企業(yè)金融化、盈余管理動(dòng)機(jī)與異質(zhì)性研發(fā)投資

成力為 許彪

摘 要： 基于實(shí)體產(chǎn)業(yè)低回報(bào)率導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛擬化，研究企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投資的作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投資具有擠出效應(yīng);金融化對(duì)應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展的擠出效應(yīng)顯著，而對(duì)基礎(chǔ)研究的影響并不顯著。通過引入機(jī)制效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)盈余管理動(dòng)機(jī)存在時(shí)，企業(yè)存在顯著的減少應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資提高企業(yè)營(yíng)收的動(dòng)機(jī)，高盈余管理動(dòng)機(jī)的企業(yè)進(jìn)一步通過提高金融投資配置比例來擠出應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資資金。

關(guān) 鍵 詞： 異質(zhì)性研發(fā)投資;企業(yè)金融化;盈余管理

DOI： 10.16315/j.stm.2020.02.002

中圖分類號(hào)： F626.21? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：? A

Corporate financialization， earnings management motivation and

heterogeneity R&D investment

CHENG Li-wei， XU Biao

（School of Economics and Management， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China）

Abstract： Based on the virtualization of the real economy caused by the low return rate of the real economy， this paper studies the mechanism of corporate financialization on heterogeneous R&D investment. This paper finds that corporate financialization has a crowding-out effect on R&D investment. At the same time， the effect of corporate financialization on the application research and experimental development is significant， but the impact on basic research is not significant. By introducing the mediation effect model， we finding out that when the earnings management motive exists， the enterprise has significant motives to reduce the application research and experimental development investment to improve the revenue of the enterprise. Enterprises with high earnings management motives further squeeze out applied research and experimental development investment by increasing the proportion of financial investment allocation.

Keywords： heterogeneity; R&D investment; corporate financialization; earnings management

基礎(chǔ)研究不僅是顯性信息的源泉，而且指明新的創(chuàng)新方向和國(guó)家的科技發(fā)展路線，對(duì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能動(dòng)性和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)意義重大。衛(wèi)平等[1]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)基礎(chǔ)研究投入比例相對(duì)偏低，應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展短期技術(shù)效益明顯。在此背景下，企業(yè)管理者對(duì)短期效益的追逐必將影響企業(yè)對(duì)異質(zhì)性研發(fā)投資的決策。金融資產(chǎn)回報(bào)率持續(xù)走高和實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)涉足金融部門，導(dǎo)致金融化格局的形成。適度的金融資產(chǎn)投資有利于改善企業(yè)盈利狀況，但金融資產(chǎn)投資占用企業(yè)過多創(chuàng)新資源時(shí)，將導(dǎo)致研發(fā)投資資金供給不足，不利于企業(yè)內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新能力提升，甚至使實(shí)體企業(yè)衰落[2]。企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投資是平滑效應(yīng)還是擠出效應(yīng);金融化對(duì)基礎(chǔ)研究的影響是否顯著;企業(yè)是否通過金融化進(jìn)行盈余管理;面臨不同市場(chǎng)化程度的企業(yè)是否在金融化和研發(fā)投資的選擇上有所差異;研究這些問題，對(duì)于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和突破企業(yè)轉(zhuǎn)型困境具有重要意義。

2012年12月19日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布規(guī)定要求上市公司暫時(shí)閑置的募集資金可進(jìn)行現(xiàn)金管理，其投資產(chǎn)品包括固定收益類國(guó)債以及其他投資產(chǎn)品，很大程度上導(dǎo)致非金融企業(yè)金融化程度自2012年第4季度開始的抬升趨勢(shì)。2017年2月17日，為規(guī)范和引導(dǎo)上市公司理性融資，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的財(cái)務(wù)性投資的情形。這一政策的實(shí)施象征著對(duì)非金融企業(yè)金融化的嚴(yán)格監(jiān)管，意味著對(duì)大量脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金強(qiáng)監(jiān)管。本文基于外部政策沖擊下上市公司金融化程度提高這一客觀事實(shí)，選取政策期內(nèi)（2012—2016年）我國(guó)滬深兩市上市公司A股季度數(shù)據(jù)，通過依托于“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的PSM-DID模型研究企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投資的影響，并闡明了如下問題：第一，我國(guó)上市公司研發(fā)投入與企業(yè)金融化之間是平滑效應(yīng)還是擠出效應(yīng);第二，企業(yè)金融化對(duì)基礎(chǔ)研究和應(yīng)用開發(fā)研究有何影響;第三，高盈余管理動(dòng)機(jī)的上市公司是否加劇了異質(zhì)性研發(fā)投資的擠出效應(yīng);第四，將公司按照市場(chǎng)環(huán)境、現(xiàn)金流流動(dòng)性分類以驗(yàn)證不同類型的公司異質(zhì)性研發(fā)投資和金融化程度是否存在差異。

本文創(chuàng)新點(diǎn)與研究意義主要體現(xiàn)在：第一，本文基于企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投資影響關(guān)系的探索，不僅驗(yàn)證了上市公司企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而且從異質(zhì)性研發(fā)投資的角度說明了企業(yè)金融化的影響，為企業(yè)配置投資資金提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，本文首次從政策評(píng)價(jià)的角度對(duì)企業(yè)金融化、研發(fā)投資和企業(yè)盈余管理的處理效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)填補(bǔ)了相關(guān)文獻(xiàn)的空白，為未來企業(yè)金融資產(chǎn)配置、提高上市公司基礎(chǔ)研發(fā)比重和提高上市公司經(jīng)營(yíng)審慎性提供了直接經(jīng)驗(yàn)支持。第三，本文從企業(yè)面臨的市場(chǎng)化程度和現(xiàn)金流約束入手，驗(yàn)證了不同類型研發(fā)投資和企業(yè)金融化情況是否存在差異，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和政策制定者提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第四，從盈余管理動(dòng)機(jī)這一新的視角研究企業(yè)金融化對(duì)異質(zhì)性研發(fā)投資的影響，從而拓展企業(yè)研發(fā)投資的研究框架，豐富了這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

