金融風暴前的超級并購

蘇世民

周期：通過市場漲落判斷投資機會

任何投資的成功與否在很大程度上取決于所處經濟周期的節點。周期會對企業的成長軌跡、估值及潛在回報率造成重大影響。黑石會定期圍繞“周期”展開討論，這是公司投資流程的一部分。以下是我識別市場頂部和底部的簡單規則：

1.市場頂部相對容易識別，買家通常會越發自負并且堅信“這次肯定跟以往不一樣”。但通常情況下，事實并非如此。

2.市場總會充斥著過剩的相對廉價的債務資本，為熱門市場的收購和投資提供資金。在某些情況下，貸款人甚至不會收取現金利息，同時會降低或取消執行貸款限制條件。與歷史平均水平相比，杠桿水平迅速攀升，借款總量有時高達抵押資產凈值的10倍，甚至更多。這時，買家開始愿意接受過于樂觀的會計調整和財務預測，以證明承擔高額債務的合理性。不幸的是，一旦經濟增長減速或經濟下滑，大多數預測往往不會成為現實。

3.市場觸頂的指標是身邊賺到大錢的人數。聲稱表現優異的投資者數量隨市場的走高而增長。信貸條件寬松，各類市場紛紛上揚，沒有任何既定投資策略或流程的人都能“無意中”賺到錢。但在強勁市場中賺錢往往是曇花一現。相比之下，即使市場形勢發生逆轉，聰明的投資者還是可以憑借嚴格的自我約束和健全的風險評估獲得良好回報。

所有投資者都會告訴你市場具有周期性。然而，許多人的實際行動卻與這一認識相悖。在我的職業生涯中，我曾親歷過7次大規模的市場下滑或衰退：1973年、1975年、1982年、1987年、1990-1992年、2001年，以及2008-2010年。經濟衰退是正常現象。

隨著市場疲軟和經濟下行，市場會逐漸觸底，但其底部是難以發現的。大多數公共和私人投資者過早買入資產，低估了經濟衰退的嚴重程度。此時的關鍵在于保持沉著冷靜，不要過快地做出反應。投資者大都沒有信心和耐心，也缺乏自律精神，無法等到一個周期完全過去。這些投資者沒有自始至終地貫徹自己的投資理念，因此無法將獲得的利潤最大化。

要確定觸底的具體時間并非易事，投資者最好不要輕易嘗試。原因在于，經濟真正從衰退中走出來通常需要一到兩年的時間。即使市場開始出現轉機，資產價值仍需要一段時間才能恢復。這意味著如果在市場觸底前后進行投資，那么投資者可能在一段時間內無法獲得投資回報。舉個例子：1983年，油價暴跌，市場觸底，一些投資者開始收購休斯敦的寫字樓。10年過去了，1993年，這些投資者仍在等待價格的回升。

避免這種情況的方法就是，當價值從低點回升至少10%時再開始進行投資。隨著經濟獲得動力，資產價值往往會隨之上揚。最好放棄市場剛開始復蘇時10%～15%的漲幅，以確保在恰當的時間買入資產。

雖然投資者普遍表示自己的目標是賺錢，但事實上，他們只看重心理安慰。即使大家都在虧錢，他們也寧愿從眾，而不愿意做出艱難決策，等待最大的回報。從表面上看，隨大流可以避免遭人指責。這些投資者往往不會在市場底部附近投資，而是在市場頂部進行投資，但這樣做恰恰與“賺錢”的投資理念背道而馳。他們喜歡看著資產價值上揚，這樣心中會感覺舒適而安全。價格越高，越多投資者相信資產會繼續升值。出于同樣的原因，在一個周期的底部前后，新企業的上市幾乎是不可能的，但隨著周期的發展，IPO的數量、規模和估值都會出現爆炸式增長。

