企業并購中的反并購策略研究

摘 要：隨著經濟的快速發展，我國資本市場也在不斷成熟完善，但不少企業在面對敵意并購時，仍然手足無措。很多企業到了面臨被兼并的風險時，可能都還沒有真正地去了解其他國家對反并購原理與策略選擇的研究。一旦面臨并購時管理層沒能根據實際情況快速做出決定去反擊，那也只能是眼睜睜看著企業被吞并甚至完全被挖空。因此，我國企業必須提前對敵意并購以及反并購策略要有所了解，并做好積極防范。本文通過對國內外反并購相關文獻進行研究，并選取國內的伊利公司對陽光保險公司的反并購案例進行分析，以期引起企業對反并購的重視。

關鍵詞：敵意并購;反并購;定向增發

控制權爭奪戰一直以來都是一場沒有硝煙的戰爭，布賴恩·伯勒曾在《門口的野蠻人》一書中報道了美國歷史著名的KKR公司和RJR納貝斯克公司之間的股權爭奪，由于RJR納貝斯克公司在收購活動中事先并未與KKR公司管理層溝通，KKR公司對此次并購完全不知情，甚至連對方的資產情況都不知道，只能以競價的方式參與其中，最終以每股109美元，總金額250億美元，獲得這場爭奪戰的勝利。在這場經典的股權爭奪戰中布賴恩·伯勒將RJR納貝斯克公司稱之為“野蠻人”。如今，隨著經濟的發展，競爭越來越激烈，國內企業也越來越多的“野蠻人”想通過舉牌增持標的公司股份的方式，來發展壯大自身。2016年9月18日，伊利公司突遭陽光集團舉牌。企業之間的股權爭奪戰再次引發人們深思。

一、文獻綜述

對于目標企業在遇到惡性兼并的情況下采取反并購策略是否必要，國內外的學者進行了一系列的不同研究。如Adams和Ferreira（2010）主張大股東選擇進行反敵意并購是為了防止其他股東損害自身利益，維護自己對企業的控制權，但這會使得一部分中小股民的利益受到損害，不利于市場的良性發展。劉守剛（2013）認為現在我國企業的高層管理者能力普遍偏低，對于這種現狀，政府應該更為嚴格地把控反并購行為，積極引導企業并購行為。Evan、Pyles（2014）認為惡性兼并在被兼并方所處的行業中存在普遍現象，當被兼并方一旦面臨兼并風險極高的情況下，處于相同行業的企業會馬上增添針對反惡性兼并的措施，所以目標公司必須采取相應的措施去抵御惡性兼并。Johnson（2016）認為反并購條款的增設向外界宣告了管理層可以維護企業長期發展的意志。陳宜之（2017）認為敵意并購關注的是企業的短期收益，是不符合企業良性發展規律的，而反并購行為對于目標企業的長期發展、維護市場穩定以及國家安全方面來說是具有積極意義的。曾燕、許金花（2018）認為反惡性兼并是符合社會發展的，企業是具有一定社會責任的，必須要考慮到職工與持有股份不多的股民的利益，反惡性兼并對社會的穩定發展有著積極意義。

二、伊利公司與陽光集團股權之爭

1.并購雙方的基本情況

（1）并購方陽光集團的基本情況

2005年7月，陽光保險集團股份有限公司在北京成立，5年后就成為中國500強企業、中國服務業100強企業。由于經濟的飛快發展，人們的生活質量與消費觀念都在慢慢轉變，居民對保險行業也從抗拒轉變為接納，保險行業發展前景豁然開朗，陽光保險集團憑借自身實力，經營狀況良好，擁有優越的資金流條件。2016年9月18日陽光保險集團基于旗下的兩家公司總共擁有伊利公司5%的股份，成為伊利公司持股數量排行第三的股東。