1 文獻(xiàn)綜述與理論分析

1.1 文獻(xiàn)綜述

1.1.1 企業(yè)金融化對(duì)異質(zhì)性研發(fā)投資的影響

企業(yè)金融化是指企業(yè)把更多的資源投資于金融資產(chǎn)的行為和趨勢(shì)。近年來，金融化和研發(fā)投資一直是學(xué)界研究的熱點(diǎn)，過往的研究主要以宏觀層面角度闡述金融化對(duì)研發(fā)投資的影響，大多研究證實(shí)過度金融化將使得產(chǎn)業(yè)重心從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)部門，形成產(chǎn)業(yè)空心化進(jìn)而削弱制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)[3]。微觀層面的企業(yè)金融化主流觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投資表現(xiàn)出“擠出效益”。張成思等[4]指出經(jīng)濟(jì)金融化顯著降低企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率，并弱化了貨幣政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果;同時(shí)，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配也抑制實(shí)業(yè)投資，這種抑制效應(yīng)隨著金融化程度的提升而增強(qiáng)。許罡等[5]發(fā)現(xiàn)公司金融化與研發(fā)投資強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，且長(zhǎng)期投資型金融化的研發(fā)投資擠占效應(yīng)比短期投機(jī)型金融化更顯著。

長(zhǎng)期以來，基礎(chǔ)研究的突破往往意味著重大技術(shù)創(chuàng)新機(jī)會(huì)。我國(guó)基礎(chǔ)研究的開展以高校、研究與開發(fā)機(jī)構(gòu)為絕對(duì)主導(dǎo)，企業(yè)進(jìn)行基礎(chǔ)研發(fā)的動(dòng)機(jī)弱。基礎(chǔ)研究投入巨大，周期漫長(zhǎng)，且其成果具有公共物品的屬性，進(jìn)一步降低了企業(yè)基礎(chǔ)研究的能動(dòng)性。企業(yè)金融化具有提升短期業(yè)績(jī)、平滑公司營(yíng)業(yè)收入的優(yōu)勢(shì)，卻在一定程度上抑制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和開展研發(fā)活動(dòng)的能動(dòng)性。應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展為企業(yè)帶來當(dāng)前或短期技術(shù)效益，短期內(nèi)金融資產(chǎn)與應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投入存在替代關(guān)系，企業(yè)金融化對(duì)應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展的擠出效應(yīng)更明顯[6]。

1.1.2 企業(yè)金融化對(duì)盈余管理動(dòng)機(jī)的影響

盈余管理是企業(yè)管理層通過靈活運(yùn)用會(huì)計(jì)方法或者調(diào)整真實(shí)交易來改善財(cái)務(wù)報(bào)表以改變利益相關(guān)者對(duì)公司營(yíng)收的理解或影響以報(bào)告盈余為基礎(chǔ)的合約[7]。實(shí)體企業(yè)金融化投資依托于極強(qiáng)的流動(dòng)性和超額的收益率，加之金融資產(chǎn)在會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量上存在特殊性，管理層存在利用金融化便捷地實(shí)施盈余管理的動(dòng)機(jī)[8]。吳戰(zhàn)篪等[9]指出上市公司通過出售時(shí)機(jī)的選擇對(duì)已實(shí)現(xiàn)證券投資收益存在進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。葉建芳等[10]的研究表明在持有期間，盈利情況不好的公司，會(huì)利用處置可供出售金融資產(chǎn)進(jìn)行盈余管理;盈利情況好的公司，則傾向于將可供出售金融資產(chǎn)中含有的作為資本公積的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)留存到以后年度實(shí)現(xiàn)。

1.1.3? 基于盈余管理動(dòng)機(jī)的企業(yè)金融化對(duì)異質(zhì)性研發(fā)投資的影響

監(jiān)管環(huán)境的變化在一定程度上誘導(dǎo)了公司盈余管理方式的轉(zhuǎn)變。近年來，隨著上市公司信息披露質(zhì)量要求的提高以及公司治理狀況的改善，企業(yè)通過會(huì)計(jì)方法進(jìn)行盈余管理顯著下降[11]。John等[12]對(duì)公司管理層的問卷調(diào)查結(jié)果顯示為實(shí)現(xiàn)盈余目標(biāo)，80%的財(cái)務(wù)總監(jiān)會(huì)選擇減少研發(fā)和廣告支出。企業(yè)金融化導(dǎo)致的盈余管理動(dòng)機(jī)的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)通過減少研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)管理層盈余目標(biāo)和股東價(jià)值最大化。鮮有文獻(xiàn)進(jìn)一步將企業(yè)金融化拓展到盈余管理動(dòng)機(jī)探尋企業(yè)金融化對(duì)異質(zhì)性研發(fā)投資的影響，也沒有將企業(yè)金融化與政府宏觀政策聯(lián)系起來驗(yàn)證政策的實(shí)施是否對(duì)其盈余管理動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響。

1.2 研究假設(shè)

