股神的復利之道

陳九霖

2020年6月，美國總統特朗普發文“嘲諷”伯克希爾？哈撒韋公司董事長沃倫？巴菲特，稱他在地板價上“割肉”航空股。長期以來，巴菲特被譽為“股神”，他的價值投資理念很出名：競爭優勢原則、現金流原則、安全邊際原則和長期持有原則。然而，從企業家的角度看，這些只是“術”的層面，而不是更高層次的“道”：巴菲特成功的核心來自道即企業家精神，內核是耐心和專注。目前對巴菲特的一些質疑，忽視了此點。

不持10年10分鐘都不要持有

絕大部分崇拜巴菲特的人，都因為他有不朽的投資業績，這也是媒體普遍稱其“股神”的緣故。巴菲特能否被復制，成功的秘笈是什么？巴菲特說：“世界上最強的力量不是原子彈，而是復利！”在他55年的投資業績中，“復利”這個秘密武器成就了如今的巴菲特。復利是以時間為基礎的一種投資方式。因此，如果想要獲得像巴菲特一樣的成功，就必須要有充分的時間和足夠的耐心。

耐心在“術”層面的一個體現，是長期持有的原則。他曾說：“如果你不想為一只股票持守10年，那你甚至連10分鐘都不要考慮持有它。”我2015年5月見到巴菲特時，他說：“為什么我不擔心別人學走我的模式呢？他們學不走。那是因為，他們急功近利，缺乏持之以恒的精神。即使他們非常認同我的理念，但是，他們沒有耐心，等不及復利在較長時間里所展現出來的魔力。”

目前，巴菲特旗下伯克希爾，持股時間最長的15家公司，為其貢獻了總市值2480.27億美元的財富，占伯克希爾總財富的45.09%。這15家公司中，超過10%股份的有4家，其中持股比例最大的是美國運通，為18.7%;持股比例最小的是美國維薩，僅0.6%。這15家企業（股票）的購入成本1103.4億美元，賬面盈利1376.87億美元。按價值排名，前10名企業依次為蘋果、美國銀行、可口可樂、美國運通、富國銀行、美國合眾銀行、摩根大通、穆迪、達美航空和紐約銀行梅隆公司。對這15家企業，伯克希爾持守都在10年以上，其中對可口可樂持守了32年。可見，耐心持守，是伯克希爾取得良好業績的最重要因素之一。

巴菲特在致股東信中說：在投資時，“查理（副董事長）和我都沒有把這些股單純地當作股票，而是公司精心收集的標志。”這些公司在當時并不那么引人入勝。但是，伯克希爾通過長期的持守，獲得的復利超出了當時的預期。

忍耐失敗

耐心，不只是要摒棄急功近利的情緒，也要能夠忍耐不時的、眾多的失敗，因為經營企業不可能一帆風順，企業家不可能是常勝將軍。巴菲特也有很多慘痛的投資案例。

1993年，伯克希爾以換股方式收購了知名鞋業企業Dexter。巴菲特說，本著長期持守的原則，他原本打算對其堅守10年以上。可是，1995年Dexter的利潤開始下滑，此后常常虧損。巴菲特稱之為他平生非常糟糕的一次投資。按照2015年我們見面時伯克希爾的股價計算，這筆交易損失了60億美元。在購入Dexter之前，巴菲特買入過兩家鞋業公司、都表現出色，以致巴菲特得出了鞋業是一門好生意的結論。巴菲特認為Dexter的管理者異常杰出，工人技藝高超，所以，外國廉價鞋的沖擊對Dexter來說不足為慮。事實卻是美國本土鞋與進口鞋的價格實在太過懸殊，而性能差異并不十分顯著，最終，消費者紛紛投入進口鞋的懷抱，Dexter因此陷入危機。

這筆并購，極大打擊了巴菲特的信心。如果換成其他人，可能會轉變態度。但是，巴菲特并未因此失去耐心，轉為急功近利。而是繼續尋找新的投資標的，依然持守其復利投資原則，保有耐心。其實，伯克希爾本身，就是展現巴菲特的耐心的最大案例。

1965年，巴菲特買入伯克希爾，那時是一家紡織廠。當時，巴菲特受其導師格雷厄姆的價值投資理論影響至深，見到伯克希爾每股14.86美元的價格——相當程度上低于其每股19美元的營運資產凈額時，就決定買進。但是，買入后不久，公司的紡織業務不斷虧損，始終無法扭虧為盈，以至于最終關閉生產線，轉型為一家投資控股集團。

