IPO前后的企業(yè)產(chǎn)品差異化動態(tài)策略
——引入股價信息學(xué)習(xí)的模型與實證

胡志強,胡 淵,狄晨晨

(武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

1 引言

企業(yè)產(chǎn)品市場競爭長期以來受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，但對產(chǎn)品市場競爭機制與企業(yè)策略的研究仍有待深入。關(guān)于產(chǎn)品市場競爭機制的設(shè)定，已有文獻多使用企業(yè)的產(chǎn)量競爭作為解釋產(chǎn)品市場份額變動與策略選擇的微觀機理，并進一步拓展至企業(yè)上市(IPO)，股票價格信息等金融因素對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭的影響分析。

產(chǎn)量競爭是產(chǎn)品市場競爭的一種重要表現(xiàn)形式，但并非唯一。在企業(yè)管理領(lǐng)域，Porter[1]及Mintzberg等[2]認為，企業(yè)的產(chǎn)品差異化包含市場形象、產(chǎn)品設(shè)計、質(zhì)量、銷售服務(wù)等系列策略，上述任意一種策略均能為企業(yè)構(gòu)建產(chǎn)品市場的競爭優(yōu)勢。鄭兵云等[3-6]對此進行了實證研究。檢驗結(jié)果表明產(chǎn)品差異化策略確實提高了企業(yè)的績效表現(xiàn)。此外，部分學(xué)者基于技術(shù)創(chuàng)新視角分析了企業(yè)的產(chǎn)品差異化問題[3]。他們的研究結(jié)論保持一致，即差異化策略確實能提升企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭勢力，提升企業(yè)績效表現(xiàn)。

回顧已有IPO與產(chǎn)品市場競爭關(guān)系的討論。由于競爭企業(yè)IPO時的信息披露會反映其產(chǎn)品市場特性。因此，部分學(xué)者提出當(dāng)行業(yè)競爭者申請IPO時，企業(yè)有顯著動機選擇在同期上市[7]。企業(yè)IPO前后的產(chǎn)品市場競爭形勢變化明顯，其能正向促進企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭[8]。具體而言，IPO后企業(yè)的市場估值水平進一步提升，市場消費者對企業(yè)產(chǎn)品的信任度也更高[9]，IPO后企業(yè)的產(chǎn)品營銷也存在較顯著的促進作用[10]。其中，Chod和Lyanders[11]基于風(fēng)險分擔(dān)視角解釋了企業(yè)IPO前后產(chǎn)品市場競爭策略與形勢變化。他們認為IPO后企業(yè)能通過資本市場分散企業(yè)自身的異質(zhì)性風(fēng)險。企業(yè)在IPO后會采取更為冒險與激進的市場策略用于增強其產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)經(jīng)營績效。

基于有效市場假說與股票價格產(chǎn)品市場信息內(nèi)涵的解構(gòu)[12-14]，部分學(xué)者探討了股票價格與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭的關(guān)系。Chen et al以及Dow和Gorton等學(xué)者認為企業(yè)可以從競爭企業(yè)的股票價格中獲取信息以優(yōu)化自身投資決策[15-16]。Graham和Harvey等[17]進一步證實股票價格有助于調(diào)整包括產(chǎn)品市場競爭在內(nèi)的各種企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策，這豐富了股票價格的信息內(nèi)涵。考察信息溢出與股票市場主體間的信息學(xué)習(xí)[18-20]，F(xiàn)oucault和Frésard[21]構(gòu)建了股票價格影響企業(yè)產(chǎn)品市場競爭中投資決策的作用機制。他們認為企業(yè)能從行業(yè)競爭企業(yè)的股票價格中推測未來的產(chǎn)品市場的需求競爭態(tài)勢，進而通過投資改變企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，強化企業(yè)在行業(yè)中的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。

如上所述，IPO與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭的文獻主要關(guān)注其產(chǎn)量競爭，對產(chǎn)品差異化的論證較為少見。本文研究企業(yè)IPO前后的差異化策略及其動態(tài)調(diào)整，這是對已有企業(yè)產(chǎn)品市場競爭機制的拓展。其次，已有研究表明企業(yè)能從股票價格獲知行業(yè)競爭態(tài)勢用于調(diào)整自身的產(chǎn)品策略。分析股票價格信息對企業(yè)產(chǎn)品差異化的作用有助于在厘清股票價格信息內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，探究證券市場與產(chǎn)品市場間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，提升股票價格對企業(yè)決策的參考價值。

