價值投資與充分市場化的制度環境

安鐵通

摘要：市場化程度越高，制度系統越完善，資本市場就越成熟，價值投資理論傳播就越廣泛。價值投資理論已經被成熟資本市場證明是一種安全，有效的投資理論，價值投資理論能否被廣泛接受成為資本市場健康、成熟的重要標志。構建充分市場化的制度環境是價值投資理論得以廣泛認可和傳播的關鍵。

關鍵詞：價值投資;資本市場;市場化;制度環境

價值投資理論已經被成熟資本市場證明是一種穩健、安全地投資理論，它已經成為資本市場健康、成熟的重要標志。價值投資理論是否與中國資本市場相適應，這個問題一直就存在爭議。

“2009年以來上交所的平均年化換手率為194%， 深交所為336%，遠高于紐交所的109%和倫敦交易所的63%。 2015年股票市場異常波動期間，深交所的換手率一度超過 800%，市場投機氛圍濃厚”。換手率越高說明投機性越強，盈利模式主要就是博取差價。我國的股市投機性強，原因是什么呢？一是投資者不夠成熟，也就是對價值投資認知不夠，投資者不夠理性導致投機性強;二是制度原因，制度環境影響人的投資行為。除了認知的原因之外還有更深層次的原因，那就是制度系統，從這個角度分析，營造適合價值投資的制度環境才是推動價值投資成為主流投資理念的關鍵。

本文從價值投資的邏輯為研究起點，對價值投資理論的制度環境進行探討，以期更深刻的理解價值投資理論，使價值投資理論在中國資本市場得到更廣泛的傳播和認同，并嘗試探討構建適合價值投資理論的制度環境。

一、投資理念、投資行為與制度環境

（一）投資理念與投資行為

什么在支配著人的投資行為？同一支股票，有的人買進，有的人選擇退出，是什么原因導致了不同的投資行為？一個人有這樣或那樣的行為必然是在某種邏輯框架下做出的選擇，如在情緒性邏輯框架下做出的選擇可能和在理性邏輯框架下做出的選擇截然相反。邏輯框架的不同其實就是思維模式的不同，思維模式不同源于投資理念的不同。因此，投資理論直接影響投資理念，投資理念影響投資思維，而投資思維會影響投資行為。

（二）制度與投資理念

通常解釋投資行為，相當一部分人主要使從人性的角度進行解釋，尤其在解釋不當投資行為主要是從人性的缺陷進行解釋，如：人過分貪婪、恐懼，受情緒的左右等，但是這遠遠不夠的。將市場的不當行為歸因于人性的缺陷或弱點，那是毫無價值的。如果將投資的不當行為歸因于人性的缺陷，就意味著改變的途徑只有克服人性的缺陷，人性的缺陷難以克服就意味著很難改變不當的投資行為。通過成熟資本市場和新興資本市場的對比就發現，導致不當投資行為的主要原因是制度環境。在不同制度環境下市場中主流的投資理念不同，有的以投資為主，有的以投機為主，人性相同，為什么在不同制度環境中人們的投資行為有巨大的差別，從人性的角度可以解釋一部分個體投資行為，但是很難解釋這種群體性投資行為，群體性投資行為受什么因素影響較大？答案就是：制度。投資行為是在某種制度環境下進行的，勢必會受到制度環境的影響。

制度是如何影響人的投資理念的？它是通過激勵與約束機制來達到調節人的行為目的。經濟學中通常假定人是理性的，這也是我們觀察人經濟行為的重要思路。假定人是理性的，那么一個理性的人會在利益權衡的過程中選擇利益較大的。可以得出結論，影響理性人行為的最重要的就是利益動機。激勵約束機制能發揮作用根本就在于人是理性的。約束和激勵可以直接影響人的利益導向，進而可以達到調整人的行為的目的。

制度以利益導向為基礎，通過激勵約束機制調節人的行為，符合利益導向的會受到制度的鼓勵而受益，反之，會受到懲罰，蒙受損失。人們為了利益最大化，會主動適應制度并調整自己投資理論，使投資理論與制度環境相匹配，從而使得利益最大化。

