美元加息對中國外匯儲備、人民幣匯率和貨幣發行影響的政策啟示

齊化川 中國人民大學

2020年上半年為對抗新冠疫情對自身經濟造成的巨大沖擊，緩解流動性壓力，美聯儲兩次緊急降息開啟全球寬松步伐，從而事實上終結了上一階段的加息周期。然而復盤研究美元上一加息周期，對我們理解美國貨幣政策對我國的影響仍然非常重要，而研究加息對我國貨幣環境的傳導機制，以及對我國特殊經濟發展節律可能造成的沖擊，都需要放在國際發展的大格局中加以剖析，現僅以管窺豹逐一分析。

一、美元加息的背景及動機

2006年春季美國次貸危機開始逐步顯現，2007年4月2日美國第二大次級抵押貸款公司―新世紀金融(New Century Financial Corp)破產，2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，8月6日房地產投資信托公司American Home Mortgage破產，2008年9月15日美國四大投行之一的雷曼兄弟破產，2009年6月1日美國通用汽車公司破產，這些成為此次危機的標志性事件。次貸危機引發的連鎖反應使全球主要金融市場出現流動性陷入恐慌性枯竭。在危機演化進程中，2008年1月22日美聯儲首先宣布緊急降息75個基點，至3.50%,這是美聯儲自1980年代以來降息幅度最大的一次。此后為共同應對危機，以美聯儲為首的西方各大央行對金融市場的動蕩作出明確的回應，接連宣布降息。我國為保持國內經濟穩定、保住出口馬車動力，同時考慮展現良好合作愿望和政治姿態，進而采取了與美國政府積極合作的態度和行動，在做出不貶值人民幣承諾的同時積極購買美國國債。兩相對比，可見美國資本對于國家核心利益的認識更加深刻，相關配套法律制度設計和細節操作更加精準完備，這是美國歷史上資本主義發展擴張逐步積累的成熟經驗，是我們需要研究和警惕的地方。

此后美國長期維持低利率狀態，就如同“只要水管夠，沙漠變綠洲”的簡單道理一般，美國經濟企穩、GDP穩步增長，CPI逐步回升；就業數據表現良好，失業率較低；10年期國債收益率處于較低水平。由于長期低利率引發的負面影響不斷顯現，主要是股市與實體經濟脫節，資產價格日益扭曲，寬松拉抬房價難以持久，失業率可能被低估，難以促進實體經濟和技術創新，退出量化寬松政策勢在必行。美聯儲2014年2月起啟動每月縮減購債100億美元行動，到2014年10月美聯儲正式宣布退出量化寬松政策，2015年開啟首次加息，2017年9月進行縮表。在市場對美元加息預期下，美元持續走強，美元匯率升值帶來外匯儲備中的非美元貨幣貶值，國際金融資產價格產生波動。從某種角度來說長于算計的美聯儲正是利用這種波動最大化自身的利益，從而實現對國際資產定價權的絕對掌控。

二、美元加息對我國外匯儲備的影響

根據國家外匯管理局官方數據表明，截至2020年5月末中國外匯儲備總量為32,298.81億美元。2000年以來得益于外貿順差，我國外匯儲備規模逐年穩步增長，先后于2006年10月、2009年4月、2011年3月分別突破1、2、3萬億美元關口；此后在2014年6月達到峰值，報39,932.13億美元，逼近4萬億美元關口，占當時全球外匯儲備總規模1/3。此后外匯儲備規模出現震蕩萎縮現象，2016年多次觸底逼近3萬億美元關口，而在2017年1月達到最低值，報30,895.58億美元。2014年以來數據顯示，中國外匯儲備下行趨勢與美聯儲加息周期高度相關。

2014年，美聯儲啟動退出量化寬松計劃，美聯儲通過一面不斷放風一面按兵不動的手段，既享受了美元加息預期的貨幣回流效應，又沒有給國內企業造成真實的貸款利息負擔，這也是美聯儲細節操作的精妙之處。由于市場應對美元加息預期的正向反饋，美元指數不斷走強，其他非美元貨幣相對走弱。導致我國外匯儲備中非美元貨幣外匯資產以美元計價產生賬面價值浮虧。與此同時，人民幣對美元也出現較強貶值預期。為提前對沖匯率風險，外貿領域經濟實體和部分高凈值居民出現買入美元避險的巨大現實需求，引發銀行和金融機構增加相應的外匯頭寸，使國家外匯儲備規模下行壓力增大。另外中國外匯儲備中美元資產所占權值最大，根據國家外匯管理局2019年7月28日公布的《國家外匯管理局年報（2018）》數據顯示，在我國外匯儲備貨幣結構中，美元資產占比從1995年的79%下降至2014年的58%，非美元貨幣資產同期從21%上升至42%。目前無法從官方渠道獲得近年準確數據，據估算約占規模60%左右，主要包括政府債券、機構債券和公司債券。中國外匯儲備美元資產中又以美國長期國債占絕大多數，剩余極小部分為短期國債和股權投資。美元加息帶動美國市場利率上行，國債收益率相應提高。由于債券收益率與價格負相關，國債收益率提高，國債市場價格下跌。由此引發外匯儲備中美元長期國債部分賬面價值下跌，中國為對沖風險連續減持了部分美元長期國債，使外匯儲備規模隨之下降。另外美元加息使資本收益率上升，使短期國債和股權投資收益上行，但對總體收益貢獻不大。

