3%的國有企業存在過度投資現象，66.45%的非國有企業存在過度投資現象，說明我國企業存在過度投資現象，且國有企業更易發生過度投資；過度投資企業投資行為的利率彈性系數為正，說明隨著資金成本的上升，企業投資不降反升，過度投資企業的投資對利率不敏感。2005-2016年我國規模以上工業企業總負債/所有者權益比值由137.02%下降至126.59%，規模以上國有工業企業總負債/所有者權益比值則由130.75%上升至160.30%，國有企業總負債/所有者權益比值在2008-2014年大幅提升，供給側結構性改革以來出現小幅回落，但仍明顯高于整體工業企業總負債/所有者權益比值，居于較高水平?？梢?，民營企業去杠桿時，國有企業是加杠桿的，國有企業的軟預算約束對民營企業融資具有顯著擠出效應，國有企業加杠桿成為信貸擴張的重要原因之一。

圖3 我國規上工業企業與規上國有工業企業總負債/所有者權益比值比較

2.流動性對房地產具有偏好，商業性房地產貸款增速較快。2004年12月-2018年3月，我國商業性房地產貸款余額①商業性房地產貸款余額=房地產開發貸款余額+購房貸款余額。與各項貸款余額之比由13.42%上升至27.28%，占比翻番，說明商業性房地產貸款余額的增速比各項貸款增速更快，各項貸款余額增長了6.05倍，而商業性房地產貸款余額則增長了13.33倍。2004-2017年，我國名義GDP增加了4.12倍，M2增加了5.63倍。增速比較來看：商業性房地產貸款余額>各項貸款余額> M2>名義GDP。按照貨幣創造的推導，各項貸款是M2創造過程的重要組成部分，商業性房地產貸款是各項貸款的組成部分，增速的比較說明，商業性房地產貸款拉高了各項貸款的增速，各項貸款拉高了M2的增速，因此房地產貸款對于拉高M2的具有重要作用。2012年以來，商業性房地產貸款余額占各項貸款余額的比重上升趨勢更加明顯，盡管政府出臺各種房地產調控政策，但并不能從根本上改變流動性對房地產的偏好和公眾對房地產價格的預期。房地產開發貸款和購房貸款的不斷增加，吸收了中央銀行釋放的大量流動性，影響貨幣政策傳導效果的同時，拉高了貨幣供應量。

圖4 我國商業性房地產貸款余額占各項貸款余額的比重

3.地方政府融資平臺快速發展，對信貸擴張具有巨大作用。根據中誠信國際信用評級有限公司采用三種不同口徑對我國地方政府隱性債務進行的估算，2017年我國地方政府隱性債務約為34.5萬億元，超過顯性債務的2倍，這些隱性債務大部分是通過地方政府融資平臺獲得的，2017年末我國M2為167.68萬億元，地方政府隱性債務與M2的比值達到20.57%，而地方政府隱性債務規模增速保持在20%以上②引自中誠信國際信用評級有限公司董事長閆衍發表于《金融市場研究》2018年第五期的文章《地方政府隱性債務風險與融資平臺轉型》。，甚至高于商業性房地產貸款的增速，2004-2017年我國商業性房地產貸款的增速為15.57%。地方政府融資平臺的主要資金來源是銀行貸款、財政撥款和信托融資，而銀行貸款所占比重最大。

國有企業、房地產、地方政府融資平臺融資規模的快速擴大，對其他經濟主體的資金需求產生了擠出效應，同時推高了資金成本，引致部分市場主體“融資難、融資貴”等結構性問題凸顯。結構性問題反過來也使得貨幣政策的總量效果受到影響，總量效果弱化的情況下，只有更大程度的擴大貨幣供給才能達到政策目標預期，形成數量型貨幣政策的惡性循環。

四、貨幣政策調控模式對M2具有重要影響

我國當前實施貨幣政策多目標制，貨幣政策目標除包括經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡等傳統目標外，還包括一些結構性目標，而實現這些政策目標的調控方式基本上是真金白銀的市場操作，預期管理的作用發揮不充分，調控成本高。

（一）貨幣政策多目標制導致市場操作過多

很多發達經濟體曾實行通貨膨脹率單目標制（比如美國），即使不是單目標制，也盡量簡化貨幣政策目標，相比較而言我國的貨幣政策目標較為復雜。目前來看，我國貨幣政策目標至少包括經濟增長、充分就業、物價穩定、匯率、外匯儲備、金融穩定和結構調整等七個目標，不同的政策目標甚至需要不同方向的調控政策才能實現，協調好各政策目標難度很大，目標過多導致貨幣政策操作過多且效果較差也是M2較高的重要原因之一。因此應適應金融發展和金融改革開放進程，提高中央銀行貨幣政策獨立性，政策目標抓大放小、避輕就重，逐步簡化貨幣政策多目標制。

