互聯網文化公司并購活動對公司股價影響分析

郭道玥 孟慶軍

摘 要：企業并購重組有利于資源的合理利用和優化配置，提高公司運轉能力和盈利能力。在全球并購浪潮背景下，互聯網文化公司的兼并收購活動越來越頻繁。但并購活動在促進企業整合資源，提高核心價值的同時，也存在著外部和內部風險，容易造成企業股價下跌、市值蒸發等問題。對此，需要采取制定合理戰略、加強技術創新、對并購商譽減值進行確認、完善監管體系等對策。

關鍵詞：互聯網文化公司;企業并購;股票價格;資源配置

中圖分類號：F271.4? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）15-0042-04

一、研究背景

近年來，國家大力推進企業產業結構戰略化調整和兼并重組，推進企業經濟所有制改革以激發市場活力，并出臺了《上市公司重大資產重組資產管理辦法》等一系列政策文件，放寬并購要求，通過優惠的財政政策和稅收政策支持企業進行并購活動，鼓勵企業借殼上市，給廣大企業提供了廣闊的發展平臺。

2018年，新興產業并購交易屢創新高，尤其是IT互聯網、文化傳媒等輕資產行業，數量遙遙領先。文化公司通過并購活動短期內有利于促進資源的合理配置，提高企業的資源利用率，促進企業產業結構調整，提高核心競爭力，從而提高企業的整體價值。但在通過并購獲得效益的同時，也需要采取措施預防并購帶來的一系列風險。

王乾厚（2009）認為，文化公司通過并購活動可以提高自身競爭力，實現規模經濟效應[1];潘愛玲、邱金龍（2016）指出，文化產業并購是進入市場的有效手段，鼓勵企業進行兼并和重組，但同時也要認識到并購中存在的高溢價和高杠桿等問題。由此可見，研究公司并購活動對于公司產生的影響具有重要意義[2]。

二、案例分析

（一）并購過程

大連天神娛樂股份有限公司（002354）作為中國游戲行業領軍企業，主營業務有游戲、應用分發平臺、廣告、影視產業等，在2014年成功借殼上市并躋身A股市場。自社會并購高潮出現以來，天神娛樂就進行了一系列大規模并購，2014年才上市一個多月便宣布重大事項停牌，以現金6億元全資收購愛普信息公司。此后，加快了資本擴張和行業整合的速度，連續以5.89億元、9.86億元、34.17億元高價收購了妙趣橫生、一花科技、幻想悅游等十余家公司。在拓展業務版圖的同時將并購擴張到海外，并購范圍包括游戲、影視、互聯網等多個領域，成為“中國游戲第一股”。不僅如此，天神娛樂還將業務拓展到了影視領域。2015年以來，陸續投資儒意影業、微影時代、嗨樂影視等公司部分股權，同時還成立了天神影業文化有限公司，意圖拓展自身業務范圍，實現從單一游戲公司向多元化娛樂集團轉型，增強整體實力。

（二）影響文化公司并購活動的因素

1.外部因素。從外部來看，2014年天神娛樂借殼科冕木業上市，成功登陸A股市場，使得股價暴漲，董事長朱曄豪擲235萬美元與股神巴菲特共進午餐，引起社會關注，風光無限。但在市場并購熱潮下，天神娛樂盲目看好行業前景，妄圖盡快提高自身市值取得行業領先地位，采用了不斷并購抬高股價和市值再進一步并購的方法，連續高估值收購了妙趣橫生、愛普信息、幻想悅游等十幾家公司，沒有根據市場發展采取正確的戰略，造成股價下跌和嚴重虧損。截至2019年第三季度末，公司股價下跌到每股2.92元，公司實現營業收入10.38億元，較去年同期下滑了44.46%[3]。

2.內部因素。從內部來看，在并購初期，出于考慮培養人才、引進先進技術、提高公司行業地位和減少競爭的需要，天神娛樂公司通過定向增發并購了多家公司，但長期以來忽略了自身核心產品的建設和技術研發，只重視外部擴張而忽略了內部建設，造成內部管理機制有缺陷，同時產品也缺乏核心技術支持。在資金方面，通過信貸融資使得公司的資產負債率提高，沒有合理利用資金造成資金鏈危機，為公司未來發展埋下很大隱患。

三、并購活動對公司股價的影響

（一）并購活動對公司股價上漲有促進作用

并購活動短期內有利于企業整合優質資源，通過資源的合理配置加速企業進入市場，可以提高整體利潤率，增強企業的競爭優勢，實現多元化發展，從而使得公司股價和市值上升，確立行業優勢地位。

