貨幣政策的分布時滯性分析

沈偉康

一、引言

貨幣政策的時滯主要分為內部時滯和外部時滯。內部時滯與機構的工作效率相關。而本文主要研究貨幣政策的外部時滯即分布時滯，貨幣政策的分布時滯對于不同的作用途徑，不同的樣本區間所造成的滯后效應也不相同。大多數學者采用靜態分析法對此進行分析，而本文選取最新的時間區間采取動態分析法分析滯后期長度，這將對國家宏觀政策搭配提供一定的參考意義。

二、文獻綜述

關于貨幣政策的時滯性，大衛.休謨提出“中間狀態”理論。他認為金銀的增長必然會使得物價水平的上升，但這種上升并非即性的。羅賓遜夫人在馬歇爾微觀經濟學和局部分析法上提出了彈性論，認為貨幣貶值會產生“J型曲線效應”。費雪提出了著名的方程式：，并且首創性論證了長期條件下物價是影響利率時滯原理;凱恩斯是研究貨幣量變動之后的各種因素的作用機制;弗里德曼等西方學者對貨幣政策的時滯性也提出了自己的相關闡述。

西方理論對于我國貨幣政策的制定提供了有效的理論基礎。對此國內學者進行了實證研究。歐元明（2012）取自2003年至2011年的月度數據進行實證分析，指出我國不存在嚴重的內部時滯，但務必對外部時滯有清楚地認知。且外部時滯對物價的影響存在一定的時間間隔;徐瓊，陳德偉，周英章（2003）取自1993年至2001年間季度數據進行實證研究，認為我國貨幣政策存在兩種效應：產出時滯效應和價格時滯效應。取定的樣本區間范圍內價格時滯短于產出時滯，且在不同的貨幣供給層次所產生的時滯效果并不唯一;董剛（2008）利用1996年至2008年間季度數據采用VAR模型得出利率所引起的時滯時間間隔大于貨幣供應量所引起的時間間隔，且貨幣政策對國內總產出以及物價水平均存在一定的時滯效應;熊紅芳（2009）從理論方面認為貨幣政策從擾動初始到結尾收效過程中均存在時滯性，我國應當完善市場結構和暢通傳導機制，才能增強我國貨幣政策的有效性;巴曙松（1999）從理論研究方面闡述了貨幣政策傳導機制存在內部時滯與外部時滯，并根據宏觀的金融政策的時滯看貨幣政策有效性的提高;王大樹（1995）從貸款的角度分析貨幣政策產生的工業時滯，商業時滯以及物價時滯;王聰（1995）綜述了西方著名的貨幣時滯理論，提出我國貨幣政策建議的觀點;肖文偉，楊小娟（2010）運用VAR模型和方差分解方法得出貨幣時滯的股票價格途徑時滯為13至19個月，匯率途徑時滯為23至25個月以及心理預期途徑為9至10個月。

國內外學者普遍認為貨幣政策傳導存在時滯性，且隨著影響作用因子的不同以及取樣本區間的變化，時滯期的長度也不相同，作用效果也不一樣。大多數研究者采用直接的數值觀測估計，這存在一定的不確定性。部分學者采用單方程模型，但這只能研究單因子作用效果，對于系統性研究無法進行實證。因此，本文將對最新數據采取交叉相關系數法和脈沖響應分析法予以研究。

三、模型理論與方法

（一）交叉相關分析法

交叉相關分析的作用對象是雙變量的單模型，通常選取某變量最為基準，與另一變量滯后期進行相關分析，從而判定滯后期變量對其的相關程度。具體公式：

四、指標說明與數據處理

貨幣政策所影響的時滯因子雖多，但對宏觀金融變量效果卻不相同。本文將研究貨幣時滯對內部均衡和外部平衡所產生的效果，主要分析國內物價水平變動以及國際收支平衡（本文主要研究經常賬戶平衡）的時滯變動關系。因此本文中貨幣時滯作用的途徑為物價時滯和貿易時滯。

本文的數據來源于國家統計局《中國統計》。數據區間為2016-1至2017-10月度數據。本文選取的物價時滯途徑的具體指標為消費者價格指數（CPI），因為其與貨幣供應量指標的相關系數較高，更能反映出一般變動趨勢;選取國際收支途徑為進出口差額（NX），因為一國的貨幣政策直接影響該國的貿易條件，比如貨幣貶值會增加出口，減少進口等等。本文中選取的貨幣政策的傳導中介指標為貨幣供應量M2，因為如今經濟快速發展，通過影響實際貨幣供應量指標不僅僅是流通中的現金，因此選取口徑較寬的M2更能反映實際的貨幣供應量。全部數據采取（上年同期=1）處理，使用軟件為EVIEWS.6.0.

