機構投資者持股對旅游上市公司績效的實證分析

周桂明

摘 要：21世紀以來，旅游業逐步成長為國民經濟的戰略性支柱產業，機構投資者持股也初步成為旅游投資的中堅力量。全文選用2011年-2018年在我國滬深兩市的A股旅游上市公司的面板數據實證分析了機構投資者持股比例對旅游上市公司績效的影響。研究結果顯示，機構投資者持股比例與旅游上市公司績效顯著負相關，但負相關系數較小。究其原因可能在于目前機構投資者在旅游上市公司里仍然扮演著交易型股東的角色;此外，一些旅游上市公司的機構投資者持股占比較低，在股東大會中容易出現搭便車行為，及旅游上市公司投資者管理相互溝通過于簡單、互動性不強等因素引致目前機構投資者持股對旅游上市公司績效間暫時表現為負向影響。最后根據實證結果提出相應啟示以期為旅游上市公司經營績效的改善提供相關可參考的策略。

關鍵詞：機構投資者持股;旅游上市公司;公司績效;旅游業

引言：改革開放40多年以來，我國旅游事業蓬勃發展的同時旅游上市公司也不斷發展，旅游企業的發展對于旅游業的發展有重要作用，而旅游企業中的旅游上市公司作為其中比較具有競爭力和優勢的企業對促進我國旅游產業的健康可持續發展具有重要現實影響意義。旅游業作為國民戰略性支柱產業，也促使近年來越來越多實力雄厚的大型企業和集團往旅游業擴展業務，由此，企業和集團也逐步成為了旅游資本投入的一股重要力量。學術界關于旅游上市公司的研究也日漸豐富。自1998年以來，機構投資者的發展逐步占據我國投資市場的重要地位，逐漸成為資本市場一股新興力量。再者，機構投資者作為證券投資市場中的重要組成部分，對發展中國家證券市場的發展，我國更需注重對于證券市場的發展和培育，如此有利于我國中國特色社會主義市場經濟的完善與發展。日益規范化、成熟化的中國證券市場環境促使上市公司逐步認識到機構投資者對于其公司發展的重要意義，同時，作為證券市場的一股新興力量，機構投資者也漸漸意識到自身優勢加之持股占比高，才可對所投上市公司決策產生重要影響。于是機構投資者逐年成長為旅游上市公司的重要資本來源?，F有學者對于股權結構與公司經營績效等方面的研究較多，且研究多聚焦于其他行業，以旅游業上市公司為研究主體的研究尚少。此外，目前對旅游上市公司績效的研究主要聚焦于：公司經營績效的變化趨勢及不同類型旅游上市公司出現績效差異的影響因素分析。本文則主要以旅游上市公司為研究樣本，對機構投資者持股比例與旅游上市公司績效的影響進行實證檢驗，以期為旅游上市公司的經營績效的改善提供相應政策建議。

一、文獻綜述與假說分析

在我國證券投資市場中，機構投資者持股對于上市公司績效的影響一直以來便存在兩種相反的觀點，但一致認為機構投資者的影響一般是先作用于機構投資者持股股權結構，而后影響公司績效。機構投資者通過是否持有公司股票作用于股權結構，股權結構又通過作用于公司治理機制來影響公司績效。

機構投資者與中小股東不同，機構投資者在參與公司治理時傾向于“用手投票”的方式來參與公司決策的制定。即使如此，已有研究證實我國機構投資者已然參與公司決策制定，并對公司經營起到一定的監督作用，如高雷等（2008）采用滬深兩市2003年-2005年（非金融類）上市公司的數據發現機構投資者的持股比例越高越有助于提高公司治理水平，公司治理水平的提高自然伴隨著公司績效的提高。車湘輝（2014）以2012年深市A股上市公司為樣本，重點分析了機構投資者在我國上市公司的投資情況及其參與公司治理、公司決策制定的效果，結果表明機構投資者的持股比例與公司績效是正相關的。但也有學者認為機構持股與公司績效呈現負相關關系，如張俊麗等（2018）在研究旅游上市公司股權結構對其成長性的影響中得出，機構投資者持股比例對成長性有顯著負面影響，公司成長性的削弱對于公司績效的提高存在不利影響，且隨著股東親密程度加深，機構投資者持股對成長性的負面影響增強。Basil（2015）以約旦旅游上市公司績效為因變量，結果表明機構投資者、外國投資者持股比例與公司業績呈負相關關系。

