基于VaR模型的證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理研究

袁婭

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程，投資者所面臨的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治環(huán)境日益復(fù)雜，其投資經(jīng)營(yíng)也面臨著日益不確定的金融風(fēng)險(xiǎn)。所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指投資機(jī)構(gòu)在融資和經(jīng)營(yíng)中發(fā)生虧損的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式，其中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最為重要。因此，如何有效地控制金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為投資者、金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)解決的問(wèn)題。同時(shí)，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)度量方法，如delta、工期、比率、凸度、gamma等風(fēng)險(xiǎn)度量工具，大多是線性的，不適用于非線性金融衍生品，無(wú)法測(cè)量各種金融產(chǎn)品投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

將VaR模型應(yīng)用于證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)管理上，層層展開論述，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度以及風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了系統(tǒng)研究。運(yùn)用實(shí)證研究的方法對(duì)基金的部分投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量及分析，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析和探討。在證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度和風(fēng)險(xiǎn)管理的基本框架下進(jìn)行微觀機(jī)制的研究，并以VaR模型應(yīng)用于其中為重點(diǎn)進(jìn)行分析。

（1）首先用傳統(tǒng)的參數(shù)法計(jì)算的VaR值，然后利用幾種不同的ARCH模型分析股票波動(dòng)收益的條件異方差，預(yù)測(cè)每天的VaR值。將計(jì)算結(jié)果與實(shí)際損失進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)基于EGABCH（1，1）-N和EGARCH（1，1）-GED模型計(jì)算的VaR值可以預(yù)測(cè)恒天財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，EGARCH模型可以更準(zhǔn)確地衡量恒天財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）以私募基金為樣本，在均值方差模型、VaR模型和Sharpe比率的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)私募基金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測(cè)度，得知本文選用的CAViaR模型估計(jì)得到的VaR值在各方面的檢驗(yàn)下均不亞于傳統(tǒng)的估計(jì)方法，表明了CAViaR模型更加準(zhǔn)確地反映了私募基金的風(fēng)險(xiǎn)情況，體現(xiàn)了CAViaR模型測(cè)量的精確性，能夠在金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量中進(jìn)行推廣運(yùn)用。

在資產(chǎn)管理研究方面，許多國(guó)際專家和科學(xué)家取得了突出的成果。國(guó)內(nèi)在這方面起步較晚，可以借鑒國(guó)外市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)。考慮到資產(chǎn)管理的復(fù)雜性和系統(tǒng)性，資產(chǎn)管理應(yīng)該被視為一個(gè)獨(dú)立的金融機(jī)構(gòu)，但大多數(shù)國(guó)外科學(xué)家將其劃分為金融系統(tǒng)的不同分支進(jìn)行研究。原因在于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)包含的學(xué)科范圍廣、綜合性強(qiáng)，甚至需要非財(cái)務(wù)理論知識(shí)的支持。在研究國(guó)內(nèi)資本經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，既要立足于實(shí)際的社會(huì)形勢(shì)和市場(chǎng)條件，又要選擇借鑒國(guó)外研究的經(jīng)驗(yàn)。

（1）建立VaR風(fēng)險(xiǎn)限額內(nèi)控管理體系。在市場(chǎng)環(huán)境日益復(fù)雜情況下，資產(chǎn)管理行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)建立全面和有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系，成為資產(chǎn)管理行業(yè)管理和控制風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，成為行業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分。《關(guān)于加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的內(nèi)部指導(dǎo)意見》和《關(guān)于進(jìn)一步完善和加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的若干意見》的頒布充分表明，國(guó)家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)高度重視加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制。根據(jù)信息的目標(biāo)，巴塞爾委員會(huì)的三個(gè)目標(biāo)之一《銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)控體系的框架》，一個(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部控制制度應(yīng)確保金融機(jī)構(gòu)的各級(jí)決策者得到及時(shí)和可靠的信息。因此，對(duì)投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化管理將是確保信息目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的有效途徑之一。VaR風(fēng)險(xiǎn)管理模型作為一種綜合的量化風(fēng)險(xiǎn)管理方法，能夠?qū)①Y產(chǎn)管理行業(yè)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整合為一個(gè)統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。VaR的價(jià)值是按照各種風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行量化控制的，因此，如果在嚴(yán)格的資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)部審計(jì)的背景下，建立及時(shí)和完善的信息報(bào)告機(jī)制，基于VaR風(fēng)險(xiǎn)管理模型的風(fēng)險(xiǎn)控制內(nèi)部控制系統(tǒng)，確保相關(guān)人員決策者獲得全面的風(fēng)險(xiǎn)定量評(píng)估信息和對(duì)承諾額的實(shí)時(shí)監(jiān)控，從而在各個(gè)層次上額承擔(dān)狀況風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于資產(chǎn)管理行業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理VaR控制系統(tǒng)，可以分為：風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)、銷售部門以及外貿(mào)人員，資產(chǎn)管理公司引入了風(fēng)險(xiǎn)配額向下分配的過(guò)程，并在嚴(yán)格的內(nèi)部審計(jì)條件下，引入了逐步向上提供信息的機(jī)制，使各級(jí)決策者能夠及時(shí)接收下屬部門的信息。風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)狀況、績(jī)效評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督及企業(yè)VaR風(fēng)險(xiǎn)限額內(nèi)部控制系統(tǒng)如圖所示：