五、實證分析過程

（一）數據穩定性分析

圖一表示各個變量的長期變化趨勢，結果表明變量序列均存在較大幅度的波動。再對數據進行含有常數項進行檢驗，發現其系統并不穩定。在5%的臨界值下，對變量進行一階差分結果是穩定的。

（二）交叉相關分析法

在0到12的滯后期中，M2與CPI的交叉相關系數于滯后2期時系數值最大，為0.4327（結果大于臨界標準0.4）這表明其雙變量相關性較強。因此，在2016年1月至2017年10月區間范圍內，貨幣政策的物價水平時滯期為2個月.在0到12的滯后期中，M2與NX的交叉相關系數于滯后1期時系數值最大，為0.4744（結果大于臨界標準0.4）這表明其雙變量相關性較強。因此，在2016年1月至2017年10月區間范圍內，貨幣政策的物價水平時滯期為1個月.

（三）脈沖響應函數分析

左圖指的是貨幣供應量對物價水平的響應程度。結果表明貨幣供應量對物價產生正向沖擊效應。這與理論相吻合，即擴張性政策會使得一國物價水平上升。結合曲線我們可知在滯后2和5期時達到峰值，之后沖擊相對減弱。所以物價水平時滯為2個月或者5個月。

右圖指的是貨幣供應量 對國際收支的響應程度。結果表明貨幣供應量對國際收支產生的負向沖擊效應。結合理論我們可以得知貨幣供應量增加匯率貶值，在短期內貿易條件惡化時期內在機理。曲線在在滯后3期時達到最小，即此時負沖擊達到最大。之后沖擊相對減弱。這與實際的“J型曲線效應”相吻合。因此，國際收支時滯為3個月。

六、分析結果與政策建議

（一）貨幣政策對物價水平和國際收支作用效果均存在時滯性。貨幣政策的實施效果表現在不確定的遠期結果，而并非即期效應。政府當局在運用相關政策時必須認識到時滯效應所帶來的未知風險。在衡量未來風險收益時應當視時滯效應為重要影響因子，并給予一定的風險權重。我國政府以及中央銀行在采用政策的同時，應當結合多種方法測算估計時滯長度，在此期間實行合理的政策搭配穩定時滯期內的臨時性不平衡。

（二）貨幣政策的時滯長度并不唯一的。理論計算得出的結果受很多因子的影響，重要的因子作用比如取樣測算區間的不同會造成時滯長度發生變動。本文中的物價時滯是2個月，這與相關學者對物價時滯研究結果并不相同。另外不同的計算方法結果也不同等等。因此央行在測算長度區間時應采取最新一期的區間，并且采取最優化的算法來進行測度。

（三）物價水平時滯長于國際收支時滯。根據凱恩斯的理論觀點，貨幣時滯作用于產出是短期的，作用于物價是長期的。本文中運用兩種方法都認為物價水平時滯長于國際收支時滯，這是因為貨幣供應影響國際匯率，而匯率作為國際資產的價格，各國的投機者在面對匯率波動時（基于投機者是利益偏好型假設）會立馬進行運作。我國作為數據開放的國家以及我國經濟的快速發展，必然會成為眾多投機者關注對象。國際投機者會基于數據信息搜集，數據挖掘等技術對我國的政策措施采取及時變動。相對于國內水平而言，國內的物價水平變動較慢。這與我國信息流通速度，信息覆蓋范圍，以及信息認知決策程度有很大關系。國內外相比較而言，國際反應相對更加迅速。因此我國政府在運用政策時，不僅要考慮國內的變動影響，更加應該考慮到國際沖擊所造成的不確定因素。在面對短期的資金流動沖擊的同時，實施臨時性的資金流動管制等政策合理搭配，來提高我國政策實施的有效性。

（四）貨幣政策的時滯效應是不確定的。貨幣政策的作用受到國內其他政策以及其他國家政策的制約。我國政府應當完善市場機制，盡可能讓貨幣政策的作用效果表現最大化。特別是當代金融科技助推經濟環境大變革的同時，政府應當合理運用金融科技來增強金融政策的效果。（作者單位：河北地質大學經貿學院）