三、對人民幣匯率的影響

隨著我國不斷深化改革開放，對外開放的深度和廣度不斷擴大，對外經濟聯系日益緊密，國際貿易的參與者更加期望匯率保持相對穩定，避免劇烈波動，從而獲得穩定的收益和回報。從宏觀經濟層面，保持匯率穩定能夠樹立民眾對政府信心，避免出現銀行擠兌和資本外逃風險，杜絕匯率大幅波動嚴重沖擊實體經濟，為實現內外均衡創造有利條件。

從宏觀來看，離岸人民幣作為脫離在岸人民幣體系之外的特殊“商品”而言，不論其數量多么巨大，并非是不可捉摸的，只要能夠實施有效隔離和管控，離岸人民幣就同樣可以成為一種受供求關系影響的特殊商品，如同證券市場的股票一樣，只要作為母國的中央銀行或其他機構，針對離岸人民幣投放有效的交易工具，使這些趨利的游資形成特定的積聚吸附，多維度制造離岸人民幣的需求，我們就可以施加影響使其為我所用。這一點我們也可以參考美國對待歐洲美元制定的政策組合，這也是歐洲美元能夠因為美元加息而產生資本回流美國的制度成因，但這種機制的復雜性，背后需要的進出通道、配套市場、交易容量以及政策組合還需要認真學習和研究，當然前提還是實事求是、因勢利導，仔細甄別特定的年代背景和國際宏觀經濟狀況從而制定出配套的政策機制。

四、美元加息對我國貨幣發行的影響

進入經濟發展新常態以來，我國經濟規模較以往有大幅增長，基數日益增大，增速有所放緩，同時由于調整經濟結構需要，采取“騰籠換鳥”產業調整政策，新興產業尚未形成規模，使得我國經濟增速逐步放緩。鑒于這種狀況，我國施行穩健的貨幣政策同時保持適度寬松，在基礎利率上總體保持在較低水平，從而降低經濟實體債務負擔，避免陷入流動性缺乏陷阱。這反映我國與美國對利率不同的現實需求，一方面是經濟周期非同步，另一方面我國證券市場發育不夠成熟，間接融資也就是通過銀行借貸融資目前仍為經濟實體融資的首要渠道，而美國直接融資，也就是股權融資更為發達，這是現實國情和歷史演變造成的，我們要有清晰的理性的認識，并立足自身實際制定我國貨幣政策，使其真正為經濟發展和社會穩定服務。

在美元步入加息通道之后，人民幣立即面臨兩難選擇，其一是同步提高人民幣利率，降低流動性，將使實體經濟發展承壓，其二是放任人民幣貶值，這將有悖于維護幣值穩定的目標，同樣會對實體經濟發展造成沖擊。我國貨幣當局事實上陷入了蒙代爾不可能三角困境中，資本流動自由不受限制的情況下，將不可能兼顧匯率穩定與貨幣政策獨立。自美元加息以來，我國央行對降息降準管控更加謹慎，首先由于前期為促進我國經濟復蘇實施了較大幅度的降準降息，我國市場利率已處于低位，流動性相對適中，市場主體償債壓力不大，另一方面也表明短期內仍將重點關注匯率穩定目標，防范因貨幣政策寬松惡化人民幣貶值預期。

通過投放融資工具吸收離岸人民幣可以有效調節離岸人民幣匯率，提高做空人民幣成本，使離岸人民幣匯率發現機制更加優化。歷史數據表明，離岸市場與在岸市場人民幣匯率存在一定差價，且兩地人民幣隔夜拆借利率相關度不大，特別是在劇烈波動時連鎖反應較弱，這也說明中國貨幣當局能夠有效阻斷境內外人民幣混流，杜絕投機者短期套利。

綜上所述，在美元加息通道，人民幣持續貶值，外匯儲備不斷減少，外匯占款下降導致國內高能貨幣供給下降，使貨幣供應量成倍減少，為保持國內市場流動性，我國央行勢必采取措施對沖貨幣供應量下行趨勢。但又不能放任貨幣貶值，在流動性釋放與回收過程中，要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求，通過相機政策協調和投放工具操作，維持人民幣內外價值穩定，推動經濟社會繁榮穩定。