民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押何以緩解“融資貴”：從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的視角

楊青 葉瑩瑩

（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 上海 200433）

一、引言

自2007年我國《物權(quán)法》明確規(guī)定股權(quán)可以用于質(zhì)押以來，股權(quán)質(zhì)押作為一種擔(dān)保物權(quán)，已經(jīng)成為上市公司(股東)債務(wù)融資的重要方式1.據(jù)WIND統(tǒng)計，截止到2018年底我國A股市場上，有3433家公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，占A股公司總數(shù)量的95%以上，質(zhì)押股數(shù)達(dá)到6345億股，A股總股本的9.75%，質(zhì)押規(guī)模達(dá)到4.23萬億，占A股總市值的10%左右。，尤其為民營企業(yè)提供了一種相對低成本的融資渠道。長期以來，我國存在顯著的民營企業(yè)信用歧視現(xiàn)象(Brandt and Li，2007)。相對國有企業(yè)，民營企業(yè)較難從商業(yè)銀行中獲得貸款，或為了貸款不得不承擔(dān)更高的債務(wù)成本(李廣子和劉力，2009)，長久以來，“融資難、融資貴”是民營企業(yè)面臨的困境。對民營企業(yè)而言，股權(quán)質(zhì)押門檻低、放款速度快、成本相對低，一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束，降低了債務(wù)融資成本。而且，控股股東可以在控制權(quán)不受影響情況下滿足融資需求，這使得股權(quán)質(zhì)押受到民營企業(yè)的青睞。

質(zhì)押股權(quán)價值是基于股票的市場價格，同時受到保證金要求的限制。股價的頻繁波動、暴漲暴跌等給質(zhì)押股東帶來了巨大的風(fēng)險。進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東往往具有強(qiáng)烈的資金需求(呂長江和肖成民,2006)，當(dāng)股價下跌觸及平倉價時，這些股東缺乏足夠的補充質(zhì)押或者籌措資金還款的能力，面臨著股票被動平倉、控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險2據(jù)WIND統(tǒng)計，在2018年上半年，有872家上市公司面臨高爆倉風(fēng)險，有20多家上市公司發(fā)生高比例股權(quán)轉(zhuǎn)讓，尤其在股價下行周期中，股權(quán)質(zhì)押集中爆倉、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險不斷增加。。控制權(quán)是股東擁有的重要權(quán)利，可以給股東帶來控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私有收益(Holderness,2003；徐向藝和王俊韡,2011)。同時，在我國，上市公司成為一種重要的資源，存在著巨大的殼溢價(屈源育等，2018)。股東依托其控制權(quán)既可以獲得巨大私人利益(Grossman and Hart,1988；Johnson et al.,2000)，又可以獲取巨額的殼價值（石水平等，2010）。可見，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險對控股股東形成正向的激勵作用，抑制其通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等隧道效應(yīng)掏空上市公司，更多地發(fā)揮監(jiān)督管理層的作用，一定程度上替代了外部監(jiān)督的作用，緩解股東和債權(quán)人之間的代理沖突，有助于降低債務(wù)融資的成本。同時，管理層作為股東的代理人，股東控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可能導(dǎo)致管理者被免職，職業(yè)聲譽和個人利益受損。股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險激勵管理層與股東利益相容，減少盈余操縱、提高企業(yè)會計質(zhì)量以避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

目前，國內(nèi)很多學(xué)者從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度探討了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果：為了避免股權(quán)質(zhì)押被平倉的風(fēng)險，主要利益相關(guān)方確實采取了行動去排除 “地雷”險情，降低了股價崩盤風(fēng)險(謝德仁等，2016)。控股股東傾向于進(jìn)行向上的市值管理（李旎和鄭國堅，2015）、將開發(fā)支出資本化以進(jìn)行正向盈余管理(謝仁德等，2017)，影響上市公司信息披露（李常青和幸偉，2017），更可能推出“高送轉(zhuǎn)”的利潤分配方案，回避或降低現(xiàn)金股利（廖珂等，2018），規(guī)避稅收（王雄元等，2018），減少研發(fā)支出等創(chuàng)新活動（李常青等2018），降低創(chuàng)新效率（姜軍等，2020）。然而，以往的研究皆是以A股上市公司為研究對象，沒有具體區(qū)分股權(quán)質(zhì)押對民營企業(yè)這個特殊群體影響的異質(zhì)性。具體而言，以下問題值得進(jìn)一步研究：股權(quán)質(zhì)押如何影響民營企業(yè)融資成本？控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險是否抑制民營企業(yè)控股股東的關(guān)聯(lián)交易和資金占用等掏空行為？控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險是否會監(jiān)督民營企業(yè)管理層減少盈余管理和會計穩(wěn)定性？

