證券分析師的職業憂慮與評級薦股

李鴿

一、引言

當前，我國證券市場處在重要的戰略機遇期，證券分析師作為證券市場中重要的信息傳遞主體，是投資者和上市公司之間傳遞和解釋信息的橋梁（姜國華，2004）。而我國為數不多的證券分析師承擔著異常繁重的研究任務，僅2018年我國證券市場上發布的研究報告總數超過18萬篇，人均發布報告超過60篇，其中有10%為深度研究報告。由此，我國的證券分析師行業是一個專業化程度高、研究任務重的競爭性行業。

勞動經濟學的理論文獻告訴我們，世界上任何人的時間、精力和資源都是有限的（Kahneman，1973），證券分析師也不例外。Clement（1999）發現若證券分析師同時關注的上市公司數量越多，所發布的盈利預測準確性越低。Cohen et al.（2014）的調查顯示在上市公司的業績發布會上，那些同時研究更多家上市公司的證券分析師較少參與問答互動。說明證券分析師的時間和精力是有限的，他們不得不在有限的時間和精力下合理地分配研究任務，以謀求更好的職業發展。

對于證券分析師而言，更好的職業發展意味著薪酬福利的提高、職位的提升或進入有名的券商機構（Groysberg et al.，2011），而這一切都取決于分析師的研究業績。那么，證券分析師如何選擇上市公司、選擇何種上市公司進行研究就顯得至關重要。一方面，市值更大的上市公司股票交易較為活躍，更容易吸引機構投資者和個人投資者的跟進（Hong and Kubik，2003），同時研究行業中的大市值上市公司更容易獲取行業相關知識（Kadan et al.，2012），進而更有益于提升證券分析師的研究業績。另一方面，機構投資者是當前證券分析師評選“明星分析師”的關鍵投票方，選擇機構投資者持股比例較大的上市公司進行研究更有機會爭取選票（Maber et al.，2014），同時機構投資者持股越大，證券分析師所在的券商機構能夠收取更高的傭金收入（Frankel et al.，2006）。因此，我們猜想證券分析師會更傾向于選擇那些市值更大、機構投資者持股比例更高的上市公司進行研究，借鑒Jarrad et al.（2019）的研究將其定義為證券分析師的職業憂慮。

基于此，本文考察證券分析師的職業憂慮及其影響效應。證券分析師的研究產出包括股票定價、盈利預測和評級薦股（Clement，1999），評級薦股需要分析師進行長時間的跟蹤，并及時根據研究結果進行評級修正，在一定意義上更能反映證券分析師的努力，因此，本文選取2007-2017我國證券分析師評級薦股數據進行研究。研究發現：職業憂慮會促使證券分析師對研究組合中相對更重要的上市公司進行更頻繁的評級修正，相對更重要的上市公司為研究組合中前25%市值的上市公司和前25%機構持股比例的上市公司。

本文在已有研究的基礎上，可能存在以下兩點貢獻。第一，在有限的時間和精力下，證券分析師必須要對自己的努力進行合理分配，以便更有效的進行研究工作，以往的研究發現證券分析師基于職業憂慮會對其所研究的行業、上市公司進行選擇（Kadan et al.，2012;Clement，1999），但鮮有研究考察證券分析師在選定研究行業和上市公司后，如何在已經選定的研究組合中分配自己的時間和精力，本論文的研究擴展了證券分析師盈利預測策略選擇的相關文獻。第二，證券分析師行業作為競爭非常激烈的行業，生存在行業內的每一位分析師都面臨較大的職業憂慮，以往的研究更多的關注證券分析師如何努力提升自身研究業績以及由此帶來的好處（Groysberg，2011），本文直接立足于職業憂慮的視角反向考察證券分析師如何進行盈利預測策略選擇，豐富了證券市場從業人員職業憂慮的相關理論文獻，也為研究證券市場參與者行為提供了新的視角。

二、文獻述評和研究假設

自Keynes（1936）首次提出職業憂慮并用來解釋證券市場參與者行為開始，職業憂慮就一直是證券市場理論研究學者關注的熱點話題。歸納來看，已有文獻集中研究了上市公司管理層和投資基金經理的職業憂慮及其產生的經濟后果。上市公司管理層的職業憂慮體現在當經營業績未達到股東預期時，存在被強制替換或降薪的風險，特別是在有發達的職業經理人市場時，管理層的職業憂慮更加嚴重。投資基金經理的職業憂慮體現在當投資業績未達到投資者預期時，存在離職或所管理基金大量贖回的風險。

基于職業憂慮，證券分析師需要合理分配自身努力、策略性安排研究工作以最有利于職業發展。已有大量文獻考察了證券分析師如何在眾多上市公司中選擇研究目標：一是行業因素，包括行業規模、行業復雜度、行業競爭度和主要競爭對手等（Hsu et al.，2017）;二是上市公司因素，證券分析師傾向于選擇規模更大、盈利能力更強、風險更小的上市公司進行研究（Clement，1999）;三是分析師自身因素，證券分析師受制于所在券商利益、個人聲譽和薪酬福利來選擇所研究的上市公司（Maber et al.，2014），這些研究具有重要的現實意義。

證券分析師的研究產出包括股票定價、盈利預測和評級薦股（Clement，1999），評級薦股需要分析師進行長時間的跟蹤，并及時根據研究結果進行評級修正（陳偉忠等，2007）[21]，在一定意義上更能反映證券分析師的努力。本文認為，職業憂慮會促使證券分析師對研究組合中更為重要的上市公司進行更頻繁的評級修正，也就是證券分析師會將自己的時間和精力更多的分配在相對更有利于其職業發展的研究目標上?；谝陨戏治?，提出本文的研究假設：