周期最終是由各種各樣的供需因素決定的。理解這些供需因素，對其進行量化分析，就可以很好地確定你與市場離頂部或底部的距離。例如，在房地產市場中，當現有建筑物的價值遠高于遷建成本時，就會刺激建筑業的繁榮發展，因為開發商知道，他們可以開發新樓盤，以高出成本價的價格出售。如果只是開發一處房產，這當然是一個極佳的策略。但幾乎每個開發商都會看到同樣的機會，認為自己可以毫不費力地賺到錢。如果大量開發商同時開始建設，那么不難預測，市場上將出現供過于求的情況，房產價值將會下降，而且很可能是急劇下降。

美聯儲前主席曾經說過：“沒有人能看到泡沫?！边@一說法顯然是不對的。

抓住每個跳動的音符

2006年秋天的一個星期一，紐約辦公區的會議室，我坐到自己的座位上。會議桌很長，占據了整個會議室。座位上坐滿了同事，有人甚至坐在靠墻的長椅上。嵌入墻壁的電視屏幕上顯示的是黑石在倫敦、孟買和香港的團隊。但那天早上，我聽到的信息讓我心驚肉跳。

我們當時正在討論西班牙，公司準備在西班牙收購幾個街區的公寓。有人表示，西班牙南部現在房地產建設如火如荼，就算把整個德國的人口都轉移過去，還會有多余的房屋。房地產開發商已經忽視了最基本的供求規律。

當歐洲團隊提出他們的擔憂時，一個不知何處傳來的聲音打斷了我們。“我們在印度也看到了同樣的情況。這里未開發土地的價格在18個月內增長了10倍。”聽了這句話，我差點被一口咖啡嗆到。

印度是一個快速發展的新興經濟體，這也是我們決定在那里開設辦事處的原因。但印度的經濟增速遠遠不能合理解釋土地價格的爆炸式增長。我開展房地產投資已有15年的時間，從來沒有見過價格在18個月內上漲10倍的情況。更令人擔憂的是，這還只是未開發的土地。可想而知，投資者已經進入某種癲狂狀態，已經完全無視所有顯而易見的風險。

我們當場決定不再推進西班牙的房屋交易。一些同事露出困惑的表情：印度的土地價格與西班牙公寓有什么關系？我有自己的邏輯——在日益全球化的經濟中，必須能夠找到一些10年前甚至兩年前不存在的關聯?，F在，成本低廉、方便快捷的信貸幾乎是無國界的，這些信貸在全球各地尋求機會。如果西班牙和印度出現房地產泡沫，那么其他國家也可能會出現。沒必要在過熱的市場買入價格過高的房地產。

接下來的一個周末，我在棕櫚灘的家里，一邊吃早飯，一邊看報紙，報道稱棕櫚灘的房價已經上漲25%，而棕櫚灘的人口增長率不可能超過1%或2%，當地的報紙卻如此描述了當地房地產市場異常強勢的形態。與西班牙和印度一樣，美國房地產供需之間的基本聯系也被打破了。

我一生都在用眼睛和耳朵感知世界的信息，探求規律。就好像以前的一檔電視節目《聽音識曲》，知道的歌越多，就越有可能只通過一兩個音節就識別出這首歌是什么。你變得像一個經驗豐富的臨床醫生，在看到所有測試的結果之前，就可以知道患者身體出了什么問題。本周早些時候的房地產會議引發的懷疑現在變成了對市場即將崩盤的徹底恐懼。坐在佛羅里達州的太陽下，我開始深深地擔心全球市場崩潰的風險。

從佛羅里達州回來后的星期一，我在早上8點半舉行了私募股權投資會議?！拔覀儾慌龇康禺a。”我說。

在上午10點半與房地產團隊開會時，我表示，公司必須消除一切房地產風險敞口，不僅僅是西班牙的公寓，而且是全球其他任何國家、我們任何時期收購的房屋，包括美國的房產。后來，我指示公司信貸部門減少所持房地產貸款或抵押貸款支持證券的頭寸，而且不得再買入。我們的對沖基金團隊也得到了同樣的指令。他們聽從了我的警告。