本文的貢獻(xiàn)在于從民營企業(yè)融資困境的實際情況出發(fā)，深入分析了民營企業(yè)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及其內(nèi)在機(jī)理。研究貢獻(xiàn)表現(xiàn)在3個層面：(1)以民營上市企業(yè)為研究對象，探討了民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的作用。股權(quán)質(zhì)押作為企業(yè)信用借貸的補充，對緩解民營企業(yè)“融資難”至關(guān)重要，本文提供了實證支持。(2)股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的激勵作用抑制了控股股東掏空行為和管理層機(jī)會主義，提高了企業(yè)會計質(zhì)量和穩(wěn)健性。這種激勵作用可以從根本上改善民營企業(yè)的內(nèi)部治理環(huán)境，有利于民營企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。(3)已有研究多是從股權(quán)制衡的角度探討企業(yè)的債務(wù)融資成本(王運通和姜付秀，2017)，本文是基于股權(quán)質(zhì)押這一視角探討了控股股東行為對企業(yè)債務(wù)融資成本影響。

后文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與研究假說；第三部分為數(shù)據(jù)描述和模型設(shè)計；第四部分為實證結(jié)果及分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗；第六部分為研究結(jié)論與政策。

二 理論分析和研究假說

(一)民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本

長期以來，我國存在顯著的民營企業(yè)信用歧視現(xiàn)象(Brandt and Li，2007)。中國銀行傾向于向國有企業(yè)提供貸款，相對國有企業(yè)，民營企業(yè)較難從商業(yè)銀行中獲得貸款，或為了貸款民營上市公司承擔(dān)了更高的債務(wù)融資成本(李廣子和劉力，2009)，“融資難、融資貴”一直是民營企業(yè)面臨的困境。2007年我國《物權(quán)法》明確規(guī)定股權(quán)可以作為擔(dān)保進(jìn)行質(zhì)押，進(jìn)一步豐富了可用于擔(dān)保的物權(quán)，增加了企業(yè)貸款能力。尤其對民營企業(yè)融資產(chǎn)生了重要影響，錢雪松和方勝(2017)研究發(fā)現(xiàn)，以《物權(quán)法》出臺為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革對民營企業(yè)長期負(fù)債產(chǎn)生了顯著的滯后增長效應(yīng)。2013年交易所發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》，標(biāo)志著場內(nèi)質(zhì)押式回購正式開閘，民營企業(yè)可以以更低成本，更快的速度、更簡易的流程質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行貸款。民營企業(yè)從商業(yè)銀行獲得貸款的成本是5.5%—7%，即便如此，最終獲得的貸款多是來源于轉(zhuǎn)手多次的非金融機(jī)構(gòu)或民間貸款。貸款成本高達(dá)10%—13%，甚至更高，而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押貸款的成本是7%—8%，顯著低于其他融資渠道的貸款成本。基于此，提出如下研究假說:

