國企混合所有制改革的資本結構調整效應

摘要：國企改革應該從企業內部找原因，明晰企業自身的缺陷和不足，以混合所有制為方向，引入非國有資本參與，來完善國有企業資本結構。本文采用規范分析法與案例分析法相結合的研究方法，對國有企業混合所有制改革的資本結構調整效應進行了研究。研究發現：國企在混改過程中要注意避免所有制資本同股不同權，需要合理引進戰略投資者，實施股權激勵機制，有效的混改可以優化國有企業的資本結構，提高企業經營效益。

關鍵詞：國有企業;混合所有制改革;資本結構調整

一、國有企業混改中資本結構調整效應的相關概念與文獻回顧

（一）資本結構及資本結構調調整

對于資本結構的概念，學者們看法不一，爭論的焦點在于資本結構中是否應該涵蓋短期負債。現有關于資本結構概念的研究大致可總結為兩種觀點：廣義的觀點認為資本結構是指企業資本的構成及其比例，也就是說資本結構中不僅包含長期資本同時也包括短期資本（張兆國等，2016）;另一種觀點則認為由于流動資本總是處于不斷變化的過程中，穩定性較差，因而在資本結構中應僅包含長期資本，尤其是在負債部分不應包含流動負債，企業的最佳資本結構，就是使得企業價值最高時的權益資本與長期負債的比例。

資本結構調整被認為是企業資本結構的一種修訂，通常是指在不影響總股本的前提下，對企業的債務和股權結構進行重新組合，目的在于，使企業達到或接近目標資本結構。這是因為在經營發展過程中，由于種種原因，企業會不可避免的偏離最優負債水平，然而，企業為了實現價值最大化，不會讓其資本結構長期偏離其最優杠桿水平的，它們會在經營過程中不斷對自身資本結構進行調整，來達到或接近目標資本結構。由此可見，企業資本結構是一個動態調整過程。

（二）國有企業混合所有制改革與資本結構選擇的關系

資本結構既規定著企業剩余索取權的分配，也規定著企業控制權的分配。根據黨的十八屆三中全會的《決定》，混合所有制是指國有資本、集體資本、非公有資本等資本的交叉持股、相互配合。從這種意義上講，混合所有制改革作為對資本組織形式的選擇，實際上是對股權結構或資本結構的重構（張卓元，2014）。按照現代企業制度的要求，建立現代企業制度的核心，就是需要企業建立一種投資主體多元化的產權制衡機制，按照這一要求，國有企業可以通過混合所有制改革對資本結構所進行重構，以實現股權多元化，來解決國有資本的所有者缺位和“一股獨大”問題，從而充分發揮公司治理結構的作用（楊紅英和童露，2015）。

實現混合所有制改革主要有兩個路徑。一是實施管理層持股，使管理層與股東利益更趨于一致，從而減少兩權分離導致的代理成本，有助于融資活動的開展（黃速建，2014），一般來說，管理層持股比例越高，企業的資本結構就越優;二是推行資產證券化，即將未來能產生穩定現金流的資產形成一個特定資產組，再以特定資產組為載體向投資者發行可交易證券。資產證券化可以向市場傳遞企業資產質量較好的積極信號，同時也能集中各種資產，使現金流不受管理層控制，混合所有制改革推行這一融資方式，可以減少對傳統融資方式的依靠，優化了企業的融資結構。

（三）國有企業混合所有制改革中資本結構的調整效應

國有企業主要存在兩個方面的問題：一是行政上的“政企不分”問題，國有企業受政府干預較大;二是產權上的“內部人控制”問題，使國有企業經營效率低下。企業資本結構規定著企業所有權的分配，是企業治理結構的重要組成部分，企業治理結構是否完善，在很大程度上取決于企業資本結構是否合理。可見要提高國有企業治理的有效性，就需要合理地選擇國有企業的資本結構，以發揮資本結構的治理作用。在現代市場經濟的條件下，債務和股權不應僅被看作是融資工具，更應被看作是治理機制，給予管理者以控制權或激勵并不重要，重要的是要選擇合理的資本結構（Hart，1995）。總之，只有通過完善國有企業資本結構，發揮資本結構的治理作用，才有可能從根本上解決國有企業治理效率低的問題，達到國有企業混合所有制改革的目的。

二、Y集團混改中資本結構調整效應的案例研究

（一）Y集團混合所有制改革的背景和過程

Y集團所屬行業發生重大改革，主營業務被取消，導致Y集團的經營出現問題。在當時的環境下，Y集團要想繼續存續下去，除了完善企業內部治理結構外，最好的方式是引入外部資源進行整合。經過三年談判，Y集團與民營企業Z集團達成一致意見，進行混合所有制改革。2003年1月，Y集團以分銷與零售業務作為混合所有制改革試點，與Z集團子公司合資成立新企業。在接下來六年內Y集團逐步實現混合所有制改革，至2009年9月合資企業在香港聯交所上市，Z集團參與完成了Y集團旗下兩家公司的混合所有制改革。