（二）真金白銀的市場操作調控成本過高

當前主要經濟體的中央銀行普遍重視預期管理的能力，例如美聯儲等通過“前瞻性指引”、聯儲重要官員“喊話”等方式引導市場預期，而不是真金白銀的市場干預，這種調控方式的成本很低，甚至可以說是零成本。而目前來看，限于各方面的原因，我國央行的預期管理能力還較低，絕大多數政策目標都要通過真金白銀的實際操作來實現，調控成本較高。因此通過金融改革提高我國央行的預期管理能力，也是當前亟須解決的問題。

五、M2失效的現實情況

現階段，M2失效可以看作是金融領域的新常態，最直接的表現是M2與物價的關聯性下降。從我國M2、CPI和GDP同比變化的趨勢來看，2008年以前，三者變動趨勢基本一致，但CPI與GDP滯后于M2。2008年之后，三者變動的總體趨勢雖然一致，但階段波動特征明顯有所不同。1996-2008年，我國M2同比增速與CPI的相關系數達到0.6173、與GDP增速的相關關系為0.2119；2009-2018年，該相關系數則分別為-0.2837和0.6509。后危機時代，M2增速與GDP的相關性雖然得到了提升，但其與同比CPI則出現了負相關的情況，金融深化和金融創新的快速發展使得M2與實體經濟的聯動性減弱。隨著我國金融市場創新和脫媒迅猛發展，不同金融產品之間和不同層次貨幣之間界限日益模糊，貨幣需求越來越不穩定，M2與產出和物價關系的穩定性越來越差，貨幣數量的可測性、可控性及與實體經濟的相關性明顯下降，傳統數量為主的貨幣調控已難以適應當前貨幣政策的需要（易綱，2018）。正如加拿大前央行行長杰拉爾德·布伊所言，“我們沒有拋棄貨幣總量，是它拋棄了我們。”

圖5 我國M2、CPI與GDP同比變化

當前，人民銀行出臺“資管新規”，對隱匿貸款、通道業務、理財業務等表外影子銀行業務進行規范，引導資金流向實體經濟，這些措施將緩解M2水平過高的問題。同時，貨幣政策由數量型向價格型轉型是人民銀行重要的政策改革內容。因此，應弱化對M2的關注，更多地關注利率、社會融資規模、新增貸款等指標變化，通過常態化的流動性管理建立價格型貨幣政策調控框架，持續推進利率市場化改革，完善宏觀審慎政策和互聯網金融監管框架。

六、政策建議

（一）剝離地方政府融資平臺的政府信用，加強國企預算約束

貨幣政策支持實體經濟的傳導機制不暢與M2的高增速密不可分，而地方政府融資平臺和國有企業吸納本應流入其他實體經濟的流動性是貨幣政策傳導機制不暢的重要原因之一。地方政府融資平臺的擴張，建立在政府隱性擔保的基礎之上，因此應通過嚴監管政策加速融資平臺剝離地方政府信用。同時打破國有企業軟預算約束，減弱其對民營經濟的擠出效應，引導資金流入其他實體經濟，減弱貨幣政策支持實體經濟的阻力。

（二）推進城市圈建設，整體規劃區域發展

協調好大中型城市與周邊小城市的發展關系，整體規劃大中型城市與周邊小城市的發展，推進都市圈建設，通過一體化發展增加大城市的土地供給，進而擴大其房地產供給，遏制房地產泡沫化的趨勢。

（三）提高中央銀行預期管理能力，減小政策目標成本

目前發達國家央行大多具有較好的預期管理能力，很多政策目標只需通過低成本的“前瞻性指引”便可達到，而我國貨幣政策目標和工具都較多，引導預期能力相對較差，大部分政策目標都需要真金白銀的市場干預來實現，這是我國M2較高的又一重要原因。因此應簡化貨幣政策工具，增強公眾的貨幣政策解讀能力，提高中央銀行預期管理能力，減小政策目標的實現成本。

（四）加快金融市場發展，推進貨幣政策轉型

金融市場發展滯后，不同市場之間利率聯動性不強，則很難實現價格型貨幣政策。因此應加快金融市場發展，暢通利率傳導渠道。一是逐步規范金融機構各類業務。規范商業銀行同業業務，支持金融機構推進資產證券化業務健康發展，完善銀行間同業存單業務，提高商業銀行資產負債管理的標準化和透明度。二是暢通利率傳導機制。豐富債券等產品的期限結構，使基礎貨幣市場能夠真正發揮引導其他利率品種的作用；三是綜合考慮貨幣供應量與利率，弱化對貨幣供應量的關注，更多的關注實體經濟融資成本。