1.2.1 企業(yè)金融化與異質(zhì)性研發(fā)投資

研發(fā)投資所需資金量大、周期性長(zhǎng)和公共商品屬性等特點(diǎn)，使企業(yè)面臨著研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題。高調(diào)整成本和不確定的融資來源制約著企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投資具有重大的推動(dòng)作用[13]。企業(yè)金融化作為金融發(fā)展的衍生產(chǎn)物，對(duì)創(chuàng)新發(fā)展存在顯著地影響。目前學(xué)界普遍認(rèn)為非金融部門企業(yè)進(jìn)行金融化主要產(chǎn)生2種效應(yīng)：擠出效應(yīng)和平滑效應(yīng)。戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)觀點(diǎn)基于企業(yè)的現(xiàn)金流約束角度，認(rèn)為目前中國(guó)的上市公司在缺少債務(wù)融資的支持下，研發(fā)資金主要來源于內(nèi)部現(xiàn)金流。企業(yè)傾向于通過金融化所得收益進(jìn)行內(nèi)部現(xiàn)金流平滑，通過金融部門收益反哺企業(yè)研發(fā)投入部門。這一動(dòng)機(jī)下平滑效應(yīng)起主導(dǎo)作用并弱化了企業(yè)短期業(yè)績(jī)因素，通過企業(yè)金融化提高研發(fā)創(chuàng)新水平，并更加關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，提高對(duì)基礎(chǔ)研究的支出，企業(yè)金融化對(duì)基礎(chǔ)研究的促進(jìn)作用更加顯著，表現(xiàn)為“平滑效應(yīng)”。委托—代理理論認(rèn)為管理層存在利益最大化和股東價(jià)值最大化問題，金融化將使得企業(yè)的投資視野短期化。企業(yè)管理者和大股東出于降低私人成本的考慮，也不愿意將這些資金投資于主業(yè)，更可能選擇繼續(xù)投資到短期收益高的金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域，以期獲得管理權(quán)私利和控制權(quán)私利[14]。這一動(dòng)機(jī)下擠出效應(yīng)起主導(dǎo)作用并強(qiáng)化了企業(yè)短期業(yè)績(jī)因素，通過企業(yè)金融化擠出研發(fā)投資資金，并更加關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績(jī)，提高具有短期技術(shù)效益的應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投入，將管理層利益最大化，表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”。基于以上分析，本文提出假設(shè)H1：

H1a：企業(yè)金融化顯著提高上市公司研發(fā)投資，金融化對(duì)基礎(chǔ)研究投資的平滑效應(yīng)顯著，而應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展與企業(yè)金融化的關(guān)系并不顯著;

H1b：企業(yè)金融化顯著降低了上市公司研發(fā)投資，金融化對(duì)應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資的擠出效應(yīng)顯著，而基礎(chǔ)研究與企業(yè)金融化的關(guān)系并不顯著。

1.2.2 企業(yè)金融化與盈余管理動(dòng)機(jī)

無論是虧損公司，還是盈利公司的盈余管理都相當(dāng)倚重于非經(jīng)常性損益。前者主要是為了實(shí)現(xiàn)扭虧和避免虧損等， 后者則是為了平滑利潤(rùn)和避免利潤(rùn)下降。企業(yè)管理層對(duì)可供出售金融資產(chǎn)相關(guān)損益對(duì)其利潤(rùn)的影響具有較強(qiáng)的控制能力。一方面，可以防止持有期間公允價(jià)值波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響;另一方面，可以在需要時(shí)，動(dòng)用可供出售金融資產(chǎn)這個(gè)利潤(rùn)蓄水池影響企業(yè)利潤(rùn)。市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)壓力導(dǎo)致了制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑，通過技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)也受到企業(yè)內(nèi)外部融資約束的限制和企業(yè)面臨高風(fēng)險(xiǎn)的制約。企業(yè)進(jìn)入金融市場(chǎng)進(jìn)行短期交易卻能帶來豐厚回報(bào)，當(dāng)企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)距離管理層獎(jiǎng)金激勵(lì)的目標(biāo)盈余水平較近時(shí)，管理層可能通過企業(yè)金融化的方式增加盈余的方法和手段來達(dá)到目標(biāo)盈余水平進(jìn)而獲得獎(jiǎng)金。基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：

H2：企業(yè)金融化顯著提高其盈余管理的動(dòng)機(jī)。

1.2.3? 基于盈余管理動(dòng)機(jī)中介效應(yīng)的企業(yè)金融化對(duì)異質(zhì)性研發(fā)投資的影響

管理層可能出于薪酬契約和利益最大化目的操縱經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來調(diào)整交易并影響報(bào)告盈余。企業(yè)金融化增加了操縱性應(yīng)記利潤(rùn)，為管理者提供了更加靈活的利潤(rùn)操縱空間，提高了其盈余管理的動(dòng)機(jī)。實(shí)體企業(yè)管理者通過不同部門回報(bào)率的比較，并審視研發(fā)投資對(duì)企業(yè)的影響與其利益最大化和股東權(quán)益最大化是否一致，削減研發(fā)投入以滿足資本市場(chǎng)的需求和薪酬契約的約束[15]。同時(shí)，企業(yè)金融化這一短視行為增加了企業(yè)的投資回報(bào)率，迎合了企業(yè)高管的目標(biāo)，導(dǎo)致其更加關(guān)注短期業(yè)績(jī)和短期技術(shù)效益，當(dāng)研發(fā)投資產(chǎn)出下降時(shí)，企業(yè)自發(fā)地降低短期技術(shù)創(chuàng)新投入，主動(dòng)減少應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投入以滿足或最大化各關(guān)聯(lián)集團(tuán)的利益。短期內(nèi)，應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投入可以衡量企業(yè)研發(fā)投資，即企業(yè)的研發(fā)投資水平越高，在財(cái)務(wù)上可能表現(xiàn)為更高的應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投入。通過公司經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，將盈余管理、企業(yè)金融化和應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投入的結(jié)合起來。基于以上分析，本文提出假設(shè)H3：

H3：盈余管理動(dòng)機(jī)存在時(shí)，企業(yè)存在顯著的減少應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資的來提高企業(yè)營(yíng)收的動(dòng)機(jī)。