有鑒于此，本文構(gòu)建企業(yè)產(chǎn)品差異化決策模型，探討企業(yè)IPO前后的產(chǎn)品差異化動態(tài)策略，同時增加Foucault和Frésard[21]的價格信息學(xué)習(xí)機制，分析股票價格所反映的行業(yè)競爭情況對企業(yè)自身產(chǎn)品差異化策略執(zhí)行的影響。結(jié)果表明：IPO前后企業(yè)的產(chǎn)品差異化程度提升巨大，但差異化策略在長期內(nèi)不可持續(xù)，這表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)品差異度逐年下降。企業(yè)存在學(xué)習(xí)行業(yè)競爭企業(yè)股票價格所含的產(chǎn)品市場態(tài)勢信息的可能性，這表現(xiàn)為：當(dāng)股票價格暗示行業(yè)趨向產(chǎn)品差異化時，IPO前后企業(yè)執(zhí)行產(chǎn)品差異化策略的效果相對更強；當(dāng)行業(yè)趨向產(chǎn)品同質(zhì)化時，企業(yè)會弱化產(chǎn)品差異化策略的執(zhí)行效果。

本文的貢獻在于：第一，本文是對企業(yè)產(chǎn)品差異化競爭的模型與實證，已有差異化文獻關(guān)注對企業(yè)績效的實證，對企業(yè)差異化競爭決策機制的研究尚不多見，本文是對產(chǎn)品市場競爭微觀機制的拓展。第二，已有文獻表明IPO與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭緊密相關(guān)，本文基于差異化策略視角，分析企業(yè)IPO前后產(chǎn)品市場差異化競爭的時變特性。第三，本文股票信息學(xué)習(xí)機制引入產(chǎn)品差異化決策模型，探究了影響企業(yè)策略的股票價格因素。這對后續(xù)推進國內(nèi)證券市場改革，發(fā)掘價格信息服務(wù)企業(yè)實際經(jīng)營管理的潛在價值提供了參考。

2 理論模型

2.1 模型設(shè)定

首先，關(guān)于企業(yè)產(chǎn)品差異化的界定。參考Porter、Kotler、鄭兵云等對企業(yè)產(chǎn)品差異化的前期成果[1-3]，本文定義企業(yè)的產(chǎn)品差異化策略是指使產(chǎn)品或服務(wù)區(qū)別于已有其他產(chǎn)品或服務(wù)的策略。企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中只能選擇差異化策略或者其反策略——產(chǎn)品的同質(zhì)化策略。

其次，不同于部分文獻中[22-23]企業(yè)根據(jù)某時點的股票價格決策。本文引入的股票價格信息的學(xué)習(xí)機制相對復(fù)雜，企業(yè)需要預(yù)先選擇產(chǎn)品差異化(同質(zhì)化)策略，后根據(jù)股票價格信息決定執(zhí)行該策略或放棄。具體決策流程如下：

t=1時，企業(yè)A預(yù)先選定產(chǎn)品市場競爭策略，其產(chǎn)品策略集SA包含差異化策略Su與同質(zhì)化策略Sc(差異化策略Su的反策略)，SA∈{Sc,Su}。同質(zhì)化策略為行業(yè)普遍采用的產(chǎn)品策略，企業(yè)A能從其股票價格中學(xué)習(xí)該策略成功的信息，代表對市場信息的學(xué)習(xí)機制；而差異化策略信息只能從企業(yè)內(nèi)部獲取。兩種策略成功(G)和失敗(B)的概率相等，即tSA∈{G,B}。

t=2時，股票市場中的投機者、流動性交易者等主體基于其所知的企業(yè)A產(chǎn)品策略信息交易股票，企業(yè)i股票的訂單流fi為{f1,…,fn,fA}，股票價格為{p1,…,pn,pA}。

t=3時，企業(yè)A根據(jù)t=2時市場反映出的股票價格以及內(nèi)部信息決定是否執(zhí)行t=1時預(yù)定的產(chǎn)品策略，以提高企業(yè)期望價值。企業(yè)內(nèi)部信息定義為關(guān)于企業(yè)產(chǎn)品策略成敗的信號sm，sm∈{ts,?}，獲得信號的概率為γ>0。如果企業(yè)執(zhí)行策略SA則需支付單位成本1；放棄則無成本。企業(yè)決策的示性變量I∈{1,0}，當(dāng)執(zhí)行預(yù)訂策略時，I=1；否則，I=0。企業(yè)A在t=3決策后，執(zhí)行策略S的企業(yè)的數(shù)量定義為m(S,SA,I)。如果企業(yè)A執(zhí)行同質(zhì)化策略，則m(Sc,Sc,1)=n+1,m(Sc,Sc,0)=n,m(Su,Sc,I)=0;若企業(yè)A執(zhí)行差異化策略，此時m(Su,Su,1)=1,m(Su,Su,0)=0,m(Sc,Su,I)=n。本文以mS.I表示t=3企業(yè)決策為I時，執(zhí)行策略S的公司數(shù)量，其數(shù)量取決于企業(yè)A的產(chǎn)品策略選擇。