研究假設：職業憂慮會促使證券分析師對研究組合中更為重要的上市公司分配更多的努力，具體表現為進行更頻繁的評級修正。

三、研究設計與基本實證分析

（一）模型構建和變量定義

其中，GRADEREVISION 為當年證券分析師對某家上市公司發布評級修正的次數，反映證券分析師的努力分配程度;HIGH _MARKET 為啞變量，若上市公司市值在分析師研究組合中排名在前25%，取值為1，否則為0;HIGH INSTITUTION為啞變量，若上市公司的機構投資者持股比例在分析師研究組合中排名在前25%，取值為1，否則為0;這兩個解釋變量代表證券分析師研究組合中相對更為重要的上市公司。

公式中的控制變量包括：GEXP代表證券分析師從事研究工作的年限;FEXP代表證券分析師研究某家上市公司的年限;AGE代表證券分析師發布盈利預測與實際盈利公布的時間差;PORTSIZE代表證券分析師同時研究的上市公司數;ANALYSTNO代表研究上市公司的證券分析師數;MB代表上市公司市賬比;SIZE代表上市公司規模;ROA代表資產凈利率;YEAR代表年度虛擬變量;INDUSTRY代表行業虛擬變量;ε代表殘差項。

（二）樣本來源和描述性統計

本文樣本選擇期間為2007-2017年，證券分析師層面數據來自于CSMAR、WIND和同花順，上市公司層面數據來自CSMAR，券商機構數據來自中國證券業協會網站。

表1列示了模型中關鍵變量的相關關系統計，可以看出， 公司市值排名在前25%的上市公司（HIGH_MARKET）與機構持股比例排名前25%的公司（HIGH_INSTITUTION）在5%的水平上顯著正相關，意味著市值較大的上市公司其機構持股比例也越高，這就說明本文選擇的代表相對更為重要上市公司的兩個指標能夠相互印證。除此之外，模型中各變量之間的相關系數遠遠低于0.5，所以后文的多元線性回歸檢驗中不存在嚴重的多重共線性。

（三）基本實證結果與分析

基于前文的研究設計，基本實證結果如表2所示。在列（1）中我們可以看出， HIGH_MARKET的系數為0.009，在1%的水平上顯著為正，說明證券分析師會對研究組合中市值排名在前25%的上市公司進行更多次的評級修正。同理列（2）中我們可以看出，HIGH_INSTITUTION的系數在1%的水平上顯著為正，同樣說明證券分析師會對研究組合中機構持股比例排名在前25%的上市公司進行更多次的評級修正，也就意味著證券分析師對這類上市公司分配了更多的努力。由此，本文的研究假設得到驗證。

（四）穩健性檢驗

為了保證本文研究結論的穩健性，借鑒Jarrad et al.（2019）的研究，我們在原有模型的基礎上進一步加入代表相對更不重要的上市公司變量LOW_MARKET/LOW_INSTITUTION，具體如公式（2）所示：

其中：LOW_MARKET為啞變量，若上市公司市值在分析師研究組合中排名在后25%，取值為1，否則為0;LOW_ INSTITUTION為啞變量，若上市公司的機構投資者持股比例在分析師研究組合中排名在后25%，取值為1，否則為0。

通過公式（2）可以進一步觀察證券分析師基于職業憂慮如何在研究組合中分配自己的時間和精力，具體實證結果見表4?？梢钥闯?，證券分析師基于職業憂慮，在有限的精力和時間支配下，會傾注更多的努力去研究市值相對較大的上市公司，較少去研究市值相對較小的上市公司。會更加注重相對持股比例較高的上市公司，進而對該類上市公司進行更多的評級修正。表3的回歸結果進一步驗證了本文的研究假設。

研究結論與政策建議。作為資本市場重要的信息中介，證券分析師通過挖掘上市公司的私有信息并將其傳遞給投資者，能夠緩解投資者和上市公司的信息不對稱、提高資本市場效率。已有大量的文獻對資本市場、上市公司以及自身特征影響證券分析師盈利預測和評級薦股行為進行了研究（Clement，1999;Jacob et al.，1999）。但在證券分析師的具體研究工作中，某家上市公司被證券分析師關注多少不僅僅取決于資本市場、上市公司以及分析師自身特征，還取決于該證券分析師同時研究的其他上市公司的重要程度，其關鍵原因在于證券分析師的時間、精力和資源是有限的，在具體研究工作中需要進行努力分配。本文正是基于這一邏輯，實證檢驗了在考慮未來職業發展的情況下證券分析師如何在具體研究工作中進行努力分配，結果發現，證券分析師基于對未來職業發展的憂慮，會將更多的努力分配在更為重要的上市公司的研究工作中。

當前，我國資本市場的深化改革正在持續推進，本文的研究結論可為實踐工作提供兩條政策建議。第一，對于券商機構等證券分析師供職機構，如何在高質量配置證券分析師資源的同時實現機構利益最大化？依據本文的研究，券商機構應該對分析師資源實施差異化配置舉措，支持個人能力較強的證券分析師進行跨行業的大樣本研究，鼓勵個人能力較弱的證券分析師選擇相對重要的上市公司進行深度的精品化研究。第二，對于中國證券業協會等證券分析師資格的管理和認證部門，一方面在證券分析師的準入門檻上嚴格把關，建立科學合理的考試選拔機制，幫助證券分析師在研究工作中盡快精準定位;另一方面支持和引導證券分析師職業發展的多樣化，優化明星分析師評選規則，降低證券分析師的職業憂慮。（作者單位：上海對外經貿大學，金融管理學院）