1.2.4 市場(chǎng)化進(jìn)程異質(zhì)性

由于政策、地理、交通、歷史等因素的影響，中國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在明顯的差異。在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，地區(qū)金融抑制性強(qiáng)，治理環(huán)境差，信貸配給行為更為嚴(yán)重，導(dǎo)致不同類型的企業(yè)面臨著不同程度的融資約束。處于市場(chǎng)化程度高地區(qū)的企業(yè)能夠從以商業(yè)銀行為主體的金融體系中募集到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的全部甚至超額資金，有較強(qiáng)的投資能力和較低的盈余管理動(dòng)機(jī)，而市場(chǎng)化程度低地區(qū)的企低企業(yè)面臨的不確定性更大，融資約束更強(qiáng)，投資能力相對(duì)不足，但企業(yè)高層有更大的動(dòng)機(jī)去進(jìn)行盈余管理以增加企業(yè)的融資能力。基于以上分析，本文提出假設(shè)H4：

H4：市場(chǎng)化程度高地區(qū)的企業(yè)相較于市場(chǎng)化程度低地區(qū)的企業(yè)，盈余管理動(dòng)機(jī)存在時(shí)，基于應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資提高企業(yè)營(yíng)收的動(dòng)機(jī)越弱。

1.2.5 現(xiàn)金流約束異質(zhì)性

目前中國(guó)的上市公司在缺少債務(wù)融資的支持，研發(fā)資金主要來源于內(nèi)部現(xiàn)金流和股票融資。無論是現(xiàn)金持有的“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”還是大股東或管理層的“機(jī)會(huì)主義”掏空動(dòng)機(jī)，研發(fā)投資受公司現(xiàn)金流流動(dòng)性影響將更敏感。盧馨等[16]基于融資約束理論認(rèn)為，較高的現(xiàn)金持有量有助于企業(yè)對(duì)那些增加公司價(jià)值的投資項(xiàng)目繼續(xù)提供資金支持，從而避免因現(xiàn)金流不足而引起企業(yè)投資不足的發(fā)生。內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性往往決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)的變現(xiàn)能力以及企業(yè)的償債能力，流動(dòng)性強(qiáng)的企業(yè)在創(chuàng)新時(shí)機(jī)和創(chuàng)新能力上有著巨大的主動(dòng)性，對(duì)上市公司的研發(fā)投資有巨大的影響。內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性可以降低企業(yè)面臨的融資約束，低融資約束引發(fā)了企業(yè)盈余操控成本下降，從而對(duì)企業(yè)的盈余管理動(dòng)機(jī)起到了促進(jìn)作用[17]。基于以上分析，本文提出假設(shè)H5：

H5：內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性高的企業(yè)相較于內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性低的企業(yè)，盈余管理動(dòng)機(jī)存在時(shí)，基于應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資提高企業(yè)營(yíng)收的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

本文研究框架，如圖1所示。

2 樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

2.1 企業(yè)金融化的度量——Penman-Nissim框架

目前，學(xué)界公認(rèn)的企業(yè)金融化度量方法為Penman和Nissim提出的財(cái)務(wù)分析框架，利用企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)金融化程度，根據(jù)Orhangazi[18]、Penman等[19]、宋軍等[20]的做法，本文的金融資產(chǎn)包括3種類型，表示為

Finit=Fin_trit+Fin_loit+Fin_prit。

其中：Fin_trit表示上市公司i的t時(shí)間季度報(bào)表披露的交易類金融資產(chǎn)，包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資凈值、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期債權(quán)投資等;Fin_loit表示發(fā)放貸款及墊款凈額;Fin_prit表示投資性房地產(chǎn)凈額。

2.2 PSM傾向得分匹配法

傾向得分匹配法將影響異質(zhì)性研發(fā)投資和企業(yè)金融化的主要因素轉(zhuǎn)化為接受處理的條件概率，并據(jù)此為每個(gè)金融化的上市公司（實(shí)驗(yàn)組）匹配與之相似的未金融化的企業(yè)（對(duì)照組），因?yàn)閷?shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)除了在是否金融化方面不同，在其他方面都最為接近，所以2組上市公司在當(dāng)期進(jìn)行金融化情況產(chǎn)生的研發(fā)投資差異就是企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，同時(shí)也在一定程度上消除雙重差分估計(jì)模型的內(nèi)生性問題，能夠有效地評(píng)估企業(yè)金融化與研發(fā)投資的相關(guān)關(guān)系。使用PSM法時(shí)，從樣本上市公司中篩選成2類上市公司作為分析對(duì)象：實(shí)驗(yàn)組，上市公司當(dāng)期金融化的公司;對(duì)照組，上市公司當(dāng)期未金融化的公司。根據(jù)目前學(xué)術(shù)界對(duì)上市公司普遍的評(píng)價(jià)指標(biāo)，考慮到上市公司進(jìn)行金融化的動(dòng)因，本文采用Rosenbaum等提出的PSM傾向得分匹配法，從固定資產(chǎn)凈值率、公司規(guī)模、杠桿率、現(xiàn)金流約束、ROA、企業(yè)成長(zhǎng)性等6個(gè)可觀測(cè)指標(biāo)對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組上市公司進(jìn)行匹配，可觀測(cè)指標(biāo)的數(shù)值時(shí)期為2012年第3季度。

PSM傾向得分匹配法思想源于匹配估計(jì)量，基本思路為在對(duì)照組未金融化的上市公司中找到某個(gè)企業(yè)k，使其與金融化的實(shí)驗(yàn)組上市公司i的可觀測(cè)指標(biāo)盡可能相似匹配，即xi=xk，當(dāng)上市公司的個(gè)體特征對(duì)于是否金融化的作用完全取決于可觀測(cè)的控制變量時(shí)，上市公司i和上市公司k金融化的概率相近。不過，直接匹配的方法可能遇到數(shù)據(jù)稀疏的問題，即很難找到與xi相近的xk與之匹配[21]。PSM傾向得分匹配法通過對(duì)可觀測(cè)的控制變量進(jìn)行傾向得分p的計(jì)算，并通過傾向得分將實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組上市公司相似程度高的兩者進(jìn)行匹配。值得注意的是，傾向得分p的取值是一組介于[0，1]之間的一維變量，克服了數(shù)據(jù)稀疏和匹配不成功等問題，更有效地計(jì)算匹配估計(jì)量并將上市公司進(jìn)行匹配。

