債務錯估對并購活動的影響研究

王勰

摘 要：分析了債務價值錯估時財務和戰(zhàn)略收購者之間主導地位轉(zhuǎn)移的可能性，論述了兩類收購者之間的差異與債務錯估水平的相互作用，發(fā)現(xiàn)了保險效應和監(jiān)督效應。通過構(gòu)建債務錯估影響并購活動的模型可知，債務市場被高估時，財務收購者具有相對優(yōu)勢。

關(guān)鍵詞：債務錯估;并購活動;影響

資本市場各項功能逐步健全，推動了經(jīng)濟和金融體制的改革，進而引發(fā)了經(jīng)濟和企業(yè)制度的變革。目前，兼并重組已經(jīng)成為經(jīng)濟活動中的常態(tài)，比較企業(yè)之間各種估價偏差對研究并購活動有重要意義。

任何一宗交易中都有許多因素影響收購者的支付意愿（WTP）。什么因素導致財務收購者或戰(zhàn)略收購者在并購活動中更占優(yōu)勢？占優(yōu)的一方是否會改變公司的激勵機制和治理機制？財務收購者或戰(zhàn)略收購者之間的關(guān)系如何才能達到平衡？這些都是需要解決的問題。Rhodes-Kropf，Viswanathan（2004）[1]和Shleifer，Vishny（2003）[2]對戰(zhàn)略收購者支付意愿變化進行了解釋，他們認為股票被高估時，戰(zhàn)略收購者的出價會更高，更愿意接受收購要約。因此，財務收購者應盡量避免標的被高估。Harford（2005）[3]認為利率與收購活動顯著負相關(guān)，低利率容易獲得融資，影響收購活動，但并未解釋如何對收購方產(chǎn)生不同的影響。

結(jié)合學者的研究成果，介紹了債務市場價值錯估的可能性，解釋了債務估值錯誤如何推動并購活動、如何改變財務和戰(zhàn)略收購者之間的關(guān)系。

1? 文獻回顧

1.1? 財務收購者和戰(zhàn)略收購者

財務收購者和戰(zhàn)略收購者的差異在于兩個方面。一是戰(zhàn)略收購者已經(jīng)擁有能夠與收購目標結(jié)合的項目，財務收購者將目標視為一個獨立項目。二是財務收購者與戰(zhàn)略收購者收購后的治理結(jié)構(gòu)不同。財務收購者作為標的的管理方，能對收購公司進行有效監(jiān)管。無論哪種類型的收購者和標的，都能平等地進入債務市場，但兩種收購者之間的差異會改變收益。

Hege，Lovo，Slovin等（2012）[4]和Schlingemann，Bargeron，Stulz等（2008）[5]從不同的角度對戰(zhàn)略和財務收購者之間的競標行為和目標溢價進行了解釋，但并未說明PE活動變化的原因。

1.2? 債務錯估與并購活動

1.2.1? 債務錯估

Axelson，Stromberg和Weisbach（2009）[6]提出了私募股權(quán)資本結(jié)構(gòu)理論，表明私募股權(quán)現(xiàn)象與債務市場狀況有關(guān)。Haddad，Loualiche，Plosser（2011）[7]認為當無風險利率較高且所有權(quán)的收益和成本導致風險溢價較低時，應該發(fā)生更多的杠桿收購（LBO）。

如果股票市場的價值被錯估，債務市場也可能被錯估，那么“廉價”債務應該導致更多的收購活動。但目前尚未有研究指出債務價值錯估如何改變財務收購者和戰(zhàn)略收購者之間的關(guān)系，債務市場被高估并不意味著對某一類型的買方有利。

1.2.2? 債務錯估與并購活動

債務錯估有評估過高和評估過低兩種類型，與兩種收購者之間的差異進行交互后，可以出現(xiàn)共同保險效應和價值低估的債務監(jiān)控效應。

1.2.2.1? 共同保險效應

Lewellen（1971）[8]認為，合并不完全相關(guān)的項目會產(chǎn)生共同保險，Higgins，Schall（1975）[9]進行了進一步論證。

在此基礎(chǔ)上，研究共同保險如何與潛在的債務錯估相互作用。高估和共同保險之間的相互作用對戰(zhàn)略買家不利，原因是戰(zhàn)略收購者將項目組合在一起進行估值，有效減少了估值錯誤，高估了項目共同保險帶來的收益。因此，與金融買家相比，戰(zhàn)略買家沒有能力利用債務錯估。

1.2.2.2? 監(jiān)督效應

道德風險的存在勢必會帶來高昂的監(jiān)控成本。高估增加了道德風險，需要付出額外的治理成本消除其帶來的不良影響。如果價值低估與道德風險問題相互作用，那么財務收購者和戰(zhàn)略購買者將受到不同的影響。財務收購者能夠更好地進行監(jiān)督，財務投資者可以付出較少的成本，在高估債務市場上創(chuàng)造了相對優(yōu)勢。