t=4時，企業(yè)A獲得現(xiàn)金流和收益。如果I=0，則企業(yè)A的現(xiàn)金流為0。如果執(zhí)行決策，即I=1, 則其現(xiàn)金流由具體的產(chǎn)品策略決定。

引入產(chǎn)品差異化與企業(yè)績效的文獻[3-6]，本文設(shè)定產(chǎn)品差異化策略能提高企業(yè)的現(xiàn)金流收益，并且高于同質(zhì)化策略收益：

r(Su,1,tSu)>r(Sc,n+1,tSc)>0

(1)

關(guān)于兩種產(chǎn)品策略凈現(xiàn)值，本文設(shè)定當(dāng)且僅當(dāng)策略成功時，其凈現(xiàn)值為正：

NPV(SA,mSA.1,B)<0

(2)

(2)式設(shè)定表明成功的產(chǎn)品同質(zhì)化策略優(yōu)于失敗的產(chǎn)品差異化策略，其經(jīng)濟含義為：如果企業(yè)的產(chǎn)品差異化策略不能滿足市場需求，那么該策略將不能產(chǎn)生收益。

企業(yè)在t=3時的策略執(zhí)行是有價值的。否則，無論執(zhí)行與否，企業(yè)A在t=1時期望價值都相同。當(dāng)t=3時無信息時，企業(yè)執(zhí)行策略的凈現(xiàn)值為負：

(3)

即企業(yè)A在t=3不能獲得相應(yīng)產(chǎn)品策略信息時，其最優(yōu)決策為放棄執(zhí)行。

2.2 市場出清與股價信息學(xué)習(xí)

t=3時，企業(yè)A可執(zhí)行差異化策略以最大化企業(yè)期望價值VA3(I,SA)與t=4時現(xiàn)金流的收益，記t=3時企業(yè)的最優(yōu)選擇為I*(Ω3,SA)。此時企業(yè)A的期望價值為：

VA3(I*,SA)=Max{0,E(NPV(SA,mSA.1)|Ω3)}

(4)

pA2=E(VA3(I*(Ω3,SA),SA)|Ω2)

(5)

pj2=E(r(Sc,mSc.I*,tSc)|Ω2)

(6)

在滿足關(guān)于投機者交易策略，企業(yè)占優(yōu)策略以股票市場及股票市場出清的同時，市場參與者均會根據(jù)貝葉斯法則調(diào)整其對于產(chǎn)品差異化(同質(zhì)化)策略的信念，以體現(xiàn)該項決策的事前影響。

VA1(SA)=E(VA3(I*(Ω3,SA))=E(Max{0,E(NPV(SA,mSA.1)|Ω3)})

(7)

由(3)式可知，企業(yè)未獲取信息時執(zhí)行產(chǎn)品策略將產(chǎn)生負的期望凈現(xiàn)值。因此，當(dāng)且僅當(dāng)差異化策略成功時，企業(yè)才執(zhí)行該策略。此時企業(yè)在t=1期的凈現(xiàn)值為：

(8)

企業(yè)執(zhí)行同質(zhì)化產(chǎn)品策略的策略效益為λ(n)：

(9)

因此，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)內(nèi)部信息決策時，由于同質(zhì)化策略的策略效益λ(n)<1，企業(yè)此時的占優(yōu)決策為差異化策略。

在引入企業(yè)對股票價格信息的學(xué)習(xí)機制后，當(dāng)市場中投機者獲取同質(zhì)化策略未來成功的信息后，他將最大化該企業(yè)股票的訂單流，繼而導(dǎo)致市場的總訂單流fmax>1-πc。此時余下投資者也將根據(jù)市場的訂單流推斷出同質(zhì)化策略將會成功，并調(diào)整股票價格直至最高。