天神娛樂在2015年由于成功借殼上市后市值較高，通過大額并購以及市場炒作等行為導致投資者預期較高，股價呈持續上升趨勢，股價在2014年無上下影線，出現太陽線，一路漲到底，買方力道強，股價由2014年每股20元上漲達到2015年每股最高約39元，漲幅達到95%。2014—2017年，公司凈利潤由2.3億元上漲到10.2億元，增速較快。其中，2017年公司并購了雷尚科技、一花科技、嘉興樂玩、合潤傳媒等幾家公司后，凈利潤得到顯著提高，短時間內股價上升，躋身行業龍頭。

（二）并購活動對公司股價下跌有重要影響

并購活動進行的同時也存在一系列風險，如果企業并購的同時沒有遵循市場規律，逆周期發展制定了錯誤的戰略，決策不當過于草率，或者支付了過高的費用就會產生負面影響，造成股價下跌，公司核心競爭力減弱甚至倒閉。

天神娛樂的股價在2015年出現上影線長、下影線短的現象，多空交戰，表示為反轉信號，一般是股價大漲后出現，往往也預示著后市股價可能下跌。到2017年天神娛樂股價明顯出現下跌趨勢，上下影線短，實體長，下跌力道強[4]，營業收入和凈利潤嚴重減少，造成公司股價出現斷崖式下跌，到2018年末股價每股僅5.24元，2019年以來一度跌停，股價一直保持在每股6元以下。截至2019年11月，跌幅達到47.71%，其11月以來市值一路走低，僅剩25.7億元，與2015年高點400多億的市值相比，縮水約94%。至此，天神娛樂由于不合理的并購活動不僅使得公司股價大幅度下跌，也削弱了公司的核心競爭力，使公司陷入困境。

四、影響股價持續下跌的主要問題

（一）在經濟發展過程中忽視市場規律

天神娛樂股價變動同樣離不開市場環境影響[5]。2014—2015年國家對行業的信貸政策放松，同時游戲行業處于高增長時期，使得行業并購熱潮出現，多家公司加快了并購重組步伐，試圖提高自身市值，天神娛樂初期第一筆并購案較為成功，通過并購使得公司股價持續上升達到了最高值。但2018年以來，游戲行業發展變緩，許多中小游戲公司倒閉破產，天神娛樂并購子公司受到影響，不僅收入減少，多家子公司無法完成約定的業績對賭承諾，造成利潤下跌，再加上公司產品已處于生命周期衰退階段，老用戶流失，新用戶減少，游戲產品無法盈利，嚴重制約公司發展，股價持續下跌甚至一度跌停。

（二）并購活動中存在商譽減值風險

輕資產行業在并購過程中很容易形成商譽減值造成股價危機。由于在收購過程中會造成高估值高溢價收購以及業績對賭承諾[6]，一旦被并購方業績對賭承諾無法實現或承諾期滿后盈利無法持續，就會造成商譽減值的巨大風險。天神娛樂有限公司2014—2017年通過一系列大規模高估值并購，累計巨額商譽，短期內并沒有暴露問題，直到2018年，行業不景氣，大股東陸續股票套現等問題使得自身市值不到40億元的天神娛樂集團對并購形成的商譽進行了減值測試，預計計提的商譽減值一次性高達49億元，甚至超出了自身市值，造成公司股價大幅度下跌[7]（見圖2）。

（三）內部管理有缺陷

天神娛樂的股價波動離不開管理層的決策[8]。天神娛樂董事長朱曄成功使成立不到四年時間、凈資產為2.97億的天神互動以估值24.5億登陸資本市場，市值翻了將近7.25倍，天神娛樂股票暴漲，給朱曄帶來了極大的自信。為了進一步拓展市場，他過于冒進，以大批量的收購來買業績，進行大規模的資本并購引發了極大危機。2018年公司業績暴雷，造成股價下跌和內部混亂。一年內辭職高管高達8人，股東減持，公司內部出現內斗。2019年8月20日，中小股東聯合發布公告，提議罷免公司的董事和監事，10月8日，最終創始人朱曄屬下的團隊退出，新管理層成功上位，為公司內部爭斗拉下了帷幕。

（四）現金流管理存在問題

天神娛樂在并購初期由于缺乏資金，通過向外借貸、股權質押等方式融通資金，資產負債率出現了大幅上升，由2017年33.7%上升到2019年74.9%，負債增長速度大大超過了資產增長速度[9]。再加上公司部分資金往來未按規定履行披露程序，關聯交易信息未公開及時披露導致信息不對稱，公司出現了資金危機，在業績下跌時資金不流通，沒有可使用的現金流，嚴重影響了公司股價。