道德風險與錯誤評估的共同存在產(chǎn)生了有趣的現(xiàn)象，可以通過分析投資者與管理者之間信息不對稱的代理模型，在方法論層面上為文獻提供支持。債務估值錯誤的可能性不僅改變了收購的可能性，還改變了購買者的類型以及資產(chǎn)的擁有方式。

2? 研究假設(shè)

根據(jù)上述分析，基于Holmstrom，Tirole（1997）[10]的主力模型，構(gòu)建了債務錯估影響并購活動的模型，用以解釋債務價值被低估時對收購市場和參與者產(chǎn)生的影響。

假設(shè)收購活動有3種類型的主體參與，即經(jīng)理（戰(zhàn)略收購者），私募股權(quán)合作伙伴（財務收購者）和投資者。他們的收益能力和信息集方面都有所不同，假設(shè)三者都是風險中立。

在階段1中實施投資I，才能在階段2中得到回報。在階段2中，該投資會產(chǎn)生可驗證的收益，等于0（失敗）或正收益（成功）。假設(shè)一個項目在獨立運行時的資金收益為R，PE合作伙伴的項目收益為RPE，經(jīng)理的每個項目資金收益為R s。

如果管理者努力工作，則項目成功的概率為pH;如果管理者懈怠，則項目成功的概率為pL=θpH。其中，θ<1。定義△p=pH-pL=（1-p）pH>0。則由管理者管理，如果他們逃避b或B的私人利益，其中0

聘請私募股權(quán)投資人可以監(jiān)控項目，將私人利益從B減少到b。但是，私募股權(quán)公司必須支付c>0的成本進行監(jiān)控。假設(shè)b+c-B>0，與私募股權(quán)公司進行交易時就要權(quán)衡取舍。令VPE代表PE公司愿意為該項目支付的最高金額，而VS代表另一個項目（戰(zhàn)略收購方）的經(jīng)理愿意支付的最高金額。獨立經(jīng)理將項目的價值定為V。

買方支付的價格是為了獲得在項目中投資I的權(quán)利。因此，該項目所需的總投資金額為Vi+I。買方可以用其持有的現(xiàn)金或通過投資者籌集資金支付該項目和所需的投資。

獨立和戰(zhàn)略管理人員擁有資本Am，PE投資者可以選擇投資APE。為了關(guān)注需要外部投資者的情況，假設(shè)Am+APE

在標準模型中，經(jīng)理的IC始終保持平衡，但由于估值錯誤，投資者可能會認為持有該IC，甚至認為管理人員會努力工作。在錯誤評估的均衡中，投資者可能會投資并發(fā)現(xiàn)經(jīng)理沒有努力工作。因此，IR約束必須確保經(jīng)理的參與決策合理。基于此，提出以下假設(shè)。

3? 結(jié)論與啟示

研究并購活動中債務市場錯估的可能性，解釋了財務收購者與戰(zhàn)略收購者主導地位的轉(zhuǎn)移趨向，并對共同保險和道德風險問題的相互作用進行建模分析。債務被高估時，財務收購者具有相對優(yōu)勢。未來應繼續(xù)調(diào)查和分析數(shù)據(jù)，進一步論證研究假設(shè)，深入探尋債務錯估對市場活動的影響。

參考文獻：

[1]Rhodes-Kropf， M.，and S. Viswanathan. Market Valuation and Merger Waves [J]. Journal of Finance，2004（59）：? 2685-2718.

[2]Shleifer， A.，and R. W. Vishny. Stock Market Driven Acquisitions [J]. Journal of Financial Economics，2003（70）：295-311.

[3]Harford，J. What Drives Merger Waves [J]. Journal of Financial Economics，2005（77）：529-560.

[4]Hege，U. S. Lovo， M. B. Slovin， and M. E. Sushka. Asset Sales and the Role of Buyers： Strategic Buyers? ?versus Private Equity [J]. Working Paper， HEC Paris，2012.

[5]Bargeron，L. L.，F(xiàn). P. Schlingemann， R. M. Stulz， and C. J. Zutter. Why Do Private Acquirers Pay So Little? ?Compared to Public Acquirers？ [J]. Journal of Financial Economics，2008（89）：375-390.

[6]Axelson， U.，P. Stromberg，and M. S. Weisbach. Why Are Buyouts Levered：The Financial Structure of PrivateEquity Funds [J]. Journal of Finance，2009（64）：1549-1582.

[7]Haddad， V.，E. Loualiche，and M. Plosser. Seeing the Forest through the Trees：The Impact of Aggregate

Discount Rates on Buyout Activity [J]. Working Paper，University of Chicago，2011.

[8]Lewellen，W. G. A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger [J]. Journal of Finance，1971（26）：? ?521-537.

[9]Higgins，R.，and L. Schall. Corporate Bankruptcy and Conglomerate Merger [J]. Journal of Finance，1975（30）： 93-113.

[10]Holmstrom，B.，and J. Tirole. Financial Intermediation，Loanable Funds，and the Real Sector [J]. Quarterly Journal? ?of Economics，1997（112）：663-691.