渾水公司做空中概股的財務分析方法

【摘 要】 輝山乳業在渾水公司兩次次對輝山乳業業績提出質疑后，于2017年春天股價暴跌，最終公司資不抵債，公司面臨被收購的局面。本文以輝山乳業為例總結歸納出渾水公司的財務分析方法，可以將其應用到對我國上市公司財務、經營狀況的分析中去，從而揭示企業的真實狀況，保護投資者的利益。

【關鍵詞】 渾水公司;中概股;輝山乳業;財務分析

一、背景介紹

輝山乳業是一家以乳制品為主營業務發展起來的農業型企業。2013年9月27日在香港證券交易所成功上市。上市之初，股價一路飄紅，成為同行中的領先者。然而2016年12月16日，美國做空機構渾水發布了兩份總計六十頁的沽空報告，認為輝山乳業股權價值接近于零。該報告認為，輝山乳業存在財務舞弊行為。報告出現之初，股價小幅波動，但2017年3月24日，輝山乳業的財務做空徹底曝光，當天中午11點左右股價開始跳水大跌。財務舞弊成為輝山乳業沒落的最大原因。

二、輝山乳業的財務舞弊與渾水識別方法

（一）虛增利潤

1.虛增牛奶產量，虛報產品價格。輝山乳業在上市前虛增其奶牛的牛奶產量，產量高于中國平均值，但其奶牛場的建設和維護情況并不能支持這一數據。同時輝山乳業也被懷疑通過披露不實價格，虛增收入，誤導審計人員。

2.謊稱飼料自給自足。輝山乳業在 2012 年中期報表中就披露其大量種植飼料苜蓿，并且強調能夠自給自足，生產成本得到大幅降低，進一步提高利潤。以2014 年為例，報表中披露年產 12 萬噸苜蓿。自產苜蓿成本相比進口低 600～800 元/噸，那么 2014 年營業利潤有 13.82%是自產苜蓿節約的成本所帶來的。輝山乳業確實在遼寧購買土地，但是遼河十年九澇，經常絕收。根據渾水的報告，輝山乳業實際上大量向美國安德森和黑龍江供應商購入苜蓿，以此達到其虛報自產苜蓿飼料產量。

3.渾水公司的財務識別方法。由于輝山乳業在收入方面的財務舞弊不是直接通過財務數據來捏造或篡改交易實現。所以，通過普通的逆查至會計憑證、附件和合同等資料是難以發現其舞弊的。針對這一問題可以通過分析程序、檢查有形資產和詢問等來識別并應對風險。

（1）異常毛利率——分析程序。對比國內上市乳制品行業三大巨頭（光明、伊利和蒙牛）銷售毛利率。通過分析發現，輝山乳業的銷售毛利率高出三大巨頭約20%。針對這樣的異常表現，渾水公司對以下兩點進行懷疑和分析：收入是否有虛增的可能;成本是否有虛減的可能。

（2）虛報產奶量——分析程序，檢查有形資產。不可忽略的是銷量和產量有一定關系，公司生產經營計劃的制定一般會根據銷售預測來決定。在輝山乳業奶制品中，原奶是生產所有奶制品的原材料，此外在公司年報中明確指出液態奶是推動輝山乳業營業收入增長的主要產品。渾水公司可以從企業提供的平均泌乳牛泌乳和新增泌乳牛的數據粗略推算產奶量。也可以去廠房實際測試泌乳牛產奶量并盤點泌乳牛數量，以核實企業是否提供不實泌乳牛平均產奶量和泌乳牛數量。

（二）虛增資本性支出彌補經營性現金流不足

1.虛增固定資產和生物資產價值等。關于輝山乳業大量投入建造奶牛場、加工廠和種植園問題，渾水在報告中指出，兩大問題：一是 IPO 上市籌資建廠部分對于資本支出表述模糊;二是聲稱有補充資金補充廠房開支。渾水對 IPO 披露的收益項目測算出來廠房成本 4，520 萬/座和 2014～2016 年報告上 8，900 萬/座金額相差甚遠，并指出輝山乳業故意高估其泌乳牛價格，以虛增生物資產價值。渾水通過實地考察和專家咨詢最后認為，輝山乳業蓄意夸大其固定資產和生物資產價值。

2.審計識別與應對。（1）新增資產與資本性支出差異——分析程序，檢查有形資產。以 2014 年為例，2014 年經營性現金流入 124，922.9 萬元，本年營業收入 353，041.9 萬元，經營性現金流入占營業收入 35.38%。在現金流量表中，輝山乳業把差異歸因為購置物業、廠房和設備。再與廠房設備和資本性支出進行比對分析，就可以發現其資本性支出大于新增的固定資產和新增的生物資產。這說明輝山乳業可能用資本性支出來填補其虛造利潤與實際經營性現金流入之間的差額。審計師可以通過盤點新增工廠和新增固定資產、生物資產，聘請專業人員進行評估鑒定。（2）資本成本迅速增加——分析程序，詢問和檢查文件記錄。通過分析流動負債，可以發現 2016 年在上述分析的基礎上，通過分析報表項目增減變動可以發現輝山乳業的銀行借款增長了 140.63%，約 4 億元;應付款項增加 1 億元;其他借款增加 3，500 萬元，這一部分借款并沒有披露具體內容。另一項潛在的融資租賃協議，用于出售未指定的財產，廠房和設備作價最高為 3 億元，租賃回收率為 5%。同時，輝山乳業資本成本增長迅速。渾水在報告中指出，2016 年銀行費用和其他融資成本增加了 3倍。銀行存款支付應付票據同比增加 300%。審計師可以通過分析察覺到輝山乳業債務異常變動，并聯系收入、成本和資本性支出等異常。

三、結論

通過對渾水公司的研究報告分析發現，渾水公司分析企業經營、財務狀況的方法并不高深，主要以盡職調查為主。為何審計師一直沒有發現問題，而渾水卻能一擊即中呢？這主要是因為通常審計師關心的是企業的財務報表是否在所有重大方面公允的反映了被審計單位的財務狀況、經營成果和現金流情況。因而在審計過程中，重點關注企業會計處理問題，極少會想到企業在其生意上造假。因此，在分析一個企業的實際經濟情況時，不僅要看其賬面的財務數據，更要看企業自身的業務活動是否真實可靠。

由于我國股市場做空機制的放開，未來在我國也將會出現渾水公司這樣的做空機構，為此上市公司又該作何準備呢？應對做空機構的狙擊，上市公司首先應該迅速做出回應，同時及時、完全的披露相關信息，然而最根本的是要企業自身有良好的經營業績并且合規合法。

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作者簡介：張祺（1996-），女，滿族，河北省承德市，碩士研究生，單位：天津工業大學經濟管理學院，主要研究方向：綠色金融，農村金融。