巴菲特曾如此描述他對伯克希爾的投資：“我最愚蠢的一筆交易，就是買下了伯克希爾。1962年，我操作的資金規模只有700萬美元。那時的伯克希爾從流動資本來看很便宜，作為一家老牌紡織企業，走向沒落已有段時日。每一次關閉一家工廠，就會將得到的錢買些自己的股票，于是，我打算在他們之前買入股票，將來再賣給他們，從中賺些利潤。1964年，我手里已經有不少他們的股票，我去跟管理層談判，他們果然要出錢買我手里的股票，我跟他們說好以11.5美元/股就都賣給他們，但他們只肯出11.38美元/股，這讓我非常生氣。于是，我買下了整個公司，開除了CEO。后來，伯克希爾成為我一切的基礎，直到1967年我找到了一家保險公司。于是，我幫伯克希爾打造了保險為主的業務。但它畢竟是一家紡織企業，所有的資產和業務，讓我在隨后整整20年時間里，不得不一直向這些賠錢的業務注入資金。我們后來還買了一家紡織廠，而且不停地購置機器，希望可以減少人力。但是，整整20年，我們所有的努力都沒有見效。事實證明，紡織行業不行。如果伯克希爾起點是一家保險公司，那么市值將是現在的兩倍。這筆交易，讓我損失了至少2000億美元，因為我投入的每一筆錢都應該是復利。”

20年，占了巴菲特55年職業生涯的36.36%，而且沒有任何成效。這是何等的煎熬！需要何等的耐心！我們在羨慕巴菲特今天的成就時，也不得不敬佩他的耐心。

由這兩個失敗案例，我們可以看出，巴菲特今天的成功，耐心起到了多么巨大的作用。若是換了其他人，可能早就氣餒、放棄了！

在“能力圈”范圍內決策和行動

巴菲特的另一個特質是專注，他把自己的成功歸結為“專注”。《滾雪球？巴菲特的商業人生》寫道：“他除了關注商業活動外，幾乎對其它一切，如藝術、文學、科學、旅行、建筑等全都充耳不聞。也正因為如此，他能夠專心致志地追尋自己的激情。”

巴菲特的專注充分地體現在投資領域，他只投資其熟悉的領域和他看得懂的企業。即使比爾？蓋茨是他多年的好朋友，但是巴菲特因為不了解科技、看不懂微軟，沒有投資微軟。巴菲特投資的領域并不寬廣，基本專注于保險、銀行、消費、媒體和航空領域。2020年，他退出了航空領域的投資。今年5月的伯克希爾股東大會上，巴菲特宣布已出清了公司所持有的美國四大航空公司股票，并對航空業作出了極其悲觀的預測：“該行業發生了巨大的變化，未來顯得模糊不清，尤其是旅游、航空、郵輪、酒店行業，所受影響巨大。現在，買航空公司股票風險更大。”今年第一季度，伯克希爾因為“割肉”航空股等原因凈虧損497.5億美元。巴菲特的這個決定以及一季度的業績，震驚全球。一些人懷疑巴菲特喪失耐心和不再專注了。

6月5日，美國5月份復工數據出臺后，美股大漲，其中航空股漲勢氣勢如虹，波音市值暴增約336億美元。巴菲特今年第一季度割肉清倉的四大航空股票，全線暴漲。以美國航空為例，在巴菲特公開宣布清倉后的一個多月，股價反彈了90%！美國總統特朗普發推說：“沃倫？巴菲特不久前賣出了航空公司股票。他一生都是對的，但有時甚至像巴菲特這樣的人——我非常尊重他——他們也會犯錯。他們應該保留航空公司股票，因為這些公司的股票已經漲破天際了。”

這是什么原因？難道巴菲特老了而造成決策失誤？難道他真的失去耐心、不再專注了？這些猜測都是錯誤的！巴菲特的耐心、專注，都脫離不了他本人看重的“能力圈”——在“能力圈”范圍內決策和行動，是以巴菲特為代表的價值投資者堅守的最重要原則之一。

1996年，巴菲特談到，確保投資成功的最重要因素就是能力圈原則：“投資人真正需要具備的，是對所選擇的企業進行正確評估的能力，請特別注意‘所選擇這個詞，你并不需要成為一個通曉每一家或者許多家公司的專家。你只需要能夠評估在你‘能力圈范圍之內的幾家公司就足夠了。‘能力圈范圍的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的‘能力圈范圍”。

巴菲特的專注就體現在其“能力圈”范圍之內，絕不輕易超出“能力圈”。“該行業發生了巨大的變化，未來顯得模糊不清”，是巴菲特2020年放棄所持航空公司股票的重要考量，航空公司行業發生巨變，他已經看不清楚這個行業未來的發展了。換句話說，這個行業已超出了他的“能力圈”。因此，他不是沒有耐心，也不是不再專注，而是在糾正其在投資過程中所犯的錯誤;他沒有改變其投資方向，而是在因應時勢的變化作出策略上的調整;他也沒有放棄長期持守的理念，而是對少數不該長期持守的股票及時“收手”。就是說，他這么做，正是專注的表現，他在專注于自己的“能力圈”。2020年6月11日，全球股市遭遇“黑色星期四”，美國各大航空股票全線下挫，其中美國航空跌超9%、西南航空跌超8%、美國聯合航空跌超11%、達美航空跌超9%。

最后，也是最為重要的是，伯克希爾最近20年的年復合收益率為21.70%，最近40年為22.03%，最近45年為20.5%。伯克希爾用其長期以來的投資回報，證明了巴菲特的耐心和專注的力量。通過耐心換取復利，通過專注換取專業，是巴菲特長期制勝的企業家精神！