在內(nèi)部控制系統(tǒng)中，VaR風(fēng)險(xiǎn)極限是由不同金融資產(chǎn)以及不同業(yè)務(wù)單位之間的比率決定的，最可靠的方法是忽略上述比率，假設(shè)不同業(yè)務(wù)部門和銷售人員持有的資產(chǎn)沒有多元化效應(yīng)。因此，在內(nèi)部控制管理系統(tǒng)中，各業(yè)務(wù)單位的VaR風(fēng)險(xiǎn)極限為受約束的前臺(tái)交易員的VaR風(fēng)險(xiǎn)極限之和。整個(gè)公司的VaR風(fēng)險(xiǎn)極限為業(yè)務(wù)單位的總VaR風(fēng)險(xiǎn)極限之和。資產(chǎn)管理公司使用的最常見的方法應(yīng)該提前計(jì)算投資組合的風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，每個(gè)業(yè)務(wù)部門和每個(gè)交易員擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)限制VaR，基于分散風(fēng)險(xiǎn)的效果和總結(jié)。通過(guò)VaR風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)部控制系統(tǒng)，資產(chǎn)管理公司不僅科學(xué)地對(duì)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量和管理，還擴(kuò)大所承擔(dān)的一般風(fēng)險(xiǎn)限制，并在各層次上加以實(shí)施。交易員根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)限將資產(chǎn)組合分配給各業(yè)務(wù)部門和接待部門，提高了風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性以及稀缺資金分配的有效性。

（2）基于VaR風(fēng)險(xiǎn)管理模型建立業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。財(cái)務(wù)成果評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建可以分為兩個(gè)層次：資產(chǎn)管理企業(yè)間效率評(píng)價(jià)體系和資產(chǎn)管理企業(yè)框架下的效率評(píng)價(jià)體系。基于VaR風(fēng)險(xiǎn)管理模型的績(jī)效評(píng)估方法將風(fēng)險(xiǎn)因素納入績(jī)效衡量指標(biāo)。通過(guò)計(jì)算各資產(chǎn)管理公司、業(yè)務(wù)部門和交易員的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)，真實(shí)地反映各自的業(yè)務(wù)成果，并對(duì)其進(jìn)行限制。在商業(yè)投機(jī)的過(guò)程中，建立績(jī)效評(píng)估體系，有利于有效的資產(chǎn)管理激勵(lì)和威懾機(jī)制，還提高整個(gè)金融體系的資本配置效率。在統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)信息披露系統(tǒng)，基于VaR風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理企業(yè)的數(shù)量，評(píng)估資產(chǎn)管理企業(yè)之間可以實(shí)現(xiàn)有效性評(píng)估，預(yù)先確定的損失系統(tǒng)。根據(jù)先前存在的風(fēng)險(xiǎn)信息披露的資產(chǎn)管理企業(yè)VaR，評(píng)估實(shí)際利潤(rùn)的有效性，為信息用戶提供商定的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，用于評(píng)估資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)效率，并根據(jù)不同部門和不同銷售人員對(duì)資產(chǎn)管理效率進(jìn)行內(nèi)部評(píng)估。估算VaR風(fēng)險(xiǎn)極限和最終實(shí)際收益，根據(jù)績(jī)效考核結(jié)果調(diào)整各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格，確定下一個(gè)VaR風(fēng)險(xiǎn)極限在不同業(yè)務(wù)部門和銷售人員之間的分配[55]。