2.3 雙重差分估計(jì)（DID）

將經(jīng)過PSM傾向得分匹配法處理后的實(shí)驗(yàn)組上市公司賦值虛擬變量treated=1，將經(jīng)過PSM傾向得分匹配法處理后的對(duì)照組上市公司賦值虛擬變量treated=0。同時(shí)建立時(shí)間虛擬變量t，令處于政策期的季度為t=1，其他季度為t=0。為了驗(yàn)證假設(shè)H1a、假設(shè)H1b，本文將建立如下模型：

Inn*it= α0+α1treatedit+α2tit+α3tit×treatedit+

βXit+∑quarter+∑industry+εit。 （1）

其中：Inn*it為被解釋變量，衡量了上市公司i在t期的研發(fā)情況，包含以下3個(gè)維度：研發(fā)強(qiáng)度（Inn）是衡量企業(yè)研發(fā)投入的總體情況，表示了企業(yè)的創(chuàng)新能力，用研發(fā)投資與當(dāng)期總資產(chǎn)之比來表示;基礎(chǔ)研究強(qiáng)度（Innbasic）衡量了企業(yè)基礎(chǔ)研發(fā)投入水平，代表企業(yè)基礎(chǔ)研究的能力和水平，用開發(fā)支出與當(dāng)期總資產(chǎn)之比表示;應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展強(qiáng)度（Innapplicaiton）代表了企業(yè)應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展的能力和水平，用無形資產(chǎn)與當(dāng)期總資產(chǎn)之比。treatedit×tit為金融資產(chǎn)配置與時(shí)間虛擬變量交乘項(xiàng)，表示上市公司金融資產(chǎn)配置對(duì)研發(fā)投資邊際價(jià)值的影響，其系數(shù)α3為研究假設(shè)H1的待檢驗(yàn)系數(shù)，當(dāng)系數(shù)值為正時(shí)表示金融資產(chǎn)配置會(huì)提升企業(yè)研發(fā)投資的邊際價(jià)值，使企業(yè)加大研發(fā)投入;反之則降低企業(yè)研發(fā)投資的邊際價(jià)值，使企業(yè)降低研發(fā)投入。X是一組可觀測(cè)的影響上市公司研發(fā)投資的控制變量，根據(jù)大量研究的一般做法，X包括size為企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);lev為企業(yè)期末總負(fù)債與期末總資產(chǎn)之比;cfo為當(dāng)期公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與期末總資產(chǎn)之比;公司成長(zhǎng)性用Tobin Q表示;liability為當(dāng)期有息負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì)之比;PPE為固定資產(chǎn)凈額與期末總資產(chǎn)之比;還控制了行業(yè)（industry）與時(shí)間（quarter）效應(yīng)，quarter為季度虛擬變量;industry為以證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引（2012）劃分的行業(yè)虛擬變量。

2.4 盈余管理動(dòng)機(jī)的度量

根據(jù)蘇冬蔚等[22]的研究，通過Louis等[23]提出的修正Jones模型和Kotharie等[24]提出的KLW模型，前期的總應(yīng)記利潤(rùn)可用于推測(cè)當(dāng)期的總應(yīng)記利潤(rùn)，求得操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DAt，即操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DAt越大，企業(yè)盈余管理動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。首先應(yīng)用OLS最小二乘法，使用同季度同行業(yè)所有上市公司的數(shù)據(jù)，通過t季度公司j的總應(yīng)記利潤(rùn)（TAt/At-1），對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，求α0，α1，α2，α3，α4，然后將該系數(shù)帶入模型（3）中求得不可操縱的應(yīng)記利潤(rùn)，最后將總應(yīng)記利潤(rùn)和不可操縱的應(yīng)記利潤(rùn)帶入模型（4）求得可操縱性應(yīng)記利潤(rùn)。

TAt At-1 = α0+α1 1 At-1 +α2 ΔREVt At-1 +α3 PPEt At-1 +

α4ROA+εt， （2）

NDAt= α0α1 1 At-1 +α2 ΔREVt-ΔRECt At-1 +

α3 PPEt At-1 +α4ROA， （3）

DAt= TAt At-1 -NDAt。? （4）

其中：TAt為總應(yīng)記利潤(rùn)，用t期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與t期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流之差表示;At-1為t-1期期末總資產(chǎn);ΔREVt為第t+1期與t期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化額，ΔRECt為第t+1期與t期應(yīng)收賬款的變化額;PPEt為t期期末固定資產(chǎn)凈值;ROA為資產(chǎn)收益率，NDAt為經(jīng)過t-1期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的t期非操作性應(yīng)記利潤(rùn)，DAt為t期的可操作性應(yīng)記利潤(rùn)。上述指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，分季度分行業(yè)計(jì)算由作者應(yīng)用stata軟件手工計(jì)算。

基于假設(shè)H2，建立如下模型：

DAit= ω0+ω1treatedit+ω2tit+ω3tit×treatedit+

χXit+∑quarter+∑industry+εit。 （5）

同時(shí)為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H3等，本文引入DAt以及其與treated、t的兩階和三階交互項(xiàng)，建立雙重差分傾向得分匹配回歸模型：

