環境不確定性、媒體關注與企業債務違約風險

張文倩

【摘要】? ?2018年以來，隨著國內外環境的變化，我國企業債務違約事件頻發。文章以2009—2018年我國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了環境不確定性對企業債務違約風險所產生的影響以及媒體關注在其中的調節作用。研究發現：環境不確定性會顯著增加企業的債務違約風險，而提高媒體關注度對兩者的關系具有緩解作用，而且這種緩解作用在國有企業中更為顯著。

【關鍵詞】? ?環境不確定性;媒體關注;債務違約風險;產權性質

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2020）11-0038-04

一、引言

根據Wind數據庫統計，2018年我國共有125只債券出現違約，涉及金額1 209.61億元，截至2019年11月底，企業債務違約再創新高，已有160只債券違約，涉及金額高達1 266.98億元，如圖1所示。

債券市場“雷聲”陣陣，與目前我國所處的國內外環境不無關系。從國內來看，黨的十九大報告明確指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。“三去一降一補”“去杠桿”“調結構”等舉措使得企業面臨的營商環境較以往更加復雜多變。從國際來看，中美貿易摩擦充滿變數，企業外部環境挑戰升級。國際貨幣基金組織（IMF）在2019年11月發布的《世界經濟展望報告》中指出，現階段經濟增長出現疲軟現象，原因在于急劇惡化的制造業活動，投資和對資本品的需求也因關稅的提高和貿易政策的不確定性而遭受損害。

債務違約事件的頻頻發生損害了債權人的利益，而且可能引發資本市場風險。因此，對債務違約風險的影響因素進行不同層面的了解與剖析，對于快速有效地識別風險意義重大。本文以我國A股上市公司數據為基礎，探討環境不確定性對企業債務違約風險的影響。同時，考慮到媒體作為企業外部監管的有效手段，當企業獲得媒體關注時，將間接增加違約成本，緩解環境不確定性所帶來的債務違約風險。因此，本文加入媒體關注變量，檢驗媒體關注在環境不確定性與企業債務違約風險關系中的作用，以期全面厘清環境不確定性與企業債務違約風險之間的復雜關系。

二、理論分析與研究假設

（一）環境不確定性與企業債務違約風險的關系

企業管理層在日常的經營管理中應當考慮一個非常重要的問題，即環境不確定性。環境不確定性與企業債務違約風險的關系可以從三個角度來分析。第一，從代理理論的角度，企業的股東和債權人會因信息不對稱問題而難以對企業的經營狀況作出評價，而環境不確定性會加劇企業的信息不對稱，因此，債權人會通過增加風險溢價來保證債權的安全性，而這種溢價會顯著增加企業的資本成本（Ghosh et al.，2009;王懷明等，2016）。一家企業環境不確定性的程度與該企業的融資約束成正比，當企業的經營環境不確定性較大時，外界對于其利空消息往往更為敏感，而不利消息的增多會使企業融資困難，從而引發企業的債務違約風險（馮麗艷等，2016）。第二，從信號理論的角度，企業股東和債權人會根據未來盈余的波動幅度來預測企業未來的現金流狀況，從而做出相應決策，而環境不確定性會顯著增加企業未來盈余的波動幅度。相應地，企業未來現金流狀況的不確定性也會增加，企業所做出的決策風險加大，企業的貸款利率由此提高（姚立杰等，2010），債務違約風險相應增加。第三，從企業經營的角度，企業通過及時捕捉市場形勢的變化來保證經營績效的穩定，環境不確定性的增加導致企業無法準確分析當前的情況，增加了企業的經營風險（牛建波等，2012）。企業經營風險的增加使股東和債權人擔憂自己的權益無法得到保障，因此會要求更高的資本成本（林鐘高等，2015），導致借款企業流動性出現問題，債務違約風險增加。基于此，本文提出假設1：