（2）反并購方伊利公司的基本情況

內蒙古伊利實業集團股份有限公司成立于1993年，是中國規模最大、產品品類最全的奶類加工品的加工企業。伊利集團因為追求高品質、高質量的實力成為全球奶類加工企業的帶領人，更是在亞洲乳業排行名單上接連位居第一。通過表1、表2、表3可知，在并購前，伊利公司財務狀況穩定，無論是償債能力、盈利能力還是營運能力，各項指標成績都是十分優異，具備行業第一的資格與實力。但股票市場并沒能真正的反映出伊利公司的真實價值，市場價值被低估，成為了二級市場上機構投資者和險資的追逐目標。

2.敵意并購的過程

2015年陽光保險集團在股票市場摩拳擦掌，一連多次舉牌數家企業。對于伊利公司這種奶類加工品行業的領頭者，陽光集團當然不想錯過。2015年10月-2015年12月，人壽保險公司購入伊利公司109108907股股票，持股比例為1.8%，成為伊利公司前五名股東。2016年6月-2016年7月陽光保險集團通過旗下兩家公司持續購增伊利公司股票，其中人壽保險公司累計持有股數253092815股，持股比列為4.17%，直逼舉牌線。2016年9月14日陽光集團旗下的財產保險公司完成了對伊利公司股票的新一輪購入，與人壽保險公司總計持有伊利公司303240065股股票，持股比例達到5%，恰好觸及舉牌線。以下是陽光人壽與陽光保險公司股份變化情況：

三、伊利領導層阻擊陽光公司敵意收購的反并購策略

上市公司面對越來越多的敵意收購行為，在實踐活動中，不得不采取一些反并購措施來保護自己的控制權不被轉移。伊利采取的反并購策略具體如下：

1.公司章程增添反敵意并購條約

伊利公司在2016年8月召開股東大會，對公司章程進行了修改，增加了反并購限制性條款，想以此打消陽光保險公司的并購念想。根據修改的公司章程規定，陽光保險公司即便完成了并購，也無法在短時間內替換掉伊利公司原先董事會與監事會成員，且如果陽光保險公司進行敵意并購將必須對伊利公司的高管支付一筆高額的賠償金，這為伊利公司的高管形成了“黃金降落傘”，增加了并購成本。雖然這次修改公司章程的內容遭到了上海證券交易所的質疑而終止了，但伊利公司在面對對方強勢并購的情況下，果斷修改公司章程抵御敵意并購，表示對敵意并購反抗的決心，這也在一定程度上對反對敵意并購起著積極的作用。

2.四次停牌采取戰略性拖延

2016年9月18日陽光保險集團在達到舉牌線之后及時示好，表明本次增持的目的僅是一項財務投資，但是這種詭異的“純財務投資行為”在資本市場也是少見。鑒于2015年的“萬寶之爭”，讓伊利公司不得不思考陽光集團背后的真實目的。因此，伊利公司在遭陽光保險集團舉牌后，第一時間發布緊急停牌，從2016年9月19日開始至2016年10月14日，四次緊急停牌，直至2016年10月24日開市伊利公司才得以復牌。伊利公司的四次停牌，采取戰略性的拖延，讓管理層有時間尋找相應措施防止陽光保險集團的敵意并購，為進行反并購爭取到了時間與空間。

3.推行股票期權和限制性股票獎勵計劃

2016年10月21日，伊利公司決定對掌握公司重要技能的職工與公司董事會認為需要進行激勵的員工進行長期性的激勵。股權激勵是管理層通過股權形式給予職工的一種鼓勵方法，使職工的益處與公司、股東益處緊密接連，讓職工更有歸屬感，全心全意為企業做事。伊利公司此舉動無疑增強了公司核心業務員工對公司的信心，穩固了軍心，同時，員工持有股份能增加員工與公司的一體性，減少市場流動的分散股票，在某種意義上提高了公司自身的持股比例，讓陽光保險集團難以從市場中收購到需要的股票數量與之抗衡，對伊利公司進行反惡性兼并具有積極的作用，提升了兼并的困難程度。

4.定向發行股票引入白衣騎士

面對陽光集團的來勢洶洶，伊利公司擬以每股15.33元的發行價格，向5名特定投資者非公開發行股票約5.87億股，籌資總額約90億元，想通過定增籌資的方式引入新的戰略合作者，以此來稀釋陽光集團的控股權。