H1: 民營企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押降低了債務(wù)融資成本。

(二)民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與股東掏空行為

對于民營企業(yè)而言：一方面，民營企業(yè)控股股東具有較高的質(zhì)押率，將其持有股份的50%以上用于質(zhì)押，高質(zhì)押率和融資約束的雙重作用下，控股股東缺乏充足的資金和股票以應(yīng)對保證金的催繳，在危機(jī)時，往往面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險；另一方面，民營企業(yè)的低信用等級是其較難獲得資金的主要原因，在股價下行的行情中，民營企業(yè)價值縮水，面臨著更為嚴(yán)重的融資約束。而且，民營企業(yè)不具有政治背景，在危機(jī)時難以游說政府進(jìn)行救助。因此，股價下行時，民營企業(yè)較難獲得資金和政治上的救助，控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險加劇。控制權(quán)是控股股東擁有的重要權(quán)利，可以為股東帶來控制權(quán)共享收益、控制權(quán)私有收益(Holderness,2003；徐向藝和王俊韡,2011)和巨大的殼價值(石水平，2010)。為了獲取控制權(quán)私利，控股股東會通過資金占用（Shleifer and Vishny,1997；柳建華等，2008）、關(guān)聯(lián)交易（葉康濤等，2007）等手段掏空上市公司利潤，侵害債權(quán)人的利益(Shleifer and Vishny,1997； Johnson et al.,2000)，降低企業(yè)的價值(Claessens et al.，2000)，增加與債權(quán)人的代理成本。因此，股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的存在，抑制控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、資金占用等掏空行為。基于此，提出如下研究假說:

H2: 民營企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押抑制了控股股東資金占用、關(guān)聯(lián)交易等掏空行為。

(三) 民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與監(jiān)督管理層

管理層作為企業(yè)的代理人，其行為同樣受到股權(quán)質(zhì)押的影響。一方面，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險會加強(qiáng)對管理層行為的監(jiān)督，抑制管理層可能通過盈余管理來操縱利潤、降低企業(yè)會計信息質(zhì)量(Lo，2008；王克敏和廉鵬，2010)；另一方面，管理者可以通過盈余管理獲得私人收益，由于會計信息被投資者和財務(wù)分析師廣泛用于評估公司股票的價格,管理者可能通過操縱盈余達(dá)到影響股價的目的，影響上市公司股價是管理層進(jìn)行盈余管理的主要動機(jī)(Fields et al.,2001； Graham et al.,2005)。同樣，股票價格波動和投資者的行為也會對管理層的行為產(chǎn)生逆向作用，股權(quán)質(zhì)押本身并不會對股價產(chǎn)生直接影響，但股價下降將導(dǎo)致質(zhì)押觸及警戒線甚至平倉線，一旦出現(xiàn)強(qiáng)行平倉，股票將在二級市場中大量被拋售，進(jìn)一步打壓股價，導(dǎo)致市場整體情緒恐慌，甚至導(dǎo)致流動性危機(jī)，出現(xiàn)“股價下降-平倉-股價進(jìn)一步下降”的內(nèi)生加速循環(huán)模式，成為股價波動的“加速器”。股權(quán)質(zhì)押的這種“加速器”屬性可以加大對上市公司產(chǎn)生震懾作用，增加了經(jīng)理人不當(dāng)行為被發(fā)現(xiàn)的概率，直接威脅到經(jīng)理人的自身利益，導(dǎo)致經(jīng)理人激勵薪酬減少，甚至還會導(dǎo)致經(jīng)理人失業(yè)。在這一威脅下，經(jīng)理人會主動減少盈余管理，提高公司的會計穩(wěn)健性等提高企業(yè)會計信息質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)信用評級。基于此，提出如下研究假說:

H3:民營企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押激勵管理層減少盈余管理和提高會計穩(wěn)定性。