企業(yè)A從上述交易情況中學(xué)習(xí)可知同質(zhì)化策略將會成功。如果企業(yè)A此時內(nèi)部信息不足，需要依據(jù)市場信息進行決策，其占優(yōu)策略應(yīng)為同質(zhì)化策略；如果投機者知曉產(chǎn)品同質(zhì)化策略將失敗，則其交易行為會導(dǎo)致企業(yè)股票的訂單流fmin<-(1-πc)，根據(jù)設(shè)定，企業(yè)此時的占優(yōu)策略為放棄；當(dāng)股票訂單流f?[-(1-πc),(1-πc)]時，企業(yè)則不能從股票價格中提取所需決策信息。由于企業(yè)缺乏決策信息來源，其占優(yōu)決策也為放棄。企業(yè)A通過訂單流衡量同質(zhì)化策略企業(yè)的股票價格信息量為：

(10)

當(dāng)企業(yè)A在t=1選擇差異化策略時，如果企業(yè)有內(nèi)部信息且為sm=G，則占優(yōu)決策是執(zhí)行差異化策略。如果內(nèi)部信息不足，需依據(jù)股票價格信息決策，其決策均衡與同質(zhì)化均衡類似。但由于此時股票市場交易者并不知曉該策略的相關(guān)信息，企業(yè)A的股票價格信息量僅與知情投資者比例πu有關(guān)。

(11)

企業(yè)A執(zhí)行差異化策略的期望價值：

(12)

(13)

命題1：若A是上市企業(yè)。當(dāng)僅依據(jù)企業(yè)內(nèi)部信息決策時，企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭占優(yōu)策略為差異化策略；當(dāng)參考市場股票價格信息決策時，企業(yè)的占優(yōu)產(chǎn)品策略(差異化/同質(zhì)化策略)為市場股票價格信息量較高的策略。

2.3 企業(yè)IPO前后的產(chǎn)品的動態(tài)策略調(diào)整

進一步考察企業(yè)產(chǎn)品市場差異化策略在IPO前后的動態(tài)調(diào)整。此時設(shè)定企業(yè)A為未上市企業(yè)，如果企業(yè)依據(jù)內(nèi)部信息決策執(zhí)行差異化策略時，企業(yè)A在t=1時的期望價值應(yīng)與上文研究一致：

(14)

如果企業(yè)執(zhí)行同質(zhì)化策略，由于已上市企業(yè)的股票價格包含同質(zhì)化策略的信息。上市企業(yè)的股票價格較高時將表明產(chǎn)品同質(zhì)化策略會成功，此時企業(yè)A的期望價值為：

(15)

(16)

命題2：如果企業(yè)A未上市：(1)當(dāng)股票價格包含足夠的同質(zhì)化策略信息時，企業(yè)執(zhí)行同質(zhì)化策略；否則，其占優(yōu)策略為執(zhí)行差異化策略；(2)IPO提高非上市企業(yè)執(zhí)行差異化策略后的企業(yè)期望價值。基于命題2，本文得出第一個推論：

推論1：企業(yè)在IPO后將選擇差異化的產(chǎn)品市場競爭策略，即產(chǎn)品差異化策略。

結(jié)合命題1的推導(dǎo)，如果企業(yè)持續(xù)執(zhí)行差異化策略以顯著提高產(chǎn)品差異度，該過程需投入額外成本用于產(chǎn)品改善、研發(fā)與市場營銷等活動，而這會侵蝕差異化策略產(chǎn)生的利潤；且(9)式及推導(dǎo)表明當(dāng)股票價格反映同質(zhì)化策略的信息量較高時，此時企業(yè)選擇同質(zhì)化策略的收益較高，這將弱化企業(yè)選擇差異化策略的動機。企業(yè)執(zhí)行差異化策略在長期內(nèi)不能持續(xù)。本文提出第二個和第三個推論：

推論2：IPO后企業(yè)將在短期內(nèi)執(zhí)行差異化策略，但在長期內(nèi)不可持續(xù)。

推論3：股票價格信息量較高時，企業(yè)在產(chǎn)品市場中會弱化產(chǎn)品差異化效果。

推論4：高行業(yè)集中度會促使企業(yè)選擇差異化產(chǎn)品策略。

3 研究設(shè)計

本文構(gòu)建3個回歸模型對推論1-3進行檢驗，使用赫芬達爾赫希曼指數(shù)(HHI)檢驗推論4。模型1用于測度IPO前后的企業(yè)產(chǎn)品差異度變化，檢驗IPO是否促進企業(yè)執(zhí)行產(chǎn)品差異化策略。模型2基于模型1，納入虛擬變量以檢驗IPO后企業(yè)產(chǎn)品差異度變化的動態(tài)特征。模型3則在模型2的基礎(chǔ)上進一步加入IPO的階段變量、分組變量以及股價信息變量的交互項后，用于研究股票價格信息對企業(yè)產(chǎn)品市場策略選擇的影響。