Innbasicit= α′0+α′1DAit+α′2tit+α′3treatedit+α′4tit×DAit+α′5treatedit×DAit

+α′6tit×treatedit+α′7tit×treatedit×DAit+β′Xit+∑quarter+∑industry+ε′it，? （6）

Innapplicationit= α″0+α″1DAit+α″2tit+α″3treatedit+α″4tit×DAit+α″5treatedit×DAit+α″6tit×

treatedit+α″7tit×treatedit×DAit+β″Xit+∑quarter+∑industry+ε″it。? （7）

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍做法，本文用操縱性應(yīng)計(jì)盈余DAit來測(cè)度銀行的盈余管理情況，如果政策的實(shí)施內(nèi)，上市公司金融化導(dǎo)致的盈余管理動(dòng)機(jī)增強(qiáng)進(jìn)一步減弱了基礎(chǔ)研究強(qiáng)度或應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展強(qiáng)度，則系數(shù)α′1預(yù)期為負(fù)。控制變量是除了盈余管理動(dòng)機(jī)以外，影響Innia的無形資產(chǎn)投資管理動(dòng)機(jī)以及其他因素的一組隨季度變化的可觀測(cè)控制變量。

本文以2012年3季度至2016年4季度中國(guó)A股非金融、非房地產(chǎn)行業(yè)上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本，原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化數(shù)據(jù)來自作者通過新浪財(cái)經(jīng)公司簡(jiǎn)介中內(nèi)容手工整理。為了保證樣本期間的有效性，根據(jù)先前研究的做法，剔除了2012年之后上市的公司，并剔除了ST類上公司，同時(shí)根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類，剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司最后刪除資不抵債的公司，最終得到了2 125家共計(jì)36 313條非平衡面板數(shù)據(jù)。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 PSM傾向得分匹配處理

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，本文進(jìn)行PSM的處理組為2012年第3季度政策實(shí)施前實(shí)施金融化的1 071家上市公司，對(duì)照組為2012年第3季度政策實(shí)施前未實(shí)施金融化的1 063家上市公司。通過Probit模型來估計(jì)PS傾向得分，采用核匹配法確定權(quán)重，并施加了ties、common support條件。PSM傾向得分匹配的檢驗(yàn)結(jié)果，如表1和圖2所示。根據(jù)表1所示，經(jīng)過PSM處理以后，ATT平均處理效應(yīng)為-0.025 6，說明控制企業(yè)其他主要特征的影響后，金融化后企業(yè)的總研發(fā)投資水平比與之相匹配的未進(jìn)行金融化企業(yè)平均降低了0.025 6，約為9.72%，意味著企業(yè)金融化對(duì)樣本企業(yè)的研發(fā)投資存在著顯著的擠出效應(yīng)。ATT對(duì)應(yīng)的t值的絕對(duì)值為2.91，大于臨界值的絕對(duì)值1.96，說明PSM處理效果顯著。這也就證明了通過PSM處理能夠消除企業(yè)的其他特征變量對(duì)研發(fā)投資的影響，能夠有效地解決模型內(nèi)生性問題。

研究匹配后變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值顯著小于20即可以認(rèn)為匹配估計(jì)的結(jié)果比較可靠，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組變量企業(yè)規(guī)模、杠桿率、現(xiàn)金約束、ROA、成長(zhǎng)性的平均值偏差的絕對(duì)值都小于10%，且表1所示的大多指標(biāo)平均值偏差遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10%;同時(shí)，t統(tǒng)計(jì)量顯示從企業(yè)規(guī)模、杠桿率、現(xiàn)金約束、成長(zhǎng)性角度不存在顯著差異，說明以上變量在實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組中均衡分布，符合DID方法使用的基本假設(shè)條件。圖2中的左側(cè)圖是匹配前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的傾向得分差異，右側(cè)圖是匹配后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的傾向得分差異，實(shí)驗(yàn)組PS最小值和對(duì)照組PS最大值的區(qū)間為共同支撐區(qū)域，匹配后共同支撐區(qū)域的占比超過90%，說明PSM傾向得分匹配的樣本滿足共同支撐假設(shè)要求。本文的PSM匹配效果良好，匹配后的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組滿足平行性假設(shè)條件，為下文的DID回歸篩選出了較為理想的樣本，有利于更真實(shí)地反映企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投資的影響效果。

3.2 雙重差分回歸結(jié)果分析

3.2.1? 企業(yè)金融化影響上市公司研發(fā)投資的平均處理效應(yīng)

PSM傾向得分匹配基礎(chǔ)上，本文對(duì)式（1）進(jìn)行DID檢驗(yàn)，通過面板數(shù)據(jù)的雙重差分模型進(jìn)行估計(jì)，檢驗(yàn)結(jié)果，如表2所示。由表2可知，無論是否加入控制變量，列（1）、列（2）中企業(yè)金融化交叉項(xiàng)t*treated的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明政策期內(nèi)，相對(duì)于未進(jìn)行金融化的公司，企業(yè)金融化顯著降低了上市公司研發(fā)投資，證實(shí)了研究假設(shè)H1b，即企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投資具有擠出效應(yīng);同時(shí)，根據(jù)研發(fā)投資異質(zhì)性結(jié)果，金融化對(duì)應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資的擠出效應(yīng)顯著，而基礎(chǔ)研究與企業(yè)金融化的關(guān)系并不顯著。控制變量中，固定資產(chǎn)投資、企業(yè)杠桿率和內(nèi)源性現(xiàn)金流與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)關(guān)系，而其他控制變量均與企業(yè)研發(fā)投資負(fù)相關(guān)，與已有研究結(jié)果一致。

3.2.2? 企業(yè)金融化影響上市公司盈余管理動(dòng)機(jī)的平均處理效應(yīng)

研究假設(shè)H2的回歸結(jié)果，如表3所示。模型（5）檢驗(yàn)了上市公司金融化對(duì)其盈余管理動(dòng)機(jī)的影響，表3列示了使用操縱性應(yīng)計(jì)盈余DA作為被解釋變量不加入控制變量和加入控制變量進(jìn)行回歸的結(jié)果。列（7）和列（8）的檢驗(yàn)結(jié)果表明無論否加入控制變量，t*treated的系數(shù)均顯著為正，控制變量的結(jié)果均沒有實(shí)質(zhì)性的變化，說明政策期內(nèi)，企業(yè)金融化顯著提高了其盈余管理的動(dòng)機(jī)。