投資理念和投資制度環境相匹配。在什么樣的制度環境下就會產生什么樣的投資理念。我們通常通過宣傳、引導等手段影響人的投資行為為什么收效甚微，其根本原因就在于投資理念的形成制度環境是根本因素。

二、價值投資與價值回歸的市場邏輯

（一）價值投資的本質

價值投資的本質：尋找價值和價格的差異，并利用這種差異進行投資。從長期看，價格和價值的裂痕必須得到彌補，價格要向價值回歸。當價格遠遠偏離其價值時，投資的良機就會出現。價格和價值之間的關系適用于股票、債券、房地產、藝術品、貨幣、貴金屬，甚至整個經濟。大多數人常常忽略價格和價值之間的差異，而你一旦理解了對應關系，你就具備了超越大多數人的投資優勢。

（二）價值回歸的市場邏輯

價值投資理論的關鍵是價值回歸，如果價值不能回歸，價格和價值的裂痕就不能得到彌補，價值投資理念就是一個空洞、毫無價值的理論。價值回歸的過程本質就是價格向價值趨近的過程。什么力量促使價格向價值的回歸，這種力量來自哪里？毫無疑問，那就是市場的力量。

市場化程度越高，越有利于價值回歸。市場奉行優勝劣汰法則、自由有序法則、包容開放法則，通過價值識別、比較，優勝劣汰來實現價值回歸。

第一、優勝劣汰法則。這是市場發揮其作用的關鍵法則，也是充分市場化的一種具體體現。價值回歸依靠的是市場的力量。只有在充分市場化的制度環境，價值規律才能發揮作用。在充分市場化的制度環境下，依靠市場的力量，價格會逐漸向價值回歸，價格和價值的差異逐漸得到彌補，反之，在一個不能充分發揮市場作用的資本市場，價格扭曲的現象會長期存在，那么價值投資的前提基礎就喪失了。只有充分市場化才能促進價格向價值回歸，才能消除價格向價值回歸的障礙。價格與價值的差異得到彌補是價值投資理論的基礎。

第二、自由有序法則。在自由的資本環境下，個人才能充分的發揮作用，市場的力量才有可能得到最大程度的釋放。人們的天性是自利的，在自利本性的驅使下，會竭盡所能，主動拿出自己的全部“能”和“力”，因此，最好的辦法就是順應、聽任。不需過多的政府的干預。

自由有利于發揮市場潛力，為什么還要說有序呢？人欲若不納入理性的軌道就會泛濫成災。在自利本性的驅使下，有些人會做出侵犯他人利益的行為，這種行為若不加以糾正或限制，市場秩序就會受到損害，呈現無序、甚至混亂狀態。在這樣的狀態下，價格信號是混亂的，市場的力量被削弱，價值回歸更是非常困難。因此，我們需要制定規則限制侵犯他人利益的行為。

第三、包容開放法則。在一個封閉的市場體系下，價值規律發揮作用的范圍和充分性會受到很大的限制。選擇范圍越廣，選出優秀企業地概率就越大。這就需要我們有足夠的包容性和開放性，足夠的包容性、開放性就使得選擇的范圍最大程度地得到擴展、延申，這樣為選擇更優秀的企業，為將資源配置到優秀企業手中成為可能。

在市場的力量下價值能回歸，價值投資理念才會逐漸深入人心，價值投資理論才能得到更廣泛的傳播和認可。推進市場化進程是資本市場成熟的必然選擇，也是價值投資理論成為主流投資理論的必然路徑。三大法則也內在的要求資本市場朝著市場化、法治化、國際化的方向邁進。

三、充分市場化制度環境的構建

價值投資只有在充分市場化的制度環境下才能成功，因此構建充分市場化的制度環境至關重要。要讓價值投資成為主流投資理念，就必須營造公平、公開、公正的市場環境，讓市場機制充分發揮作用，以“三公原則”為資本市場的核心宗旨，不斷推進資本市場法治化建設。