(四) 民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的作用機(jī)制

如果民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本，那么其作用價值可能存在于股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮了抑制大股東的“關(guān)聯(lián)交易”“資金占用”，激勵管理層降低盈余操縱、提高會計穩(wěn)定性等四種作用中的一種或多種。首先，關(guān)聯(lián)交易背后可能是大股東“掏空行為”。當(dāng)企業(yè)持有較高現(xiàn)金水平，大股東可能通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資金（肖迪，2010）；企業(yè)陷入財務(wù)困境時，股東可能通過關(guān)聯(lián)交易輸送利益（Jian and Wong,2012），侵害了中小股東和債權(quán)人利益(Cheung等，2009；Kang等，2014)，這些均使債權(quán)人要求更高的風(fēng)險補償，提高債務(wù)成本；其次，控股股東資金占用會降低公司未來年度的盈利能力，對公司經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響（姜國華和岳衡，2005）。尤其當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重財務(wù)約束時，更容易對上市公司進(jìn)行占款，對公司的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響（鄭堅國等，2014）。可見，股東資金占用增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和盈利能力，降低償債能力，提高了債務(wù)融資成本；再次，銀行對企業(yè)盈余管理程度有嚴(yán)格要求。銀行可以通過提高貸款利率、增加貸款企業(yè)的成本，對盈余質(zhì)量低下的公司進(jìn)行懲罰，從而為銀行承擔(dān)的風(fēng)險收取溢價。盈余管理程度越高，企業(yè)的融資成本越高（于靜霞，2011）；最后，在我國，銀行對企業(yè)會計穩(wěn)定性要求高，會計穩(wěn)定性能夠幫助銀行采取措施保護(hù)自身利益（祝繼高，2011）。企業(yè)的信息不確定可能會提高債權(quán)人的監(jiān)督成本，會計穩(wěn)定性減少債權(quán)人的信息不對稱（Wittenberg-Moerman,2008），能夠降低債務(wù)人與債權(quán)人的契約成本（Guay and Verrecchia,2007），降低企業(yè)債務(wù)融資成本。基于此，提出如下研究假說:

H4:股東的資金占用、關(guān)聯(lián)交易、管理層盈余管理提高了企業(yè)債務(wù)融資成本，會計穩(wěn)定性降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

綜上所述，我們用圖1概括本文的研究框架，民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押是否降低了債務(wù)融資成本？其作用機(jī)制何在？本文通過實證研究進(jìn)行一一檢驗。

圖1 民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的影響及其作用機(jī)制

三、數(shù)據(jù)描述與模型設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—20173本文選擇2007—2017為研究區(qū)間，原因在于2007年我國《物權(quán)法》明確了股權(quán)用于質(zhì)押，從此確立了股權(quán)質(zhì)押的開端，同時，2018年實施的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，一定程度上抑制了上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，為了排除此項政策的干擾，本文數(shù)據(jù)截止到2017年。年的中國A 股民營上市公司為研究對象，剔除所有金融行業(yè)的上市公司樣本、所有ST、ST*、ST**公司的年樣本和當(dāng)年IPO的公司年樣本；我們對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，并對所有回歸控制了行業(yè)、時間固定效應(yīng)以及公司層面的聚類調(diào)整。本文的控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)取自萬德(WIND)數(shù)據(jù)庫和國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，并手動搜索了《上海證券交易所》和《深證證券交易所》發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告進(jìn)行補充，最終得到了8,878個股權(quán)質(zhì)押凍結(jié)樣本。其他數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.企業(yè)債務(wù)融資成本。參考李廣子和劉力(2009)、Minnis(2011)，魏志華等(2012)、張偉華等(2018)的研究，本文采用兩種方法衡量上市公司的債務(wù)融資成本。利息費用與負(fù)債比(利息支出/公司總負(fù)債，Dcost1)；凈財務(wù)費用與負(fù)債比(凈財務(wù)費用/公司總負(fù)債，Dcost2)。其中，凈財務(wù)費用為利息支出、手續(xù)費支出和他財務(wù)費用的總計。

2.股權(quán)質(zhì)押。本文參考王雄元等(2018)、謝仁德等(2016)、李常青等(2017、2018)的研究，采用兩種方式衡量控股股東的股權(quán)質(zhì)押。是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的啞變量(Dum_ple)，若上市公司年末存在股權(quán)質(zhì)押余額，Dum_ple=1，否則Dum_ple=0；股權(quán)質(zhì)押比率(控股股東年末股權(quán)質(zhì)押余額/控股股東持有的上市公司股份，Ratio)，Ratio越大，質(zhì)押比率越大，反之則越小，用于穩(wěn)健性檢驗。

3.關(guān)聯(lián)方交易。本文參考張祥建等(2007)與李婉麗等(2008)的研究，采用關(guān)聯(lián)方交易來衡量大股東“掏空”行為。同時，使用剔除合作項目、許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報酬和其他事項等五類可能存在一定噪音的交易類型的變量(RPT)來衡量。