3.2.3? ?盈余管理動(dòng)機(jī)影響上市公司異質(zhì)性研發(fā)投資 的平均處理效應(yīng)

本文進(jìn)一步利用模型（5）、模型（6）對(duì)假設(shè)H3進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果，如表4所示。根據(jù)應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資的回歸結(jié)果，可以看到DA的系數(shù)顯著為負(fù)，可以說明盈余管理動(dòng)機(jī)存在時(shí)，企業(yè)存在顯著的、減少應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資的來提高企業(yè)營(yíng)收的動(dòng)機(jī)。交叉項(xiàng)t*treated*DA的系數(shù)顯著為負(fù)，說明政策實(shí)施期間內(nèi)高盈余管理動(dòng)機(jī)的企業(yè)進(jìn)一步通過提高金融投資配置比例來擠出應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資資金。基礎(chǔ)研究結(jié)果顯示上市公司盈余管理與基礎(chǔ)研究強(qiáng)度之間不存在顯著關(guān)系。這一結(jié)果的可能原因是由于大部分企業(yè)基礎(chǔ)研發(fā)支出比例很低，同時(shí)基礎(chǔ)研究的特點(diǎn)決定了企業(yè)無法通過其進(jìn)行短期盈余管理，管理層更加關(guān)注的是短期技術(shù)效益，所以相對(duì)于基礎(chǔ)研究，支出比例巨大且具有短期技術(shù)效益的應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資擠出效應(yīng)更顯著。

3.2.4? 盈余管理動(dòng)機(jī)影響上市公司研發(fā)投資的分樣本平均處理效應(yīng)

根據(jù)程新生等[25]的做法，本文以2010—2014年（《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》僅僅披露了2008—2014年的市場(chǎng)化總指數(shù)排序）連續(xù)5年排名前六位的北京、天津、上海、江蘇、浙江、廣東6個(gè)省份和直轄市作為市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，設(shè)置虛擬變量為1，其他省份為0，重新進(jìn)行分組回歸。根據(jù)上述方法方法重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果，如表5所示。由表5第2、3列所示，可以看到市場(chǎng)化程度低的企業(yè)DA的系數(shù)顯著為負(fù)。這一結(jié)果說明盈余管理動(dòng)機(jī)存在時(shí)，低市場(chǎng)化程度的企業(yè)存在顯著的、減少應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資提高企業(yè)營(yíng)收的動(dòng)機(jī)。同時(shí)低市場(chǎng)化程度的上市公司的交叉項(xiàng)t*treated *DA的系數(shù)顯著為負(fù)，說明政策實(shí)施期間內(nèi)盈余管理動(dòng)機(jī)越高，市場(chǎng)化程度對(duì)公司的影響越顯著，進(jìn)一步通過提高金融投資配置比例來擠出應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資資金的動(dòng)機(jī)越大，這與表4的估計(jì)結(jié)果相一致。驗(yàn)證了假設(shè)H4。將樣本以內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性高低進(jìn)行劃分：企業(yè)期末現(xiàn)金流大于中位數(shù)為內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性高的企業(yè)，小于中位數(shù)為內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性低的企業(yè)，并重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。由表5第4、5列所示，內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性高的企業(yè)DA比流動(dòng)性低的企業(yè)更加顯著，說明內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性高的企業(yè)存在顯著的、基于盈余管理動(dòng)機(jī)減少應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資以提高企業(yè)營(yíng)收;同時(shí)，內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性高的上市公司的交叉項(xiàng)t*treated*DA的系數(shù)顯著為負(fù)，說明政策實(shí)施期間內(nèi)盈余管理動(dòng)機(jī)越高，內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性對(duì)公司的影響越顯著，進(jìn)一步通過提高金融投資配置比例來擠出應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資資金的動(dòng)機(jī)越大，這與表4的估計(jì)結(jié)果相一致。而低流動(dòng)性的企業(yè)沒有積極地通過企業(yè)金融化擠出研發(fā)投資的動(dòng)機(jī)，且其交叉項(xiàng)t*treated*DA的系數(shù)不顯著，說明政策期內(nèi)企業(yè)金融化的實(shí)施對(duì)低流動(dòng)性的企業(yè)應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投入幾乎沒有影響。驗(yàn)證了假設(shè)H5。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先對(duì)處理組樣本進(jìn)一步篩選。前文使用數(shù)據(jù)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的3個(gè)類型分別為交易類金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款和投資性房地產(chǎn)，發(fā)放貸款及墊款類金融資產(chǎn)配置可能是基于委托融資、信托融資和房地產(chǎn)使用性等配置意圖，與交易類金融資產(chǎn)可能存在效果和機(jī)制的差異。這里進(jìn)一步剔除了發(fā)放貸款及墊款后的樣本做標(biāo)準(zhǔn)DID回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如表6所示。結(jié)果表明本文核心結(jié)論沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。

然后進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)：DID回歸結(jié)果有效的前提是平行趨勢(shì)假設(shè)成立，即若控制了由X引起的差異后，則政策實(shí)施前后的變化趨勢(shì)是平行的。檢驗(yàn)平行趨勢(shì)假設(shè)通常使用安慰劑檢驗(yàn)，即通過替換處理組或假設(shè)政策起作用的虛擬時(shí)間加以實(shí)現(xiàn)[26]。假設(shè)進(jìn)行企業(yè)金融化的公司沒有配置金融資產(chǎn)，或變動(dòng)企業(yè)金融化發(fā)揮作用的時(shí)間。在全樣本中保留了全部控制樣本，然后對(duì)2012年第3季度之前的樣本做標(biāo)準(zhǔn)DID回歸。假設(shè)平行趨勢(shì)假設(shè)成立，那么對(duì)虛擬的企業(yè)金融化時(shí)間進(jìn)行DID回歸，交叉項(xiàng)系數(shù)應(yīng)不顯著，回歸結(jié)果，如表7、8、9所示。由表7、表8、表9可知，該假設(shè)得到了安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果的驗(yàn)證，表明上市公司金融化前的控制組樣本研發(fā)投資變化滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