對于機構投資者持股是否可以提高旅游業上市公司經營績效的觀點各有不同，也有相應數據進行支撐。但旅游業作為一個深受市場需求波動影響的行業，其本身相比其他行業在機構投資持股上就面臨著更多的不確定性，且發展中國家的機構投資者也更趨向于具有穩定長期收益回報的投資。于是綜上提出以下兩個假說，并基于此來對機構投資者持股對于我國旅游業上市公司績效的影響進行實證檢驗。

假設1：機構投資者持股比例與旅游業上市公司呈正相關關系。

假設2：機構投資者持股比例與旅游業上市公司呈負相關關系。

二、數據來源與模型設定

1.數據來源

全文選用了2011年-2018年我國滬深兩市的A股旅游上市公司的面板數據，并對樣本做出如下調整：（1）剔除研究變量缺失的公司;（2）剔除含有異常值的公司;（3）對缺失值采用前后兩年的平均值進行補全。經調整后，獲得以13家旅游上市公司為樣本，8年共計104個觀測值的面板數據。本文數據均來源于國泰安數據庫及新浪財經。

2.研究變量選擇

李義超等（2001）在研究上市公司與資本結構時選用托賓Q值作為反映公司績效的指標，因考慮到凈資產收益率不能反映公司股票價格變化對公司績效的影響，本文參考借鑒李義超的研究方法，以能更全面地體現公司績效的托賓Q值作為被解釋變量來衡量旅游上市公司的經營績效。以機構投資者持股比例作為核心解釋變量，并參照蔣春燕（2009）對2008年21家旅游上市公司的經營績效分析，選取公司規模、資產負債率、營業總收入增長率、營業總成本增長率以及年度虛擬變量作為控制變量。研究變量的具體定義及計算方法如表1所示。

3.模型設定

本文將考察機構投資者持股比例對于旅游業上市公司績效的影響，為此建構以下回歸方程式：

其中TobinsQ為被解釋變量，INSTOWNER為核心解釋變量，a0為常數，ai（i=1，...6）表示各變量系數估計值，εit為誤差擾動項。

三、實證結果與分析

1.描述性統計結果與分析

由表2可知，TobinsQ的均值為2.89，第50百分位數值為2，均值均大于1，說明旅游上市公司績效較可觀，為此選取樣本公司的托賓Q值來分析具備一定合理性。INSTOWNER的均值為11.66%，說明機構投資者在旅游上市公司中的地位并不高，即深入程度不夠，對公司相關經營決策的影響程度有限;LEV、TGROWTN、TEXPENSES的極差較大，表明處于不同發展階段的公司在資產負債率和公司成長性方面也表現出較大差異性。TGROWTH、TEXPENSES的整體平均水平分別為32%、14%，均表明我國旅游上市公司有較好的成長能力，但兩者標準差都較大，意味著國內不同的旅游上市公司間的成長能力差別較大。此外，資產負債率LEV的整體平均值為0.38，通常若企業的資產負債率不高于70%則其財務風險相對較小，說明旅游上市公司的貸款融資結構大體是較為合理的。