H1：環境不確定性會顯著增加企業的債務違約風險。

（二）媒體關注度對環境不確定性與企業債務違約風險的調節作用

媒體在資本市場中扮演著信息中介與外部監督者的角色，能夠有效緩解企業內外部的信息不對稱（Jensen et al.，1976）。一方面，信息中介假說認為媒體可有效降低投資者獲取信息的成本，對輿論導向有著引導作用。媒體是企業與公眾溝通的“橋梁”，企業信息的透明度及規范性因媒體關注而得到提高，從而幫助投資者做出有效決策。市場上的投資者通過媒體掌握更多信息，更加了解企業的營運狀況，可以做出更有利的投資判斷。進一步地，媒體關注可以增加債券信息的透明度，使得債權人能夠及時跟蹤債券信息，了解企業的還債能力，以便及時做出處理反應，降低債務違約風險及危害。Arya（2007）認為，持續有效的媒體關注會促進企業進行充分披露，降低信息不對稱性。醋衛華和李培功（2012）在研究2001—2006年受到證監會處罰的96家上市公司時發現，在證監會介入調查前，曾受到過媒體質疑的樣本企業高達60.42%。另一方面，監督假說認為媒體應當對企業實行必要的關注，而且這種媒體關注能夠降低企業所有者和管理層之間的代理成本（Jensen et al.，1976），提高企業的財務信息披露質量（Yu，2008），有效提升公司治理水平，降低債務違約風險。媒體關注可以暴露企業內部的治理問題，提前約束企業的管理行為，甚至引導政府監管機構介入，最終降低債權人面臨的風險（李培功等，2010）。同時，媒體關注會顯著影響企業的聲譽，與聲譽較差的企業相比，有著良好聲譽的企業更容易獲得投資者的青睞，銀行等投資者更愿意向其發放貸款（醋衛華等，2012）。基于此，本文提出假設2：

H2：媒體關注度能夠顯著緩解環境不確定性對企業債務違約風險的影響。

（三）基于不同產權性質產生的差異

上市公司因產權性質的不同會影響公司治理機制、經營目標和經營決策（劉鳳委，2005）。一方面，從目標追求角度，杜興強和溫日光（2007）認為國有企業除盈利外，還需要根據政府的意志和利益而追求實現一定的社會目標。即國有企業更加注重樹立良好的公眾形象、提升品牌價值，同時企業管理層對于媒體所造成的社會影響反應也更加迅速。相較于非國有企業，國有企業會更加重視媒體等公眾監督的影響。另一方面，從政府角色的角度，政府是國有企業的出資人和不可忽略的利益相關者，國有企業需要肩負起國有資產保值增值的責任，政府對國有企業的控制、監督方面均強于非國有企業，媒體關注所起到的監督治理效果也會強于非國有企業。基于此，本文提出假設3：

H3：相較于非國有企業，在國有企業中，媒體關注度緩解環境不確定性對企業債務違約風險的作用更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009—2018年我國A股上市公司作為研究樣本，對收集的上市公司數據進行以下處理：（1）剔除金融行業上市公司;（2）剔除期間被ST、*ST的公司;（3）對所有連續變量進行1%分位數的Winsorize處理。數據處理后，共得到17 005個研究樣本。媒體關注度數據從知網的中國重要報紙全文數據庫收集，樣本公司財務數據來源于Wind數據庫和國泰安數據庫（CSMAR）。本文使用Stata 14軟件進行實證分析。

（二）變量的選取與定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業債務違約風險（Zscore），參照Altman（1968）的Z值模型，以及徐玉德（2011）對Z值模型的本土化修正處理，計算公式如下：

Zscore=1.2×（營運資金/總資產）+1.4×（留存收益/總資產）+3.3×（息稅前利潤/總資產）+0.6×（所有者權益/總負債）+營業收入/資產總額? ? （1）

根據上述Z值模型，計算所得的Zscore值越大，企業所面臨的債務違約風險越小。

2.解釋變量。本文的解釋變量為環境不確定性（EU）。參照申慧慧（2010）建立的環境不確定性估值模型，將樣本公司過去5年銷售收入的標準差作為非正常收入，再進行行業調整，以度量企業的環境不確定性。模型如下：

Sale=φ0+φ1Year+ε? ? （2）

式中，殘差ε為企業的非正常銷售收入。用非正常銷售收入的標準差（ε）除以銷售收入（Sale）的平均值，求得企業未經行業調整的環境不確定性（EU非行業）。用未經行業調整的環境不確定性（EU非行業）除以所在行業的平均值，得到經行業調整后的環境不確定性（EU）。

3.調節變量。本文的調節變量為媒體關注度（Media），數據來源于知網的中國重要報紙全文數據庫，重點篩選了《中國證券報》《第一財經日報》《證券日報》等8份國內權威財經類報紙，將新聞刊載量定義為媒體關注度，并做取對數處理。