4.資金占用。本文參考李增福(2004)和柳建華等(2008)的研究，以凈資金占用水平(Ocupy)衡量大股東“掏空”行為。模型如下所示：

式中，TAR為其他應(yīng)收賬款，TAP為其他應(yīng)付賬款，TA為年末總資產(chǎn)。

5.盈余管理。

本文根據(jù)Dechow等(1995)的修正Jones模型，分行業(yè)年度年估計了上司公司可操控應(yīng)計盈余管理。模型如下所示：

式中，TACC代表總應(yīng)計利潤，NI為凈利潤，CFO為經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額。ΔSales為營業(yè)收入變動額，PPE為固定資產(chǎn)凈額，ΔAR為應(yīng)收賬款變動額。DACC為可操控應(yīng)計，即盈余管理指標(biāo)，ΔPPE為固定資產(chǎn)凈額變動額。為模型(3)中的估計值。

6.會計信息穩(wěn)定性。

參照 Khan和Watts( 2009)研究，計算了Basu( 1997) 模型的企業(yè)年度會計穩(wěn)健性指標(biāo)。模型如下所示：

式中，EPS為公司i第t年扣除經(jīng)常性損益的基本每股收益，Pt為公司i第t-1年末股票價格。Ri,t為公司i在t年的累積股票報酬率。D為虛擬變量，當(dāng)Ri,t＜0，D=1；反之，D=0。模型中Gscore為好消息確認(rèn)的及時性程度，Cscore代表了企業(yè)的會計穩(wěn)健性。將(6)式與(7)式帶入(5)式中，整理得到(8)式，對模型(8)分年度回歸，得到系數(shù)μ，帶入(7)式中，得到會計穩(wěn)健性指標(biāo)。Size為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，MB為權(quán)益市場價值除以權(quán)益賬面價值，Lev為公司年末資產(chǎn)負(fù)債率。

7.控制變量

本文的控制變量呈現(xiàn)在表1中：

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計：

模型(8)用于檢驗民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本影響，模型(9)檢驗民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押是否會抑制大股東資金占用、關(guān)聯(lián)交易，監(jiān)督管理層降低盈余管理、提高會計信息穩(wěn)定性等四種作用，模型(10)為檢驗股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)模型。式中，Dcostt為企業(yè)債務(wù)融資成本，包括利息支出總負(fù)債(Dcost1t)與凈財務(wù)費用總負(fù)債Dcost2t)4由于篇幅限制，文中僅呈現(xiàn)了民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押通過監(jiān)督管理層提高會計信息質(zhì)量、減少盈余管理和抑制大股東占款、關(guān)聯(lián)交易等中介渠道對利息支出總負(fù)債，即Dcost1t的影響。Dcost2t的檢驗結(jié)果也依然成立，在此，不再贅述。。Xi,t控制變量，Yi,t行業(yè)和年份時間年份固定效應(yīng)變量，εt為殘差項。

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計。可以發(fā)現(xiàn)：PanelA中，Dcost1的平均值為0.0221，Dcost2的平均值為0.0240；Dum_ple的均值為0.5770，表明樣本中有57.70%個民營企業(yè)進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押；Ratio的均值為0.5645，表明民營企業(yè)控股股東將持有股份的56.45%用于質(zhì)押。在panel B中，Dcost1在有股權(quán)質(zhì)押和不存在股權(quán)質(zhì)押的平均值分別為0.0213和0.0228，兩者的差異在1%水平上顯著；類似地，Dcost2在有股權(quán)質(zhì)押和不存在股權(quán)質(zhì)押的平均值分別是0.0231和0.0247，兩者的差異在1%水平上顯著。這表明存在股權(quán)質(zhì)押的民營企業(yè)融資成本顯著低于不存在股權(quán)質(zhì)押的民營企業(yè)融資成本，初步支持了本文假說H1。

表2 描述性統(tǒng)計

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%顯著性水平。

四、實證結(jié)果及分析

(一) 民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本：基礎(chǔ)回歸

為檢驗民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的影響，本文進(jìn)行了實證驗證，結(jié)果如表3所示。表中(1)和(3)列顯示了Dum_ple對Dcost1和Dcost2的回歸結(jié)果，Dum_ple的系數(shù)分別是-0.0021、-0.0024，均在1%水平上顯著，表明民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押降低了債務(wù)融資成本；(2)和(4)列顯示了Ratio對Dcost1和Dcost2的回歸結(jié)果，Ratio的估計系數(shù)分別為-0.0016、-0.0017，均在1%水平上顯著，支持了民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押降低了債務(wù)融資成本的結(jié)論，也是用于本文的穩(wěn)健性檢驗。