（二）Y集團混合所有制改革前后資本結構的比較

國有企業進行混合所有制改革，引入了非公有資本機構投資者和外商投資者，使得國有企業股權結構更加多元化，在一定程度上解決了國有企業“一股獨大”引起的一系列問題。Y集團的混合所有制改革也是組建了國有企業、民營資本、外資資本的混合資本，在戰略投資者的選擇上，以產業聯合為主導，尋求業務的拓展，避免過多企業對經營業務的干涉，保障企業經營的高效性和獨立性。Y集團的混合所有制改革，充分利用了各方企業在技術、管理、資源和創新方面的優勢，取長補短，促進了國有資產的保值增值，實現了各方企業的互利共贏。隨著公司經營規模的擴張和合并范圍的增加，Y集團的資產規模出現大幅增長，從Y集團的財務報表可以看出，企業總資產、總負債、所有者權益（含少數股東權益）呈逐年增長趨勢。2008 年至 2010 年末企業長期資本化比率降低，原因在于2009年和 2010 年公司上市，公司股東權益大幅增長，從而導致公司長期資本化比率降低。同時由于公司業務規模不斷擴大，負債規模也不斷擴大，所以資產負債率保持在較高水平。總體來說，公司混改前后資產規模和所有者權益都在不斷擴張。

國有企業混合所有制改革與企業資本結構的選擇緊密相關。優化企業的資本結構是企業進行混合所有制改革的重要切入點，通過調整國有企業資本結構，企業治理結構也可以得到健全，同時也可以促進混合所有制的深化改革，建立現代化的產權制度。

三、Y集團混合所有制改革的案例啟示

短期來看，混和所有制改革有助于引進資金，降低企業的財務風險，提升國有資本的活力和運行效率，從而增強企業競爭力;長期來看，混改打破了國有股一股獨大的局面，國資、民資、外資各方利益主體相互制衡，使企業的公司治理結構更加合理。本文通過分析Y集團的混改案例，得出了一些啟示，以期為國有企業進行混合所有制改革提供一定的經驗借鑒和實踐參考。

（一）避免不同所有制資本同股不同權

在改革過程國企往往需要引進民間資本、外資或者其他機構投資者等，以求在為企業籌集大量資金的同時優化公司的資本結構，但是很多企業在對非國有資本存在權利限制，如限制非國有資本參與公司的管理經營或限制非國有資本的表決權、認股權等，這種不公平對待會在某種程度上挫傷非國有資本控制人參與混合所有制改革的積極性。所以在引進非國有資本時，要公平對待不同所有制的資本，既要維護國有資本利益，也要維護民營資本利益，特別是要維護小股東利益。

（二）實施股權激勵機制

Y集團進行混改后，于2016年8月18日的股東大會上提出，關于建議實施限制性股票激勵計劃，旨在進一步完善公司治理結構，建立并不斷完善股東、經營層和執行層的利益均衡機制，同時還可以提高管理層和核心員工努力提高企業經營效益的積極性，推動公司戰略實施和可持續發展。股權激勵一般分為兩個層面：一是員工股權激勵，二是管理者股權激勵。一個企業最基本最重要的資本就是人力資本，它包括每個員工的表在能力和潛在能力，國有企業通過股權激勵機制可以最大程度的釋放員工的潛在性和隱蔽性，讓人力資本發揮最大的專用性。而企業管理層持股，可以將經營者與企業聯系在一起，使經營者的利益和企業目標緊緊結合在一起，從而可以有效的緩解管理者的代理問題。

（三）合理選擇戰略投資者

引進合理的戰略投資者是我國國有企業進行混合所有制改革的一個重要原因，國有企業混合所有制改革引進戰略投資者有利于國有企業補充現金資產、優化股權結構、完善企業的治理結構。Y集團的混合所有制改革中，引進了社會保險基金等投資機構，打破了國有企業一股獨大的局面，將機構投資者的優勢資源帶進企業并與企業的優勢資源相融合，彌補了企業短缺資源造成的短板。在企業的經營過程中，由于戰略投資者共享了國有企業的經濟效益和經營風險，有助于將戰略投資者優秀的管理團隊和內部治理機制引入國有企業，從而完善企業的股權結構，優化企業資源的配置。同時，戰略投資者進入國有企業，可以獲得國有企業的優勢資源和經營管理機制，擴大企業自身的發展規模，促進自身企業的跨越式成長，可見，通過混合所有制改革引進合理的戰略投資者可以實現雙贏的局面。

參考文獻：

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作者簡介：明月（1996-）;女，湖北經濟學院2018級MPAcc碩士，主要研究方向為公司理財。

基金項目：2019年湖北經濟學院研究生科研項目“國企混合所有制改革的資本結構調整效應”

（作者單位：湖北經濟學院）