2.回歸結果與分析

在進行回歸分析之前，本文對全部變量進行相關系數分析與多重共線性分析，結果表明，VIF檢驗值均小于10，表明本文回歸模型不存在多重共線性，模型設定正確。

表3中模型1為混合回歸結果，模型2為使用了面板校正標準誤的估計結果。由結果看兩種模型的變量估計系數幾乎完全一致，只是t值不一樣。

從表3中可以看出，機構投資者持股比例與旅游上市公司績效顯著負相關，但相關系數不大，這支持了本文的假設2。從影響大小來看，在其他變量控制不變的前提下，機構投資者持股每增加1個單位，旅游上市公司績效就會下降0.081單位。此外，表3結果還表明營業總成本增長率與公司績效也是顯著負相關，表明旅游上市公司總成本的增加會降低公司績效;資產負債率、公司規模與公司績效間存在顯著正相關關系，說明對于樣本期內的旅游上市公司而言，資產負債率的增加可以暫時提高公司經營績效，且隨著公司規模的不斷擴大，旅游上市公司的經營績效也會不斷增加。

機構投資者的發展空間較大，近年來在機構投資者持股對于我國上市公司績效的影響研究中，絕大部分研究都得出了機構投資者持股對于上市公司經營績效的提高是有正向促進效應的，但在旅游行業中也有部分學者證實兩者負相關關系，本文也得出兩者顯著負相關，但負相關系數很小的結論，深究其主要原因，認為主要為以下幾點原因：

首先，機構投資者一般根據公司財務狀況來選擇投資對象，機構投資者看中的是公司的盈利能力，高收益、低風險的公司一般為其選擇對象。隨著人民生活水平的不斷提升，人們對于旅游的需求也不斷上升，旅游業的投資價值也逐步得到機構投資者的一致肯定，此外由于機構投資者的穩定性，旅游上市公司也逐漸機構投資股本。然而，由于大部分機構投資者并不是在公司設立之初的在冊股東，只是公司后期逐步成長的盈利能力吸引了機構投資者的投資加入。由此他們大多扮演著交易型股東的角色，對于公司經營決策偏向于“用腳投票”。

其次，由于一些旅游上市公司的機構投資者持股比例較少，在進行公司經營決策的制定時，常常存在“搭便車”的行為，其次，由于其占比較低的原因，其在公司治理與管理監督時所起的作用也十分有限。究其占比低的原因筆者認為可能在于：第一，由于旅游業的不斷發展，旅游上市公司的股權融資活動存在較大競爭力，相應的成本也逐漸增加，甚至可能高于同期其他上市公司的平均融資成本支出;第二，旅游需求的深受全球經濟市場波動的影響，存在較大不穩定性，由此外部機構投資者的預期收益風險較大，預期回報率也隨之降低，最終可能引致旅游上市公司的投資股本由于投資風險高而導致其可進入性低，最終表現為機構投資者持股比例低。

最后，旅游上市公司投資者管理與相互溝通過于簡單、互動性不強等，此外在公司信息披露時也缺乏披露體現公司發展潛力的信息，成為引致投資者的投資信心不足的因素。因此，旅游上市公司機構投資者股本的加入對于公司績效的改善可能具有消極作用。

四、研究結論與啟示

根據實證分析結果來看，現階段我國旅游上市公司的機構投資者持股比例仍處于較低水平，筆者認為這可能是現階段機構投資者持股對于旅游上市公司經營績效的改善作用尚未充分發揮的主要原因。再者，隨著旅游業逐步成長為我國的戰略性支柱產業，旅游業的發展也逐漸受到政府各部門的高度重視，而機構投資者逐年成長為旅游上市公司的重要資本來源，在一定程度上優化了旅游上市公司的股權結構，優化了旅游上市公司的資本結構。此外，長期機構投資者具有成熟、穩定且大部分機構投資者本身就具有大多數專業優秀的人才可為上市公司經營決策的制定提供專業的意見進行參考。因此，在之后的公司發展優化股權結構，增加機構投資者持股比例及其持股時長可能有益于公司績效的改善。在公司成長至一定水平時，隨著機構投資者持股的逐漸增加，其對于旅游上市公司的績效有望改善和提升。

參考文獻：

[1]高雷，張杰.公司治理、機構投資者與盈余管理[J].會計研究，2008（09）：64-72+96.

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