(二) 民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本影響的機(jī)制作用。

(1) 民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的四種作用

表4分別驗證了上文模型(2)， (1)列為股權(quán)質(zhì)押對會計穩(wěn)定性的回歸結(jié)果，的估計系數(shù)為0.0485，在5%水平上顯著； (2)列為股權(quán)質(zhì)押對盈余管理的回歸結(jié)果，的估計系數(shù)為-0.0469，在10%水平上顯著。以上結(jié)果表明民營企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押激勵管理層提高會計穩(wěn)定性、降低盈余管理，提高了會計信息質(zhì)量，支持了本文研究假說2；(3)列為股權(quán)質(zhì)押對關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果，Dum_plet的估計系數(shù)為-0.0223，在5%水平上顯著，(4)列為股權(quán)質(zhì)押對資金占用的回歸結(jié)果，Dum_plet的估計系數(shù)為-0.0031，在10%水平上顯著。以上結(jié)果表明民營企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押抑制了控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、資金占用掏空上市公司，支持了本文假說H3。

表4 機(jī)制分析

(2)中介效應(yīng)檢驗

表5是對上文模型(3)的檢驗，即民營企股權(quán)質(zhì)押是否通過四種機(jī)制影響債務(wù)融資成本。(1)列為Ocupyt對企業(yè)債務(wù)融資成本的中介作用，Ocupyt的估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，這意味著控股股東資金占用提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。其原因在于控股股東占用企業(yè)資金增加了與債權(quán)人的代理沖突，可能損害債權(quán)人利益，使債權(quán)人要求更高的資金回報率。(2)列為RPTt對企業(yè)債務(wù)融資成本的中介作用，RPTt的估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，這意味著控股股東關(guān)聯(lián)交易提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。其原因在于關(guān)聯(lián)交易是股東掏空上市公司的行為，損害債權(quán)人利益，從而增加了債務(wù)融資成本。(3)列為了Dacct對企業(yè)債務(wù)融資成本的中介影響，Dacct的估計系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明管理層進(jìn)行盈余管理提高了企業(yè)的債務(wù)融資成本，其原因在于盈余管理降低了會計信息質(zhì)量，提高了與債權(quán)人之間的代理成本，從而提高了債務(wù)融資成本。(4)列為Cscoret對企業(yè)債務(wù)融資成本的中介影響，Cscoret的估計系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)會計穩(wěn)定性提高降低了債務(wù)融資成本，原因在于提高會計穩(wěn)定性增加了債權(quán)人對企業(yè)的信心，降低債務(wù)融資成本。以上結(jié)論與理論預(yù)期一致，民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的上述四種作用對債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)存在，支持了本文假說H4。

表5 股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)檢驗

綜上所述，檢驗民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的作用機(jī)制可分為四步：第一步是通過表3檢驗民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的影響（H1）；第二步是通過表4檢驗民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押是否具有抑制股東占款、關(guān)聯(lián)交易，激勵管理層降低盈余管理、提高會計穩(wěn)定性等作用（H2-H3）；第三步是通過表5檢驗民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的上述四種作用是否影響債務(wù)融資成本（H4）

