結構性去杠桿與公司內部管理問題研究

摘 要：本文探討了內部治理與企業去杠桿的問題，有助于為上市公司適應我國宏觀杠桿率調整、推動企業內部管理機制完善、穩步地實現經濟增長提出建議。本文主要通過構建差分回歸模型，檢驗了2015年該項政策實施以后內部治理質量對于企業的去杠桿的影響，結果表明影響是顯著的。本文從企業內部管理的角度去為企業去杠桿效果的影響提供了觀察角度。

關鍵詞：去杠桿;內部管理

前言：根據《中國去杠桿2017年度報告》數據顯示，近年我國總杠桿率自2008年金融危機以來迅速攀升的趨勢得以遏制，總體態勢趨穩，宏觀杠桿率得到有效控制;從結構上看，非金融企業部門杠桿率下降、政府部門杠桿率略有回落與金融部門加速去杠桿，體現出結構性去杠桿的基本思路。去杠桿與當前保經濟增長、與區域經濟以及承擔社會責任之間的矛盾等決定了非金融企業去杠桿是一個緩慢的過程（李豐團，2018）。“穩中求進”、“標本兼治”，將企業去杠桿與宏觀杠桿的有機統一落到實處，才能切實地做好防范系統性風險。結構性去杠桿有助于促進企業融資，是適合我國國情的適宜之策。企業融資問題與公司治理一直是上市公司管理中的重大問題，本文通過對“去杠桿”與公司治理問題的探討有助于為完善公司制度和內部機制提供理論和經驗證據。

一、文獻研究與理論假設

從2015年習近平總書記提出“供給側結構性改革”以來，國內學者對于企業去杠桿的研究更加深入，陳龍和馮志峰（2016）探討了供給側結構性改革的理論邏輯與實踐路徑;陳小亮和陳彥斌（2016）研究了供給側結構性改革與總需求管理之間的關系，為中央做出決策提供了建設性的建議。張曉晶等（2018）對結構性去杠桿的進程、邏輯和前景進行研究認為總體穩杠桿是局部去杠桿的前提，結構性去杠桿是總體穩杠桿的條件。因此，為實現穩增長與去杠桿之間的平衡，企業去杠桿應根據不同區域的特征及表現，做出相應的調整。通過文獻分析，我們發現現有的國內的關于結構性去杠桿的研究主要有以下特點：大部分學者借鑒國外的研究經驗，多數選取企業負債作為衡量企業杠桿率的一個指標。然而，有學者認為，評估杠桿率風險和提出結構性去杠桿舉措前，必須承認并認真剖析杠桿率的內部結構差異，這是為適應宏觀杠桿率的必行之路。

公司治理是內部控制的環境要素之一，是內部控制的前提。閻達五、楊有紅（2001）認為隨著公司治理機制的完善，內部控制框架與公司治理機制的關系是內部管理監控系統與制度環境的關系。通過對二者的關系進一步研究還有如下發現：方紅星，金玉娜（2013）認為根據公司治理結構和內部控制代理問題著重點不同，它們所實現的非投資效率目標的作用點有著明確的分工。周繼軍等（2013）通過研究認為完善而有效的公司治理機制不僅奠定了企業內部控制環境的基調，更重要的可以從制度上保證內部控制有效實施，同時也是約束企業高層管理人員行為的一種重要的制度安排。內部治理的完善有助于反映企業總體治理水平，對于企業的整體運營和管理具有十分重要的意義。

綜上，我們通過分析結構性去杠桿的內在邏輯和公司內部治理機能，我們認為公司內部治理與企業去杠桿效果存在一定的正向關系。為檢驗結論，我們做出如下假設：

假設1：高質量的內部治理有助于促進企業去杠桿。

假設2：相對于非過度負債企業而言，高質量的內部治理對于過度負債企業的去杠桿影響更顯著。

二、實證研究設計

1.數據來源與樣本選擇

本文主選取2012年-2018年我國全部A股的上市公司數據作為初始研究樣本，且除被解釋變量外，對初始數據有以下處理：

（1）剔除所有在2012年-2018年存在數據缺失的企業。

（2）剔除所有ST、*ST、PT企業。

（3）剔除了2012年-2018年金融類行業數據。

同時，為消除極端值影響，對觀測值進行上下1%縮尾處理。本文中的內部治理數據選取的是迪博數據庫的內部控制質量數據，其余財務指標均來自于國泰安數據庫（CSMR），采用Excel、STATA15.0進行數據篩選處理。

2.變量的選擇及度量

本文選用企業杠桿率數據作為被解釋變量，內部控制指數作為衡量內部治理水平的指標。基于此，我們對于參與回歸的變量定義如下：

企業去杠桿的效果是用實際杠桿率和目標杠桿率的偏離程度表示的，即偏離程度越大，企業的去杠桿效果就越不顯著。同時，由于企業的實際杠桿率是我們選取多個指標衡量的，為避免內生性影響，我們通過建立雙重差分模型對影響企業去杠桿效果的因素進行驗證。