五、解決影響股票下跌問題的對策

（一）尊重市場規律，制定合理的發展戰略

企業的核心競爭力是取得行業領先地位的決定因素，企業在經營過程中應制定正確的戰略，找準市場定位，遵循市場規律，踏踏實實地做業績，研發核心產品，提高企業的競爭力，而不能貿然激進，為提高市值和擴大市場采取不適合本企業的發展道路。同時，天神娛樂作為一家游戲公司，受市場更新換代影響大，在經營過程中，天神娛樂并購的子公司雷尚科技主營業務為一些老的游戲產品，無法吸引更多用戶。而幻想悅游公司主營的手游和頁游受游戲行業衰退的影響市場份額下滑，其自身又缺乏研發體系，造成其無法在市場上脫穎而出。因此，天神娛樂應加強研發，投入資金研究新產品，形成技術優勢，而不是一味通過外部的并購擴大市場份額。

（二）完善對并購公司商譽的確認

天神娛樂業績暴雷的重要原因在于并購商譽過多，出現大額商譽減值現象，嚴重影響公司業績。企業計提商譽越大，給股價造成的影響越大，也會嚴重危害投資者利益[10]。因此，要強化對大額并購商譽確認的風險提示與披露，定期進行商譽減值確認。對此，可設立一條標準，如商譽對業績影響程度較高、未計提商譽減值時凈利潤波動較大的企業，要求其進行重點披露。天神娛樂集團的商譽在2015—2017年一直占據凈資產的60%以上。在這種情況下，天神娛樂集團應該進行詳細信息披露，這樣報表使用者可以更好地了解公司情況。

（三）強化內外部監管以保護投資者利益

針對公司并購活動中出現的高溢價和高承諾現象，政府和社會應對上市公司并購重組等交易進行嚴格的事中事后審查，加大懲罰力度，以減少并購中出現極端過熱行為和違法行為，從而維護市場秩序，保護投資者利益。另一方面，企業在并購過程中，要完善公司內部監管制度，通過內部監督的方式規范自身行為，以確保并購活動的順利進行和公司目標實現。在并購活動中，公司要切實考慮自身戰略、資源、文化等一系列因素，進行科學合理的并購安排，加強并購活動中的風險預測和詳細調查，同時進行重視并購后的評估及整合工作，從根本上減少不科學、不合理并購事件的發生。

（四）加強資金管理，保持現金流合理水平

由于文化產業具有高附加值的特點，再加上市場環境的影響，文化行業等輕資產行業在并購時經常會出現高溢價并購行為，但高溢價伴隨著高風險，資金使用不當會造成公司資產負債率提高，現金流缺乏等一系列問題，進而引發公司業績下滑，股價下跌。所以，在進行并購活動時，公司要合理利用資金，謹慎對待高溢價并購活動和高業績承諾，為此可以引進第三方評估，第三方可以出具公正、合理的收購意見，更好地確定收購價格，提高公司資金使用率，防止高溢價行為。另一方面，并購公司要及時進行信息披露和關聯交易信息公開，強化社會監督，加強資金管理。

六、結語

企業的并購活動對于企業股價有著重要影響，良好的并購活動有利于企業促進資源合理利用，增強企業競爭力，提高核心價值。但并購活動也存在一系列風險，要想在并購活動中降低風險，就需要企業制定合理的戰略，加強內部建設，通過技術創新增強整體實力核心競爭力。同時，需要注意并購中的商譽減值問題，通過科學合理的并購提高公司股價和市值。

參考文獻：

[1]? 王乾厚.文化產業規模經濟與文化企業重組并購行為[J].河南大學學報：社會科學版，2009，（6）：78-85.

[2]? 潘愛玲，邱金龍.我國文化產業并購熱的解析與反思[J].華中師范大學學報：人文社會科學版，2016，（5）：75-86.

[3]? 龔雄武.天神娛樂商譽“雪崩”[J].經理人，2019，（4）：52-57.

[4]? 朱威.股票技術指標的統計分析[D].上海：華東師范大學，2006.

[5]? 張慶，胡簫簫.天神娛樂：股市“歷劫”[J].企業管理，2019，（10）：56-60.

[6]? 喬藍聰.游戲行業并購中高業績承諾風險與防范[J].經濟研究導刊，2019，（32）：20-22.

[7]? 虞云龍.投資者過度交易與股價崩盤風險[D].廣州：暨南大學，2017.

[8]? 楊俊峰，田瑞.高額商譽風險的后果與啟示——以天神娛樂為例[J].中國商論，2019，（13）：236-237.

[9]? 楊揚.哈佛分析框架在游戲企業中的應用[D].太原：山西大學，2017.

[10]? 周詩韻.內部控制、外部審計與股價崩盤風險[D].杭州：浙江財經大學，2017.