(三)進(jìn)一步檢驗

一旦質(zhì)押股權(quán)被平倉，控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移，股價將進(jìn)一步下跌，這反而增加了債權(quán)人要求的資金回報率，提高了上市公司的債務(wù)融資成本。為了驗證在即將發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移、或?qū)嶋H發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時，民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本是否具有異質(zhì)性，本文參考了李常青等(2017；2018)5.照參考李常青等(2018)和國內(nèi)大券商股權(quán)質(zhì)押的管理規(guī)定，設(shè)定主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押率分別是60%、50%、40%，并采用股權(quán)質(zhì)押公告日的前交易日收盤價作為質(zhì)押價格⑦，使用警戒線為150%，平倉線為130%計算警戒價和平倉價，當(dāng)年末股價小于平倉價，Risk1=1，反之為0；當(dāng)年末股價小于警戒價大于平倉價，Risk2=1，反之為0的研究，用股價跌至警戒價與平倉價之間、股價跌破平倉價來代表控制權(quán)轉(zhuǎn)移前(Risk2)和轉(zhuǎn)移后(Risk1)，檢驗了在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前和轉(zhuǎn)移后民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的異質(zhì)性影響，如表5所示。(1)和(3)列為控制權(quán)轉(zhuǎn)移前股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的結(jié)果，Risk2的估計系數(shù)分別為-0.0030、-0.0021，且在1%水平上顯著，表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險對企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)效用表現(xiàn)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前；(2)和(4)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的結(jié)果，Risk1估計系數(shù)分別為0.0050、0.0065，在10%水平上顯著為正，表明當(dāng)股價跌破平倉線，實際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時，股權(quán)質(zhì)押不但沒有降低企業(yè)債務(wù)融資成本，反而增加了債務(wù)融資成本。原因在于企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會增加公司經(jīng)營風(fēng)險，惡化與債權(quán)人之間的代理沖突，增加了債務(wù)融資成本。

表7 實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移分組回歸

五、穩(wěn)健性檢驗

(一) 內(nèi)生性檢驗

本文借鑒謝德仁等(2016)的做法，采用上市公司注冊地所在省年度平均質(zhì)押(Pro_dum)作為Dum_ple的工具變量，并進(jìn)行兩階段回歸分析，表9分別顯示第一階段和第二階段的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押(Dum_ple)對債務(wù)融資成本具有顯著的負(fù)效應(yīng)，控制了模型內(nèi)生性問題后，本文結(jié)論依然成立。

表8 工具變量兩階段回歸

(二) 其他穩(wěn)健性檢驗

除內(nèi)生性檢驗外，本文還進(jìn)行了其他幾種穩(wěn)健性檢驗的方法:(1)參考林鐘高和丁茂桓(2017)的研究，對Dcost1和Dcost2采用滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，分別記為Dcost1t+1、Dcost2t+1；(2)本文按照王運通和姜付秀(2017)的方法，采用以年報附注中披露的公司在本年度的利息支出除以該年度平均有息負(fù)債作為公司債務(wù)融資成本的度量，標(biāo)記為Dcost3，同時，以利息支出與其他財務(wù)費用之和除以該年度平均的有息負(fù)債度量債務(wù)融資成本，標(biāo)記為Dcost4，其中年度平均有息負(fù)債是年初有息負(fù)債和年末有息負(fù)債的算術(shù)平均值。以上結(jié)果如表9所示,Dum_plet的估計系數(shù)至少在5%水平上顯著為負(fù)數(shù)，支持了本文的主要結(jié)論。此外，本文參考李長青(2017, 2018)的研究，使用股權(quán)質(zhì)押率作為股權(quán)質(zhì)押的度量，標(biāo)記為Ratio，在表3中顯示。

表9 其他穩(wěn)健性檢驗

六、研究結(jié)論與政策建議

本文對民營企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果及其內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行了深入剖析，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對民營企業(yè)融資具有正向激勵作用，可以一定程度上緩解民營企業(yè)面臨“融資貴”的困境。

在此基礎(chǔ)上，本文的政策建議是：(1)繼續(xù)推行股權(quán)質(zhì)押，將其作為常規(guī)債務(wù)融資渠道（如銀行貸款）的補充。完善股權(quán)質(zhì)押制度，簡化股權(quán)質(zhì)押流程，盡量為民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資提供便利，以促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；(2) 股票價格的易變性是加劇控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的直接誘因。完善我國金融系統(tǒng)的健康發(fā)展，避免股價的暴漲暴跌，為股權(quán)質(zhì)押提供穩(wěn)健的資本市場環(huán)境；(3)通過抑制控股股東掏空行為，或激勵管理層等改善企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境，可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。上市公司應(yīng)加強(qiáng)公司治理水平，從根本上提高自身的信貸能力。