三、實證研究分析

1.樣本描述

本樣本數據按內部控制指數的不同劃分為低控組和高控組，數據結果顯示低控組和高控組的內部控制指數均值分別為587.6，734.9，標準差為166.6，39.48，數據顯示高控組離散程度較小，樣本相對集中。低控組和高控組的杠桿率偏離程度（Dis）均值分別為0.121，0.118，表明高控組的實際杠桿率與目標杠桿率之間更貼近。從最大值和最小值來看，分組樣本均有較大的差距，表明各企業杠桿率差異水平顯著。

2.相關性分析

通過相關性分析結果表明，企業杠桿（DAV）與內控治理水平（GEN）顯著正相關，即企業內部控制質量越高，企業的去杠桿水平也是相對較高的。我們還發現樣本中的變量之間的相關系數絕對值皆在0.5以下，且大部分變量在1%的水平下顯著，這表明各變量之間不存在共線性問題，各個變量具有一定的獨立性。

3.回歸結果分析

如表2所示，雙重差分結果全樣本分析顯示，企業去杠桿衡量指標（DAV）在99%置信水平顯著，表明2015年后政策高質量的內部控制對企業去杠桿的影響是顯著的，內部治理（GEN）與企業杠桿指標（DAV）是顯著負相關的，這就表明內部控制質量越高，企業杠桿指標（dis）偏離程度越小，則企業去杠桿的效果就更顯著，即內部控制質量對于企業去杠桿的影響是正向顯著的，假設1成立。同時分組差分結果顯示，2015年后去杠桿經濟任務的實施對于非金融企業不同的負債程度作用都是顯著的。從顯著水平來看，相對于非過度負債企業而言，高質量的內部治理質量對于過度負債企業更顯著，假設2基本得到支持。此外，總資產利潤率、固定資產比率以及股權集中度越大，其去杠桿效果作用越顯著;企業規模越小、成本費用利潤率越低、持續發展能力放緩、獨立董事比例越低、企業上市年限越短，企業去杠桿效果越好。綜上，支持了原假設，同時差分模型擬合度為15.7%，對模型的結果具有一定的解釋力。

四、穩健性檢驗

為避免解釋變量的內生性問題，我們通過平行趨勢檢驗驗證了模型的穩健性，結果發現在政策實施前3年，內部治理與企業去杠桿不顯著，在政策實施后一年在1%水平下顯著，因此，通過了檢驗，表明該模型是可行的。同時也表明，在政策實施后一年，“去杠桿”經濟政策在實施一年后開始發揮作用。

五、研究結論及相關建議

以我國全部A股上市公司為研究樣本，本文考察了內部治理質量對于企業去杠桿的影響，并研究了內部治理影響不同負債程度企業去杠桿效果顯著性的機制。實證研究結果表明，內部治理質量的改善能夠顯著影響企業去杠桿的效果，即內部控制質量越高，企業去杠桿的效果越顯著;同時，相對于非過度負債企業而言，高質量的內部治理水平對于過度負債企業去杠桿的效果更顯著。

本文的研究的可能存在的貢獻：進一步豐富了公司治理和企業去杠桿的相關領域的研究，同時也是對現有領域研究的進一步補充。為此，通過以上研究內容，我們提出以下建議：

第一，對于“去杠桿”政策。我們認為不管何種原因背景下引發的高杠桿及后面的“去杠桿”，我們應該始終兼顧著有效需求的穩定與擴大，以保持“穩中求進”。同時，財政政策的積極性，有助于經濟政策實施的有效性，其次，實質性配套改革落地推進，有助于我國企業抓住“去杠桿”的契機，推進了財稅或者貨幣政策等的改革，激活制度活力，為市場主體注入活力。

第二，就企業內部治理個體而言，始終要有風險防范意識，因為企業“去杠桿”始終是一個漫長的過程，不要只著眼于眼前的危機被化解了，但長期給整個經濟運行帶來了潛在的系統性風險。

參考文獻：

[1]李豐團.供給側結構性改革下非金融企業去杠桿的困境和途徑[J].財會月刊，2018（21）：163-169.

[2]陳龍.供給側結構性改革：宏觀背景、理論基礎與實施路徑[J].河北經貿大學學報，2016，37（05）：18-21+38.

[3]張曉晶，文豐安.結構性去杠桿：政策演進、理論邏輯與實現路徑[J].改革，2018（08）：5-14.

[4]周繼軍，張旺峰.內部控制、公司治理與管理者舞弊研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].中國軟科學，2011（08）：141-154.

[5]姜付秀，黃繼承.市場化進程與資本結構動態調整[J].管理世界，2011（03）：124-134+167.

作者簡介：徐丹（1994.05- ），女，漢族，陜西安康人，西安財經大學，會計學專業，碩士研究生，主要研究方向：會計理論與公司治理