模型1：

Δi,j,τ,t=αi,j+η0τ+η1(τ×Groupi,j,τ,t)+δt+βXi,j,τ,t+i,j,τ,t

(17)

模型2：

(18)

模型3：

Δi,j,τ,t=αi,j+ω0τ+ω1(τ×Groupi,j,τ,t)+ω2(τ×Groupi,j,τ,t×i,j)+δt+βXi,j,τ,t+i,j,τ,t

(19)

在上述模型中，變量i和j代表可比企業(yè)i和企業(yè)j，τ∈{1,…,5}代表企業(yè)上市時間，Group是示性變量，以區(qū)分可比實驗組和對照組。η0測度組內(nèi)每一組企業(yè)產(chǎn)品差異度(相似度)的時變特征，而η0+η1測度可比實驗組內(nèi)每一組企業(yè)間相似度的平均變化。因此η1即代表上市企業(yè)A與在位企業(yè)的產(chǎn)品相似度變化，即企業(yè)保持私有狀態(tài)時和上市后產(chǎn)品相似度(差異化程度反向指標)差異，理論研究表明該變化的平均值應(yīng)為負。模型2以虛擬變量D替換階段變量τ，用以區(qū)別可比實驗組與對照組企業(yè)產(chǎn)品差異度變化的時變特征。模型3納入階段變量、分組變量以及股價信息變量的交互項以控制企業(yè)分組差異與上市時間差異，檢驗股票價格信息與企業(yè)產(chǎn)品差異程度間的動態(tài)變化。其中?i,j為行業(yè)內(nèi)競爭對手股票價格信息的變量，并分解成無股票價格信息的交互部分ω1及與股票價格信息交互變量?i,j線性相關(guān)的部分ω2。

3.1 產(chǎn)品差異度的估計

本文使用產(chǎn)品相似度作為企業(yè)產(chǎn)品差異程度的反向測度。參考已有文獻的方法與思路[25]，在控制生產(chǎn)規(guī)模等因素后，如果企業(yè)生產(chǎn)同質(zhì)化產(chǎn)品則在證券市場兩者股票價格的波動應(yīng)該協(xié)同；當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品差異明顯，即執(zhí)行前述差異化策略，其股票價格波動與在位企業(yè)的股票價格波動應(yīng)弱相關(guān)，甚至不相關(guān)。本文據(jù)此可估計企業(yè)間產(chǎn)品相似度β的年度數(shù)據(jù)：

ri,w,t=β0+βm,trm,w,t+βi,j,trj,w,t+vi,w,t

(20)

ri,w,t為企業(yè)i在t年第w周的股票收益率，rm,w,t代表市場收益率，rj,w,t為企業(yè)j的收益率，時間t取企業(yè)A上市當(dāng)年至其后四年，βi,j,t即衡量企業(yè)i和j在第t年股票價格的協(xié)同作用。由于(20)式無法識別企業(yè)產(chǎn)品差異度提高的來源。本文還需進一步構(gòu)建對照組企業(yè)B’以分離出產(chǎn)品相似度變化ΔA,B,τ中由企業(yè)A引致的部分。其中企業(yè)B’是B的同類企業(yè)但不是A的同類的企業(yè)，且被挑選出的企業(yè)B’滿足與企業(yè)A、B相似度水平相差小于0.01，即ΔA,B,τ=0=ΔB,B′,τ=0。在實證中，本文根據(jù)式(20)估計出企業(yè)A和企業(yè)B’，企業(yè)B和企業(yè)B’在企業(yè)A上市后五年的產(chǎn)品相似程度，將IPO企業(yè)及其可比企業(yè)組(A,B)以及對照組(B, B’)分別配對，計算每一組在單位時間內(nèi)的產(chǎn)品相似程度Δi,j,τ,t，然后使用申銀萬國行業(yè)分類標準構(gòu)建出與企業(yè)A具有較高相似性的可比實驗組企業(yè)B及其對照組企業(yè)B’。

本文選取Beta值在0.5到1.5之間的企業(yè)建立可比實驗組；為確保對照組與可比實驗組的產(chǎn)品差異度相似，本文選取與實驗組Beta值區(qū)別不超過0.01的配對企業(yè)為對照組，隨后根據(jù)申萬行業(yè)分類標準測算行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的產(chǎn)品相似程度，配對成可比實驗組；為了保證可比實驗組相對于對照組具有更為顯著的企業(yè)產(chǎn)品差異度變化，本文還構(gòu)建示性變量Group：如果配對組為可比實驗組A、B，那么Group取1；若配對組為對照組B、B’，則Group取0。