（一） “三公原則”是構建充分市場化制度環境的核心

“三公原則”指公開原則、公平原則和公正原則。公開原則指能夠將證券發行人和與發行證券相關的信息，真實、準確、完整地披露，核心要求市場信息公開化;公平原則指證券發行與交易活動的一切參與主體在法律地位上的平等性以及合法權益受到公平保護，要求各參與主體應當獲得平等的機會;公正是要求國家和地方證券監管機關對一切監管對象無差別對待的公正性，要求公正地對待證券交易的各方參與者，以及公正地處理證券交易事務。

“三公原則”應貫穿于資本市場的全過程。三個原則三位一體，共同影響著資本市場的執行效率。在公開、公平、公正的市場環境下，各交易主體按照公開制定的規則與標準展開資本市場的活動，并確?；顒雍椭贫鹊闹赶蛐院秃戏ㄐ?。營造公平的氛圍，打造公平的環境，確保管理活動和制度的公平性，提高人的公平感。公正的對待資本市場的參與主體。公平，以人為本。人的公平感，與人的主動性和積極性緊密關聯。因而，公平原則是“三公”原則之首要。公正原則，是公開原則的落腳點，是公平原則的控制點，應該是三公原則之關鍵。公開原則，是公正原則和公平原則的出發點。

（二）法治是構建充分市場化環境的保障

資本市場本質上是法治市場。所謂法治市場意味著將資本市場的活動納入法治的軌道，形成法治理念，讓法治成為一種根本力量。建立法治化資本市場的主體要求是完善資本市場運行規則，使交易成本最小化，資源利用效率最大化。法治化市場強調以法律為市場、政府及資本市場參與主體劃清制度界限。

充分市場化的制度環境需要法治保障。充分市場化的制度環境實際上要通過完備的法律法規來體現。資本市場要健康發展，必須在法治的軌道上運行。資本市場越發展，市場配置的經濟范圍就越大，市場關系就越復雜，矛盾就越多，這就更需要資本市場的規范化和法制化。在資本市場的發展中，在利益的驅動下，也會出現欺詐上市、財務造假、內幕交易、操縱市場等不良現象，這需要法治監督，沒有法治監督，資本市場不可能健康發展。資本市場的參與主體之間的矛盾調節需要法治。在法治的軌道下，上市公司依法守法經營，資本市場在法治管理中運行，政府依法監管，這樣資本市場的交易主體才有最基本的公平，公平、公開、公正的原則才能真正得到貫徹、體現。

市場的“三公”原則客觀上需要法治保障。有關研究還顯示，眾多新興市場上的內幕交易猖獗，根本問題一般不是無法可依，而是有法不依、執法不力，甚至違法不被起訴，可以看出資本市場的法治化建設非一日之功，但是對于股市的健康發展是不可或缺的。

四、對我國股市存在問題的反思及建議

（一）反思

一方面，中國股市取得的成績是主要的，另一方面我國股市還有不盡人意之處。具體表現為如下特點：如果縱向對比，就會發現A股市場的“牛短熊長”與西方成熟股市的“慢牛短熊”形成鮮明反差;投機性強。

深究其原因，除了散戶占比高，投資不成熟等原因外，其重要原因是市場化、法制化、國際化的程度與國際成熟市場還存在著很大的差距。具體表現在如下幾個方面。

第一、政府干預過多，不利于市場機制的充分發揮。政府是制度的制定者和守護者，只要做好這一角色就夠了。過多的干預，無助于問題的解決，還會適得其反。過多干預會削弱市場的力量，扭曲價格信號，不利于資本市場市場力量的充分發揮。