根據不斷變化的情勢調整自己的行為總是很難。特別是當人們正順風順水時，他們不想改變。他們選擇閉目塞聽，忽略和屏蔽不和諧的音符和曲調，因為他們覺得這些不和諧的信息會給自己帶來威脅，而他們又害怕變革的不確定性，害怕需要付出大量努力才能做出改變。出于這種傾向，他們會在最需要主動靈活的時刻變得被動僵化。

我一直把憂慮視為一種積極的心理活動，它可以開闊人的思路。由于憂慮，你在任何情況下都可以對不利因素進行準確識別，并采取措施消除其消極影響。我們建立了黑石，就是讓我們能夠有充分的原由去憂慮，有大量的機會搜集豐富的原始數據，這樣我們就可以尋找異常情況和固有模式，不斷提升我們獲得、理解和運用知識的能力。在最好的狀態下，憂慮是一種有趣好玩、引人入勝的情感體驗，在這種時候，一個人的精力是高度集中的。

我對市場風險的擔憂涉及公司諸多的投資組合。我們不僅把持有的西班牙房產悉數出售，而且徹底撤出了西班牙這個國家。

從整個公司范圍來看，我們出售了在2001年科技泡沫破滅后收購、在經濟強勁復蘇期持有的資產。這些都是周期性公司，其命運的起伏取決于整體經濟的健康狀況。

2005年，黑石70%的投資都集中在周期性業務。到了第二年，這一比例下降到了30%。我們按預期計劃暫停了私募股權交易，把交易量減少了一半。我的目標很明確——如果市場的確出現崩盤，那么黑石的員工也不至于被捆住手腳，忙于應對不良交易造成的混亂局面。當然，雖然我們一直在縮減公司交易，但如果其間有機會不期而至，我們也不會與其失之交臂，這也體現了公司的另一個投資原則：不要錯過良機。

我們也不是唯一看到危機、做出調整的人。2006年10月，我們得知我們的老朋友薩姆？澤爾——黑石的首位投資人也正在考慮出售他的辦公室房產業務。薩姆是一個真正的企業家，從不滿足于現狀。他創建了EOP（EquityOfficeProperties）公司，這是一個REIT（房地產投資信托基金），也是首只成為標普500指數成分股的房地產投資信托基金。當我們對EOPREIT進行評估時，這只基金已經在全美近600個樓宇中擁有超過1億平方英尺的辦公空間，其中許多辦公室位于城市黃金地段，穩居全球榜首。房地產行業的人都知道，這樣的資產集合相當罕見。

薩姆希望在市場觸頂的時候退出房地產行業。如果他覺得現在是時候出售了，那就可以打賭，厄運將至。我們認為，在交易中獲利的唯一方法就是在我們預期的崩盤來臨前，把薩姆的公司拆分出售。

規避風險，穩賺不賠

一場史無前例的金融風暴正在醞釀，而我們即將一頭扎進風暴眼中。

EOP公司的房地產規模比黑石以往任何房地產交易的規模都大六七倍。由于規模龐大，如果對形勢的判斷有誤，就可能會帶來災難性后果，公司也會承擔巨大的風險——無法出售物業、無法償還債務。但如果我們投資正確，那么帶來的收益也將是極為豐厚的。喬恩？格雷（黑石全球房地產業務聯席主管）權衡利弊，決定頂住壓力、迅速行動。我們必須進入EOP內部，搶在競爭對手之前了解這家公司，這意味著我們的競標金額必須能夠體現我們慎重和誠懇的態度。

2006年11月2日，我們提出了比市場價格高出8.5%的溢價，于是EOP向我們提供了各類財務數據。整個房地產行業都躍躍欲試，各種各樣的投資者聚集在一起，試圖超過我們的出價。薩姆得其所愿：現在有多個競標者在參與拍賣。