4.控制變量。對于控制變量的選擇，本文參考現有文獻的慣常做法，選擇企業規模（Size）、成長性（Growth）、凈資產收益率（ROE）、投資增長率（Igr）、第一大股東持股比例（Top1）作為控制變量，此外，對年份和行業進行控制。

以上變量及計算公式如下頁表1所示。

（三）模型設計

為檢驗假設1，取債務違約風險為被解釋變量，環境不確定性為解釋變量，設計如下模型1：

Zscore=β0+β1EU+β2ROE+β3Growth+β4Size+β5Igr+β6Top1+∑Year+∑Ind+ε? ? （模型1）

為檢驗假設2和假設3，取債務違約風險為被解釋變量，環境不確定性為解釋變量，媒體關注度為調節變量，再依據產權性質對樣本公司進行分組回歸，設計如下模型2：

Zscore=β0+β1EU+β2Media+β3EU*Media+β4ROE+β5Growth+β6Size+β7Igr+β8Top1+∑Year+∑Ind+ε? ? （模型2）

四、實證分析

（一）描述性統計

從表2變量描述性統計結果可以看出，債務違約風險變量（Zscore）的最大值為10.327，最小值為-2.050，均值為2.316。一方面，Zscore的最大值與最小值之間差額較大，說明我國上市公司之間經營情況差異較大，所面臨的債務違約風險差別也較大。另一方面，整體來看Zscore數值偏低，說明我國上市公司面臨的債務違約風險較大。環境不確定性變量（EU）的最大值為7.573，最小值為0.126，說明不同樣本公司面臨的環境不確定性存在一定差異。媒體關注度（Media）的標準差為1.099，最小值與最大值分別為2.773和8.365，說明媒體對不同樣本公司的關注存在不均衡現象。

（二）相關性分析

從表3相關性檢驗的結果可以看出，各變量間相關系數的絕對值均小于0.5，說明本文選取的變量較為合理，不存在共線性問題。樣本公司債務違約風險與環境不確定性、媒體關注度在1%水平顯著相關，控制變量中，凈資產收益率、資產規模、投資增長率與債務違約風險在1%水平顯著相關，第一大股東持股比例在10%水平顯著相關。

（三）回歸分析

1.環境不確定性對債務違約風險的影響。表4第（1）列的回歸結果主要驗證了環境不確定性對債務違約風險的影響。其中，環境不確定性（EU）與債務違約風險（Zscore）呈現出顯著的負相關關系（b=-0.088，p<0.01），說明樣本公司面臨的環境不確定性越大，Zscore值越低，樣本公司的債務違約風險越大，假設1得以驗證。控制變量方面，樣本公司的凈資產收益率（ROE）和第一大股東持股比例（Top1）與Zscore呈現顯著的正相關關系（p<0.01），即盈利能力越強、第一大股東持股比例越高，樣本公司的債務違約風險越小;企業規模（Size）、投資增長率（Igr）和Zscore呈現顯著負相關關系（p<0.01），即企業規模越大，投資增長率越高，企業的債務違約風險越大。

2.媒體關注度對環境不確定性與企業債務違約風險兩者關系的影響。上頁表4第（2）列的回歸結果主要驗證了媒體關注度對環境不確定性與企業債務違約風險兩者關系的調節效益。其中，債務違約風險（Zscore）與媒體關注度和環境不確定性的交乘項（EU*Media）呈現出顯著的正相關關系（b=0.022，p<0.05），說明媒體關注在環境不確定性與債務違約風險的關系中起到了負向調節作用，證明了獲得較高的媒體關注度，可以緩解環境不確定性所導致的企業債務違約風險的增加，假設2得以驗證。

3.企業產權性質的差異對回歸結果的影響。上頁表4第（3）列和第（4）列分別列示了國企和非國企的回歸分析結果，說明無論是在國有企業還是在非國有企業中，環境不確定性與企業債務違約風險都呈現出顯著的負相關關系（p<0.01），即不論產權性質有何差異，環境不確定性都會導致企業債務違約風險的增加。不同的是，在國有企業中，環境不確定性與媒體關注度的交乘項（EU*Media）與企業債務違約風險呈現顯著的正相關關系（b=0.032，p<0.01），即在不確定的環境中，媒體關注度能夠有效削弱國有企業的債務違約風險。而在非國有企業中，這種調節作用并不顯著（p>0.1）。這也說明了，民營企業所面臨的經營困境并沒有隨著媒體關注度的提高而獲得有效改善。媒體關注度的調節作用在國有企業中體現得更加明顯，假設3得以驗證。