第二、缺乏有力的退市機制，有些交易制度的設定不利于市場作用的充分發揮。缺乏科學合理的退市機制。資本市場要有進有退，才能實現資本市場的優勝劣汰，才能逐步提高整個資本市場的上市公司質量，合理的退出機制是市場化的特征之一，是市場發揮作用的重要制度工具;單向做多機制為主，不利于價值回歸;交易制度對散戶和機構不對稱，機構相對于散戶擁有更多的做空工具，由于資金門檻的限制，大多數散戶缺乏做空工具，而機構可以通過股指，融券做空。交易工具的不對稱性使得散戶處于不利地位，機構會憑借自己的信息優勢、技術優勢，資金集中的優勢，利用交易制度不對稱性，掠奪散戶的財富;“T+1”制度下顯得不合時宜，在股指期貨和融資融券交易制度下，會放大機構和散戶的不對稱性，不僅無助于減少投機，反而會強化投機。對于散戶來說風險難以有效對沖，散戶投資者承擔更大的風險，對于普通投資者來說，“T+1”制度已經和股指期貨、融資融券的市場環境不匹配。

第三、法律懲罰力度不夠，違法收益遠遠高于違法預期成本。股市中人性的貪欲得到充分的體現，如果沒有將人的貪欲納入理性軌道，貪欲就會泛濫成災，造假、操縱、內幕交易等不正常的現象的就會層出不窮。在我國股市，違法的成本低，處罰力度輕，雖有懲處，但是隔靴搔癢。這樣造成股市違法、違規行為屢禁不止。欺詐上市、市場操縱、內幕交易、財務造假等違法犯罪行為屢禁不絕，這些都是資本市場健康發展的毒瘤。對中小投資者缺乏有效司法保護導致上市公司“只想上市圈錢，不想投資回報”，嚴重損害中小投資的利益。

第四、股市開放性、國際化程度不足，對產生更多優質上市公司形成外在約束。股市健康的基礎在于上市公司，上市公司的質量直接影響股市的健康發展。有些本身質量不過關的上市公司，一旦上市，就會產生圈錢、套現的強烈沖動，股市就變成賭場，而不是投資市場。在我國股票市場存在不少這樣的上市公司，上市之前業績良好，一旦上市業績就變臉。相對于成熟市場，我們的退市機制形同虛設，退市的公司寥寥無幾。這樣就不能通過股市的優勝劣汰機制為股市留下更優質的公司。股市的開放性、國際化程度不足，市場選擇的范圍就會狹小，這樣會對選擇出更多的優質上市公司形成外在約束。

（二）建議

第一、要讓資本市場按照市場化的原則運行，減少政府干預。政府是制度的制定者和守護者，做好這一角色就夠了。

第二、要按照充分市場化的原則不斷完善資本市場的制度系統。對于新的交易規則或制度既要看是否符合市場化的原則，又要注意推出時機。有些發達國家的交易制度不見得就適合我國的股市，要對一些新推出的交易制度的條件、時機充分論證，并建立股市制度反饋完善機制。根據新推出制度在股市中所發揮的作用、表現，對制度本身進行適用性、效用性進行評估。根據評估結果，不斷的對制度體系進行完善。

第三、股市中要實行嚴刑峻法，加大處罰力度，提高違法預期成本。嚴刑峻法是股市健康運行的法律保障。目前對股市的違法違規處罰力度不夠。在高效的獨立的證券司法體系下，提高對中小投資者的法律保護水平，完善信息披露，加大打擊證券違法違規力度，提高政府的監管效率這是健康資本市場的應有之義。

第四、提升股市的包容性，大幅度提升股市的開放性和國際化程度。加大對經濟新業態的包容性，允許國際上優秀的公司在中國上司，進一步提升股市的開放性和國際化程度，解除上市的外在約束。

第五、必須構建有力的退市淘汰機制。股市要堅持有進有出，優勝劣汰。大進大出，汰劣存優是實現大國股市到強國股市的必由之路，也是市場機制充分發揮作用的具體體現。

參考文獻：

[1]江暉.價值投資的中國實踐與思考[J].清華金融評論，2019（03）.

[2]楊堅.股市法治化建設有助于根治千股跌停[N].第一財經日報，2016-06-03.

*基金項目：西北政法大學經濟學院科研項目“價值投資與充分市場化的制度環境研究”（19XYKY08）資助。

（作者單位：西北政法大學經濟學院）