5 研究結(jié)論與對(duì)策建議

本文基于上市公司盈余管理視角，利用依托于“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的PSM-DID方法，利用 滬深兩市A股非金融行業(yè)上市公司2012年第3季度至2016年第4季度的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了企業(yè)金融化是否會(huì)降低上市公司的基礎(chǔ)研究投入和應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投入，并進(jìn)而檢驗(yàn)了政策期內(nèi)企業(yè)金融化增加的盈余管理動(dòng)機(jī)是否顯著降低了企業(yè)的基礎(chǔ)研究投入和應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投入。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)金融化顯著擠出了其研發(fā)投資的支出總額。從結(jié)構(gòu)上看，金融化對(duì)應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資的擠出效應(yīng)顯著，而基礎(chǔ)研究與企業(yè)金融化的關(guān)系并不顯著;政策期內(nèi)，企業(yè)金融化顯著提高了其盈余管理的動(dòng)機(jī);盈余管理動(dòng)機(jī)存在時(shí)，企業(yè)存在顯著的、減少應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資的來提高企業(yè)營(yíng)收的動(dòng)機(jī)。高盈余管理動(dòng)機(jī)的企業(yè)進(jìn)一步通過提高金融投資配置比例來擠出應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投入;處于不同市場(chǎng)化程度的企業(yè)，其企業(yè)金融化導(dǎo)致的盈余管理動(dòng)機(jī)上升導(dǎo)致應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資下降的敏感性存在較大的差異。市場(chǎng)化程度高地區(qū)的企業(yè)相較于市場(chǎng)化程度低地區(qū)的企業(yè)，盈余管理動(dòng)機(jī)存在時(shí)，基于應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資提高企業(yè)營(yíng)收的動(dòng)機(jī)越弱;面臨不同內(nèi)源現(xiàn)金流約束的企業(yè)，其企業(yè)金融化導(dǎo)致的盈余管理動(dòng)機(jī)上升導(dǎo)致應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資下降的敏感性存在較大的差異。內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性高的企業(yè)相較于內(nèi)源現(xiàn)金流流動(dòng)性低的企業(yè)，盈余管理動(dòng)機(jī)存在時(shí)，基于應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展投資提高企業(yè)營(yíng)收的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。多種模型設(shè)定和變量的度量均不改變上述結(jié)論。

本文的研究結(jié)論對(duì)于重新審視和解決我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率和效益不高、企業(yè)研發(fā)投資效率低下等問題提供了新的思路。企業(yè)金融化程度上升并非是中國(guó)上市公司研發(fā)投資效率下降的全部動(dòng)因，也并為對(duì)企業(yè)研發(fā)投資造成劇烈影響。但本文最大的啟示在于：企業(yè)金融化并不是簡(jiǎn)單地通過會(huì)計(jì)處理進(jìn)行盈余管理，而且通過干預(yù)管理層決策、調(diào)整真實(shí)交易來實(shí)現(xiàn)盈余調(diào)控，這種短視行為切實(shí)改變企業(yè)操縱性利潤(rùn)的變化同時(shí)導(dǎo)致了高管對(duì)短期業(yè)績(jī)的關(guān)注和短期技術(shù)績(jī)效的追求，進(jìn)而影響了企業(yè)研發(fā)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)并進(jìn)一步加劇了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)異質(zhì)性研發(fā)投資的替代效應(yīng)。盈余管理的手段和方法在監(jiān)管環(huán)境的變化在一定程度上發(fā)生了轉(zhuǎn)變，同時(shí)管理層具有很強(qiáng)的企業(yè)內(nèi)部控制能力，這種變化就決定了在分析企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，有必要從管理層盈余控制角度去考察其對(duì)研發(fā)投資結(jié)構(gòu)的影響。從管理層代理問題內(nèi)部分析，主要體現(xiàn)在管理者的薪酬契約和債務(wù)契約上，管理者為獲得更多的薪酬或留任機(jī)會(huì)、避免違反債務(wù)契約，從而虛增公司的業(yè)績(jī)。為了降低管理層通過企業(yè)金融化過度盈余管理影響企業(yè)創(chuàng)新能力和研發(fā)投資能動(dòng)性，應(yīng)進(jìn)一步完善高管薪酬契約，控制其薪酬增幅空間，應(yīng)用多種激勵(lì)方式抑制其通過財(cái)務(wù)信息調(diào)節(jié)自身薪酬的能力，完善相關(guān)法律法規(guī)，提高企業(yè)研發(fā)財(cái)務(wù)信息的透明度，規(guī)范研發(fā)投入資本化的準(zhǔn)則，降低通過研發(fā)投入信息進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新投資，精準(zhǔn)調(diào)控政府研發(fā)補(bǔ)貼，使研發(fā)補(bǔ)貼成為促進(jìn)企業(yè)研發(fā)的利器而非企業(yè)尋租的方法。加強(qiáng)基礎(chǔ)研究的鼓勵(lì)政策，完善產(chǎn)學(xué)研合作機(jī)制，進(jìn)一步探索更加合理的研發(fā)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的合作和共贏，促進(jìn)研究成果轉(zhuǎn)化效率提高。

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[編輯：厲艷飛]

收稿日期：? 2019-11-03

基金項(xiàng)目：? ?國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71974026）;遼寧省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究課題項(xiàng)目（2019lslktyb-007）;大連理工大學(xué)基本業(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目（DUT17RW217）

作者簡(jiǎn)介：? ?成力為（1960—），女，教授，博士，博士生導(dǎo)師;

許 彪（1994—），男，碩士研究生.