在這樣的交易中，潛在買家通常會與賣家商定“分手費”——如果賣家最后決定賣給其中一個潛在買家，則會賠償其他潛在買家參與競標的相關費用，包括時間成本、法律成本、會計成本和盡職調查成本等。如果市場對交易反應冷淡，參與競標的少，賣家可能會同意支付高額分手費，以此吸引不愿承擔風險的買家。如果市場反應強烈，參與者眾多，賣家就可以支付較低的分手費。類似交易分手費的標準費率是總交易規模的1%-3%。由于市場上對EOP感興趣的買家非常多，薩姆堅持將分手費率定為交易規模1%的1/3。

各方競相報出更高的價格，因此我們要想辦法繼續參加競標。價格越高，我們就越要調動一切資源，這樣才有可能獲得利潤。我們要求薩姆允許黑石預售EOP的房產。因為如果我們現在可以鎖定某些房地產的買家，就會更有信心為整個投資組合支付更高的價格。薩姆拒絕了這一要求，他想徹底轉讓EOP，把幾十年的辛勤工作換成一張大額支票，他不希望在銷售完成前把公司拆解。我們要求他將分手費從1億美元（相當于交易額1%的1/3）提高到5.5億美元左右（相當于交易額5.5%的1/3），因為這一數額更為合理，可以支付交易所產生的所有費用，并為我們的投資人提供回報。他勉強同意了。就像我們需要正當理由才能提高報價一樣，他也需要讓我們繼續參與談判。

對于這種體量的交易，我們需要從主要銀行進行大量融資，大約300億美元。我們無法僅從一家銀行那里拿到這么多錢，所以我們去跟幾家銀行談判，并采取了黑石的標準做法——讓他們承諾只單獨為黑石一家的出價提供資金，享用他們的資源。當薩姆聽說其他競標者無法從同意借錢給黑石的銀行那里獲得資金時，他把喬恩叫去了華爾道夫酒店，情緒激動地表示，如果黑石把銀行鎖定起來，他就饒不了喬恩。

最終，其他競標者都退出了，只剩下黑石和沃那多。沃那多是一家大型的房地產上市公司，所有者是薩姆的朋友史蒂夫？羅斯。我和喬恩、托尼、約翰？施賴伯一起開會研究對策：我們是收下5.5億美元的分手費，不再參與競標，還是繼續參與呢？畢竟，對我們的投資人來說，5.5億美元也是一個不錯的結果。但是，如果能成功拿下EOP，那么其價值回報要比分手費高太多。我們決定將出價提高到每股52美元，比我們最初的出價高9%，但我提出了一個嚴重的警告?！斑@筆交易非常危險?！蔽腋嬖V喬恩和他的團隊，“我想立即出售EOP一半的房產，先賺到錢，這樣剩余房產的價格可以相對保守。我要在交易達成的當天完成出售。我不希望過夜。我們需要在收購的同一天執行出售的交易?！眳拿總€人都目瞪口呆。什么樣的公司會進行這樣的操作？光是這樣一個想法，就已經顯得非同尋常了。但我不是在開玩笑，因為這筆交易可能會使黑石破產。

“那我們該怎么做呢？”有人說，“薩姆永遠也不會同意讓我們提前出售資產。他說過不會讓我們預售的。”

我已經認識薩姆20年了，了解他的做事風格。我知道他希望拿到最高的出價。既然我們現在已經接近最高價了，他也不會太計較細節。無論他在早些時候進行過怎樣的表態，那都是一個戰術問題，而不是原則問題。我們提出的這個要求對黑石來說至關重要，也完全符合他對公平的訴求。

“去告訴他?！蔽艺f，“如果他想要我們繼續競標，就必須允許我們預售。我們預不預售，跟他有什么關系呢？多給他點兒錢，他就同意了。”

果不其然，他同意了。在下一輪競標中，沃那多公司的出價超過了我們。但我們的預售權改變了一切。紐約房地產巨頭哈里？麥克洛提出以70億美元的價格購買紐約七座優質寫字樓，接近我們總價的18%。從西雅圖到舊金山再到芝加哥，買家從全美各地來到黑石，他們都渴望得到薩姆帝國的房產。我們認為市場已達到頂峰、千年一遇的洪水即將來襲，但這些人不認同我們的觀點，他們認為EOP的解體是獲得優質房地產的難得機會。