3.2 股票價格信息量

參考已有文獻中的測度方法[26-28]。本文選取Roll[27-28]等采用的股價波動非同步性作為企業(yè)股票價格信息的代理變量：

ri,t=β0+βm,trm,t+βi,krk,t+εi,k,t

(21)

其中ri,t代表企業(yè)i在第t周的收益率，rm,t代表第t期的市場收益率，rk,t為第t期企業(yè)i所屬行業(yè)k的收益率。方程(21)的R-squared即代表市場和行業(yè)層面收益率對企業(yè)股票價格波動的解釋，1-(R-squared)衡量企業(yè)股票價格波動的非同步性，即股票價格中反映企業(yè)層面信息的比例。Defond和Hung[29]及Durvev等[30]認為當(dāng)股價波動非同步性較高時，即表明企業(yè)股票價格不易受到行業(yè)和市場層面的影響，而是包含更多企業(yè)層面的信息。

3.3 產(chǎn)品市場競爭程度

產(chǎn)品市場競爭程度則來源于對行業(yè)中企業(yè)數(shù)量以及企業(yè)盈利能力的衡量。赫芬達爾赫希曼指數(shù)(HHI)是衡量產(chǎn)品市場競爭程度的常見指標[31-32]：

(22)

其中Si表示行業(yè)中企業(yè)i的市場份額。此外，部分學(xué)者[33]還基于企業(yè)與競爭者間的凈利潤和銷售收入關(guān)系構(gòu)造PMC指標以衡量產(chǎn)品市場競爭程度：

(23)

其中ΔPi為企業(yè)i凈利潤變動，ΔSi為銷售收入變動，ΔS-i為排除企業(yè)i外其余企業(yè)的凈利潤變動，行業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度為行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)競爭程度的算術(shù)平均。

3.4 控制變量

考慮產(chǎn)品市場的競爭特性，本文進行如下三類控制：第一，配對固定效應(yīng)變量αi,j以控制非時變特征，如企業(yè)與競爭者產(chǎn)品差異所產(chǎn)生的現(xiàn)金流；第二，時間固定效應(yīng)變量δt以控制共同影響企業(yè)產(chǎn)品差異化水平的時變因素。第三，代表企業(yè)i及其競爭者j企業(yè)特質(zhì)的控制變量：企業(yè)總資產(chǎn)Asset和市值賬面比M/B。

4 樣本、數(shù)據(jù)與實證結(jié)果

4.1 樣本選取與描述性統(tǒng)計

實證選取1990年1月至2011年12月間966家A股上市企業(yè)及其匹配企業(yè)共計6485個樣本在2005年1月至2015年12月的股票價格周價格序列及企業(yè)財務(wù)指標數(shù)據(jù)。本文預(yù)先將樣本按照申萬一級行業(yè)標準分類，并剔除銀行業(yè)、非銀金融、綜合行業(yè)、休閑娛樂業(yè)、國防軍工行業(yè)企業(yè)等對照企業(yè)不足及數(shù)據(jù)缺失的樣本。數(shù)據(jù)來自Wind金融咨詢終端，編程軟件為R。

如表1所示，對966家IPO企業(yè)匹配發(fā)現(xiàn)，在IPO期初(Panel A)有742個可比企業(yè)B以及504個對照企業(yè)B’；IPO五年內(nèi)(Panel B)則有2660個可比企業(yè)B以及3825個對照企業(yè)B’。對照組企業(yè)在規(guī)模、市值賬面比以及期初產(chǎn)品差異度方面與可比組相當(dāng)，符合實證設(shè)計要求。統(tǒng)計上市期初與IPO后五年內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品相似度變化，IPO后企業(yè)平均產(chǎn)品相似度由0.6026下降為0.3412，這初步表明企業(yè)在IPO后執(zhí)行差異化的產(chǎn)品市場策略。

表1 描述性統(tǒng)計

4.2 IPO前后的產(chǎn)品差異化測度

若企業(yè)B為企業(yè)A眾多可比企業(yè)JA中具有代表性的企業(yè)，則ΔA,B(kA)代表企業(yè)A相對B的產(chǎn)品相似程度，企業(yè)IPO屬性表示為kA∈{private,public}，則ηA能代表企業(yè)A在IPO前后與其可比企業(yè)平均產(chǎn)品相似水平的差值。