由表5可知，伊利公司定向發行股票成功引入了白衣騎士，保衛了公司的主權，改變了伊利公司原有的股權結構，使陽光保險集團旗下兩家公司持有股權比例從原來觸及舉牌線的5%降低到了4.56%，使得陽光保險集團不再有進行舉牌的資格，最終成功反并購。

四、案例啟示

伊利公司與陽光集團的股權之爭不管結局如何，在一定程度上都有可能會刺激資本市場的發展。由以上分析可以看出，險資舉牌傾向于高ROE、低估值水平的公司，產業資本傾向于股權分散、低估值水平公司。在伊利與陽光之爭的案例里，我們可以得到以下幾個方面的啟示：

1.政府應加強反并購立法工作

敵意并購是不利于資本市場正常運營的一種行為，很容易造成市場壟斷，甚至是造成股票市場“失控”。政府對此應該持反對意見，加強對敵意并購行為的監管，加強反并購立法工作，為資本市場中的反并購提供更完善的法律支撐。伊利公司對陽光保險集團的反并購過程中，在提出公司章程修改內容時曾遭到上海證券交易所的質疑。正是因為缺少對反并購方面的立法，市場上對反并購手段是否合規沒有明確的規定，上海證券交易所也只是根據《公司法》進行判斷，沒有一部真正關于反并購的法律，伊利公司在進行反并購的情況下提出公司章程修改的內容才會遭到質疑，從而使得伊利公司此舉對反并購的效果不佳。如果有相關的法律條文支持，伊利公司進行反并購將會更加容易。所以對于反并購，政府應該加強立法工作，為反并購提供法律支持，更好地引導市場健康發展。

2.企業管理層應樹立良好的防范意識

資本市場風云變化無常，如果企業管理層沒有良好的防范意識，在面對敵意并購時將會措手不及。伊利公司在被舉牌后，第一時間選擇停牌，積極研究反擊策略，這都反映了伊利公司管理層的反應速度快，有比較好的防范意識，從而使得伊利公司在面對敵意并購時能夠穩扎穩打，從這場風波里抽身出來，最終贏得這場戰爭的勝利。因此，企業管理層應該重視反對敵意并購的研究，為管理層開設該方面的相關培訓，加強防范意識，從而提高企業的綜合反應能力。

3.企業應該建立多層防御保護圈

伊利公司在進行反擊時，修改公司章程使得成功并購的資金需要量增加，難度提升;繼而又在被舉牌時第一時間采取了停牌，緊接著又三次推延復牌，為反擊爭取到了更多的時間與空間;增發定向股票，募集資金也使得伊利公司股權結構發生改變，陽光保險公司持有股權比例低于5%的舉牌線，從而消除危機。伊利采取的這些策略形成了一個防御保護層，層層相扣，相互作用才得以發揮最大的功效。企業應該盡早建立三至四層的防御保護圈，這是最理想的保護措施。如果沒有辦法建立三到四層防御保護圈，最低要求也是要有一到兩層來進行防御，不至于一擊被擊敗。在每一層防御圈上企業應該結合自身實際情況選擇適合自己的反并購策略，例如黃金降落傘、焦土計劃、驅鯊劑、毒丸計劃、修改公司章程等。

4.重視股權結構的優化

每個企業的股權結構都是有所差異的，但大致可以分為股權分散型企業與股權集中型企業。股權分散雖在一定程度上有利于公司管理的民主性，有利于股東相互監督相互制衡。但有數據表明，股權分散型企業往往會成為敵意并購方的“獵物”，在面對敵意并購方的“閃電戰”時，股份分散的公司往往不能及時做出回應，直接被并購。伊利公司這種財力雄厚實力強大集團在面對敵意并購時，陽光保險集團在短時間內就成為了其公司的前五名股東，最后舉牌伊利，最根本的原因就是伊利公司自身的股權結構分散。當然，也不是說股權越集中越好，股權既不能太過分散也不能太過集中，每個企業都得從自身實際情況出發，優化股權結構是一個漫長的過程。

參考文獻：

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作者簡介：張可（1990- ），女，漢族，河南信陽人，碩士，會計師，研究方向：財務管理以及市場營銷