（四）穩健性檢驗

本文主要通過改變樣本公司變量的度量方法進行穩健性檢驗，具體包括：（1）計算環境不確定性時采用的是申慧慧（2010）提出的經行業調整的過去5年的銷售收入的標準差，在穩健性檢驗中采用的是江偉等（2018）提出的樣本公司近三年主營業務收入增長率的標準差。（2）按照降序對樣本公司媒體關注度水平進行平均分組，用虛擬變量作為媒體關注度的替代指標進行交乘。（3）按照樣本公司當年是否發生了債務違約事件進行賦值，產生的虛擬變量作為樣本公司債務違約風險的替代變量。穩健性檢驗結果與本文的實證分析結果基本一致。

五、研究結論與政策建議

根據實證檢驗結果，本文得出以下研究結論：第一，我國上市公司的債務違約風險處于較高水平，大部分公司的財務狀況受困于經營環境不確定的影響而處于不穩定階段，且上市公司之間的差異較大。第二，環境不確定性會顯著增加企業的債務違約風險，這一結果在國企和非國企中均有所體現。第三，媒體關注度在環境不確定性對企業債務違約風險的影響中起到了顯著的調節效應，并且該調節效應在國有企業中體現得更為顯著。

對此，本文提出如下政策建議：（1）對我國企業債務違約風險現狀要有足夠的警覺和重視。從政府監管部門到企業經營者均應采取措施進行應對，逐漸降低我國企業的債務違約風險。政策層面，2019年12月6日，中共中央政治局召開會議，將“六穩”和“防風險”作為下一年度的重點工作任務，顯示出中央對于防范化解企業債務風險的決心。企業管理層應當在經營過程中避免高風險的投機行為，關注供應鏈管理，著力提高企業的核心競爭力，控制債務違約風險。（2）政府應當采取措施改善企業經營環境的不確定性。當前我國企業所面臨的環境不確定性有所提升，在經濟下行壓力持續增加的宏觀環境下，政府應當發揮“有形之手”的調節作用，綜合運用財政政策，包括減稅降費、增加重點領域專項支出等;合理利用貨幣政策，包括保持流動性合理充裕、降低社會融資成本等，以緩解非國有企業的經營困境，逐漸改善企業的經營環境。（3）重視和認可媒體的治理作用。通過媒體關注促使企業關注自身的信譽形象，提高企業的債務履約能力。進一步地，未來媒體應更多關注非國有企業的信息披露，增強對非國有企業的外部監督，將其調節作用延伸至非國有企業中。

【主要參考文獻】

[ 1 ] Ghosh D，Olsen L.Environmental Uncertainty and ManagersUse of Discretionary Accruals[J].Accounting Organizations & Society，2009，34（02）：188-205.

[ 2 ] Yu F.Analyst Coverage and Earnings Management[J].Journal of Financial Economics，2008，88（02）：245-271.

[ 3 ] 馮麗艷，肖翔，張靖.企業社會責任影響債務違約風險的內在機制——基于經營能力和經營風險的中介傳導效應分析[J]. 華東經濟管理，2016，30（04）：140-148.

[ 4 ] 江偉，孫源，胡玉明.客戶集中度與成本結構決策——來自中國關系導向營商環境的經驗證據[J].會計研究，2018，（11）：70-76.

[ 5 ] 林鐘高，鄭軍，卜繼栓.環境不確定性、多元化經營與資本成本[J].會計研究，2015，（02）：36-43+93.

[ 6 ] 申慧慧，吳聯生.產權性質、環境不確定性與會計信息的治理效應[J].會計研究，2012，（08）：8-16+96.

[ 7 ] 姚立杰，羅玫，夏冬林.公司治理與銀行借款融資[J].會計研究，2010，（08）：55-61+96.

[ 8 ] 牛建波，趙靜.信息成本、環境不確定性與獨立董事溢價[J].南開管理評論，2012，15（02）：70-80.

[ 9 ] 醋衛華，李培功.媒體監督公司治理的實證研究[J].南開管理評論，2012，15（01）：33-42.

[ 10 ] 李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國的經驗證據[J].經濟研究，2010，45（04）：14-27.

【基金項目】? ?2018—2019年度首都經濟貿易大學研究生科技創新資助項目。