(24)

由于無法直接獲取企業(yè)IPO前的產(chǎn)品相似度ΔA,B(private)數(shù)據(jù)。借鑒Spiegel和Tookes[34]的估計方法，本文使用時間變量τ=1,…,T作為企業(yè)A的上市年限(τ=1表示IPO當(dāng)年)，使用企業(yè)A上市當(dāng)年的產(chǎn)品相似度，即ΔA,B,τ=1(public)，代替ΔA,B(private)對方程(25)進行估計：

ΔA,B,τ(public)=αA,B+ηA×τ+ΔA,B,τ

(25)

ηA即代表樣本期間內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品相似度的平均變化。選取企業(yè)A上市當(dāng)年的同類型在位企業(yè)為IPO期初的可比企業(yè)B，且該在位企業(yè)至少已上市五年。本文進而估計A企業(yè)與可比企業(yè)IPO之后產(chǎn)品相似程度ΔA,B,r，并根據(jù)該結(jié)果匹配IPO企業(yè)及其可比企業(yè)組(A,B)以及對照組(B, B’)，并獲取每一組企業(yè)在各個時期的產(chǎn)品相似程度Δi,j,τ,t(企業(yè)在某時期不屬于企業(yè)A的可比企業(yè)，則將產(chǎn)品相似度Δi,j,τ,t設(shè)定為0)。

基于上述方法，本文對模型1進行估計，結(jié)果如表2所示：第(1)列是企業(yè)平均產(chǎn)品相似度關(guān)于階段變量τ和配對固定效應(yīng)變量αi,j的基準回歸，其中τ系數(shù)為負數(shù)且在1%的顯著性水平下顯著，這表明對于所有配對組，企業(yè)平均產(chǎn)品相似化程度隨時間而降低，即企業(yè)的產(chǎn)品差異化程度隨時間增加；第(2)列是控制了時間固定效應(yīng)δt后，企業(yè)平均產(chǎn)品相似度關(guān)于階段變量τ以及分組變量τ*Group的回歸，其中分組變量的交互項τ*Group為正且顯著，表明相比對照組而言，可比實驗組的產(chǎn)品相似度隨時間下降更為明顯，即企業(yè)IPO后更傾向于選擇差異化的產(chǎn)品策略；第(3)列是控制了時間固定效應(yīng)δt、規(guī)模變量Asset以及市值賬面比M/B后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，除市值賬面比之外，所有變量在1%顯著性水平下都顯著。企業(yè)規(guī)模變量的估計參數(shù)為負，這表明規(guī)模較大企業(yè)也傾向于降低產(chǎn)品的相似度，即執(zhí)行差異化的產(chǎn)品策略。推論1得以驗證。

表2 上市前后產(chǎn)品差異度變化回歸結(jié)果

注: *、**、***分別表示在10%、5%、1%顯著性水平下顯著。

4.3 企業(yè)產(chǎn)品差異化策略的動態(tài)調(diào)整

如表3所示，對模型1進行ANOVA檢驗可知，上市后企業(yè)產(chǎn)品相似度的變化幅度不斷減小，企業(yè)的產(chǎn)品差異度呈現(xiàn)先迅速上升再持續(xù)下降的時變特征。這表明IPO后企業(yè)的產(chǎn)品差異化策略致使其產(chǎn)品差異度在短期內(nèi)顯著提高，但在長期內(nèi)不能持續(xù)。推論2得以驗證。

表3 對模型1的ANOVA檢

注:除M/B外，所有變量均在1%顯著性下水平顯著。

表4對模型2的回歸表明在短期內(nèi)(IPO后第一年，τ=2時)，企業(yè)上市會顯著降低企業(yè)的產(chǎn)品相似度，IPO對于企業(yè)差異化策略的影響是正向的，但在長期(IPO后第四年，τ=5時)這種效應(yīng)并不明顯。但對照組與實驗組之間的產(chǎn)品差異化程度則隨時間逐漸增加。企業(yè)產(chǎn)品差異化程度表現(xiàn)出隨企業(yè)IPO后短期內(nèi)增加，長期內(nèi)降低的動態(tài)變化特征。這進一步驗證了推論2。實證表明差異化的產(chǎn)品策略在長期內(nèi)不能持續(xù)，企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭在長期表現(xiàn)出同質(zhì)化趨勢，這與部分文獻的研究結(jié)論一致[35]。