黑石和沃那多公司又經過幾輪較量，直到2月4日超級碗星期天。沃那多公司的出價與我們相同，但條款更具吸引力。在超級碗比賽的開場時間，喬恩接到了電話，我們需要他完善出價。喬恩在芝加哥郊區長大，是芝加哥熊隊的終身粉絲。熊隊當天的對手是印第安納波利斯小馬隊，在小馬隊率先開球后，熊隊的德溫？赫斯特便完成了一個回攻達陣。面對如此重要精彩的比賽，喬恩不得不強迫自己離開電視機，去處理公務。

星期一早上，我和喬恩、托尼、約翰決定每股出價55.50美元，這比競標開始時的市場價格高出約24%。我們最終給EOP的總估價為390億美元（包括其債務在內），以現金形式支付。沃那多公司的報價是現金加股權。我們知道薩姆出售EOP的目的是離開房地產市場，他最不想要的就是另一家房地產公司的股票。喬恩那天下午提交了我們的報價。沃那多公司棄牌，我們贏了。

但還沒到慶祝的時間。

我堅持要在交易達成后，立刻出手EOP房產組合中的一大部分，不能過夜。房地產團隊的每個成員都擠在會議室，等待這一刻。他們已經在會議室里待了好幾天，與買家接洽，準備相關文件。既然與薩姆的交易已經結束，那么現在是時候售出價值數十億美元的房產了。在交易完成前，誰也不能回家，誰也不能睡覺。

每個交易都很大，而這些交易加在一起，足以震撼市場。我們剛剛完成房地產歷史上最大的一筆收購，就在同一天，我們又努力實現一系列巨額銷售。會議室里的氣味刺鼻，大家都幾天沒洗澡了。樓道里、電梯里，送信員上下奔波，馬不停蹄，一派繁忙的景象。

我們與哈里？麥克洛完成了交易。交易時間非常緊湊，其實相當于哈里直接從EOP公司購買這些房產——黑石并沒有實際擁有過它們。我們以63.5億美元的價格出售了西雅圖和華盛頓1100萬平方英尺的房產，出售了洛杉磯價值近30億美元的房產，舊金山也是如此。另外，我們在波特蘭、丹佛、圣迭戈和亞特蘭大都出售了價值約10億美元的房產。我們迅速收回了一半以上的收購資金，而且與我們計算的房產價值相比，我們還大賺了一筆。

然后，我們休息了整整兩天。每個人都回家洗澡睡覺。但在這兩天的時間里，我依然思緒萬千、難以平靜。

在我們完成EOP交易一周后，我60歲了。回顧我60歲的生日之夜，那些跟我最親近的人對我的記憶，我覺得自己做得不算差。

當我們重返工作崗位時，我把房地產團隊聚集在主會議室里?！艾F在，我們要再做一次。”100雙眼睛齊刷刷地盯著我。

“我們需要出售剩下的這一半房產。從長遠來看，我們賺的錢可能不是頂值，但我們會是安全的。我們的目標應該是只保留價值100億美元的最優房產。此時，我們已經進入市場，現在市場正炙手可熱，所以讓我們繼續把這些房產推向市場。水滿則溢，在市場火爆的背后，必然會隱藏天大的危機?！?/p>

在接下來的幾周里，我們又出售了價值100億美元的房產。

在兩個月內，我們購買了400億美元的房產，又售出了將近300億美元房產——在8周時間內完成了總計700億美元的房地產交易。當所有這些交易完成時，意味著我們以每平方英尺461美元的價格出售了面積約6500萬平方英尺的房產。這樣一來，我們保留的3500萬平方英尺優質房源的最終成本價僅為每平方英尺273美元。我們已穩賺不賠。

在這次史無前例的交易中，我們行動的規模和速度在全球房地產業是絕無僅有的，我們憑借果敢和機敏搶占了收購先機，規避了投資風險，為投資人賺取了極為豐厚的收益。