表4 IPO前后的企業(yè)產(chǎn)品差異度回歸

注:除M/B外，所有變量均在1%顯著性下水平顯著。

4.4 股票價格信息含量與產(chǎn)品差異化

表5是對模型3的回歸結(jié)果。除了市值賬面比以外，其他變量均在1%的顯著性水平下顯著，調(diào)整后方程的AdjR-squared為0.187，整體在1%的顯著性水平下也顯著。

表5 IPO前后產(chǎn)品差異度回歸(考慮股票價格信息)

注:除M/B外，所有變量均在1%顯著性下水平顯著。

具體而言，回歸中階段變量與分組變量的交互項τ:Group系數(shù)為負且顯著，階段變量、分組變量和股價信息變量的交互項τ:Group:φ符號為正且顯著。這表明當(dāng)競爭企業(yè)股票價格信息含量較高時，企業(yè)IPO后的產(chǎn)品差異化程度變化較不明顯；當(dāng)競爭企業(yè)股票價格信息含量較低時，企業(yè)IPO后的產(chǎn)品差異化程度變化更為明顯。當(dāng)市場中行業(yè)競爭者的股票價格信息含量不足時，企業(yè)并不能從股票價格中獲取反映產(chǎn)品市場競爭態(tài)勢的明確信息，此時企業(yè)將根據(jù)自身信息進行決策，因此將傾向于選擇差異化的產(chǎn)品市場競爭策略；當(dāng)競爭企業(yè)的股票價格信息量較高時，企業(yè)在選擇產(chǎn)品市場競爭策略時，其能從股票價格中獲取信息。當(dāng)股票價格反映同質(zhì)化競爭態(tài)勢較為明顯時，企業(yè)選擇差異化產(chǎn)品策略的動機會弱化。推論3得以驗證。

5 穩(wěn)健性檢驗

首先，本文基于上文產(chǎn)品相似度數(shù)據(jù)對HHI指數(shù)進行回歸，結(jié)果顯示當(dāng)HHI指數(shù)增加1%時，行業(yè)產(chǎn)品相似度下降0.95%，檢驗結(jié)果在10%的顯著性水平上顯著，并使用PMC指標替換HHI指數(shù)檢驗，實證結(jié)果并無顯著差異。這驗證了推論4，即行業(yè)集中程度越高，企業(yè)越傾向于選擇差異化策略參與產(chǎn)品市場競爭。

其次，本文還進行如下穩(wěn)健性檢驗：(1)改變企業(yè)配對時篩選上市企業(yè)的年限標準，將其改為三年內(nèi)。具體結(jié)果見表2第4列所示，各項變量顯著且符合內(nèi)在經(jīng)濟意義；(2)改變選取對照組企業(yè)個數(shù)的臨界值標準，將其由匹配標準由0.01放寬調(diào)整至0.015。具體結(jié)果見表2第5列，各項變量仍顯著；(3)基于行業(yè)與企業(yè)層面的子樣本回歸也表明IPO對于產(chǎn)品差異化的影響在短期內(nèi)是正向顯著的，但在長期內(nèi)則不顯著。

6 結(jié)語

本文在動態(tài)產(chǎn)品市場競爭背景下，考察IPO等外部因素影響企業(yè)產(chǎn)品差異化決策的內(nèi)在機理。具體而言，本文在考慮股票價格影響企業(yè)決策前提下，在理論模型中引入產(chǎn)品差異化競爭，構(gòu)建包含信息學(xué)習(xí)機制的企業(yè)產(chǎn)品差異化動態(tài)決策模型以解釋IPO前后企業(yè)產(chǎn)品差異化策略的動態(tài)決策機理，并進行實證驗證。主要結(jié)論如下：

(1)在動態(tài)產(chǎn)品市場競爭背景下，IPO后企業(yè)傾向于選擇差異化的產(chǎn)品策略。這是因為，相比于同質(zhì)化策略，執(zhí)行產(chǎn)品差異化策略的收益更高。(2)企業(yè)IPO后在短期內(nèi)會選擇產(chǎn)品差異化策略，但在長期則不可持續(xù)。(3)市場股票價格信息量不足也會促使企業(yè)選擇產(chǎn)品差異化策略。(4)所屬行業(yè)集中程度較高時，企業(yè)也傾向于選擇差異化的產(chǎn)品市場競爭策略。

本文的研究表明股票價格能影響企業(yè)的產(chǎn)品市場策略選擇。因此，有必要繼續(xù)推進國內(nèi)的證券市場改革進程，以提高市場中股票價格的信息量，從而更好地發(fā)揮金融服務(wù)企業(yè)實際產(chǎn)品市場競爭決策的參考作用。