基于證券虛假陳述民事責任賠償下的爭議焦點與維權研究

彭小軍

在證券虛假陳述民事賠償案件審理中，由于證券市場的專業(yè)性、復雜性，加之訴辯雙方爭議較多，案件耗時長，投資人往往會主動放棄維權。為了更好地保護投資人合法權益，通過證券市場虛假陳述民事賠償?shù)湫桶咐劢乖V辯雙方爭議焦點，對各級法院在判決此類案件時所依據(jù)的相關法律法規(guī)進行歸納整理，并為投資人提出維權路徑。

在證監(jiān)會諸多行政處罰事由中，證券虛假陳述已成為信息披露義務人造成投資人損失的主要違法行為之一。筆者根據(jù)證券市場虛假陳述民事賠償?shù)湫桶咐槍υV辯雙方爭議焦點進行歸納，梳理出各級法院在判決時所依據(jù)的相關法律法規(guī)，以便廣大投資人因證券虛假陳述造成的投資損失能進行及時維權，從而保護投資人合法權益。

一、訴辯雙方爭議焦點

（一）投資人損失與虛假陳述行為是否存在因果關系

我國法律針對證券虛假陳述民事責任采用的是因果關系推定原則。投資人只有符合《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的損害，才能被人民法院認可虛假陳述與損害結果之間存在因果關系。在此之后，相應的舉證義務即轉移至虛假陳述的責任方。

以博元投資（600656）為例，根據(jù)廣東省高級人民法院民事判決書（2019）粵民終1467號之內容：本案爭議焦點為博元投資的虛假陳述行為與滕麗華的投資損失之間是否存在因果關系。法院審查認為虛假陳述行為與投資者的損失之間不存在因果關系。理由為：首先，博元投資的虛假陳述行為沒有對投資者產(chǎn)生合理信賴進而對投資決策產(chǎn)生重要影響。博元投資被中國證監(jiān)會處罰的事項是未按規(guī)定披露公司實際控制人、未真實披露公司部分股改業(yè)績承諾履行情況、定期報告財務數(shù)據(jù)虛假。上述數(shù)項虛假陳述行為中發(fā)生時間最早的是2011年4月29日博元投資發(fā)布的部分股改業(yè)績承諾履行情況，該日期為虛假陳述實施日。從虛假陳述行為實施日2011年4月29日之后博元投資股票的走勢看，2011年4月至2014年6月期間，博元投資股票與上證綜合指數(shù)的漲跌幅度基本一致，投資者并沒有因為虛假陳述行為而追買博元投資股票，博元投資股價沒有出現(xiàn)異常上升情況。其次，博元投資虛假陳述行為被揭露后，即2014年6月19日之后至2014年8月期間，博元投資股票不僅未出現(xiàn)下跌，反而出現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定上漲，可見，投資者信心并沒有受虛假陳述行為被揭露一事的影響。第三，投資者的損失大部分產(chǎn)生于2014年6月涉案虛假陳述行為被揭露之前。博元投資股價在2011年底至2012年初大跌，同時期上證綜合指數(shù)也出現(xiàn)嚴重下跌，該期間博元投資股價和大盤走勢是一致的。而投資者損失主要產(chǎn)生于該時期，投資損失系證券市場系統(tǒng)風險等其他因素造成。綜上，滕麗華在本案的投資損失，主要是受到大盤整體走勢等其他因素影響，與涉案虛假陳述行為之間不存在因果關系。

（二）誘多型與誘空型虛假陳述行為的區(qū)別

根據(jù)虛假陳述行為的不同表現(xiàn)形式，通常分為誘多型和誘空型虛假陳述。二者的判定標準就是看信息披露義務人發(fā)布的虛假消息是利多還是利空，或者隱瞞的消息內容是利空還是利多。發(fā)布的虛假消息是利多，或隱瞞的消息內容是利空就屬于誘多型虛假陳述;發(fā)布的虛假消息是利空，或隱瞞的消息內容是利多就屬于誘空型虛假陳述。

以勤上股份（002638）為例，根據(jù)廣東省高級人民法院民事判決書（2019）粵民終1049、1050號之內容：法院認為，本案虛假陳述行為是誘多型虛假陳述還是誘空型虛假陳述的判斷，關鍵在于其隱瞞的消息內容是利空還是利多。法院認為，勤上股份公司擬收購成都高達從而間接收購成都七中實驗學校屬于重大利好消息，勤上股份公司隱瞞該重大利好信息的行為屬于誘空型虛假陳述。一審法院認定勤上股份公司收購成都高達進而間接收購成都七中實驗學校的消息應當視為利好消息，勤上股份公司隱瞞該實質性的利好消息未予及時公布，其虛假陳述行為屬誘空型虛假陳述，并無不當。

（三）系統(tǒng)風險對投資損失的影響

由于系統(tǒng)風險不被企業(yè)或行業(yè)所控制，也無法通過分散投資得以消除，證券市場系統(tǒng)風險從而成為證券虛假陳述責任糾紛案件中上市公司的法定免責或者減責事由。在投資損失金額確認過程中，若系因證券市場系統(tǒng)風險而非因上市公司虛假陳述行為所致，則在計算投資者損失時應當予以相應扣除。

以大智慧（601519）為例，根據(jù)上海市高級人民法院民事判決書（2017）滬民終375號之內容：法院查明，本案中滬深股市在2015年6月至8月間發(fā)生大幅波動，出現(xiàn)千股跌停、千股停牌、市場流動性嚴重缺失等異常情況，屬于證券市場系統(tǒng)風險因素，導致上證指數(shù)大幅下跌。同期，包括系爭股票在內的幾乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因實施熔斷機制，滬深股市再次出現(xiàn)千股跌停、提前休市等異常情況，也屬于證券市場系統(tǒng)風險因素，導致上證指數(shù)、軟件服務板塊指數(shù)又大幅下跌，包括系爭股票在內的幾乎所有股票也都大幅下跌，可以據(jù)此認定系爭股票在此期間價格下跌，部分系證券市場系統(tǒng)風險因素所導致，該部分損失不應屬于大智慧公司的賠償范圍。法院根據(jù)當時市場具體情況，遵循保護投資者利益的原則，酌定2015年的股市異常波動和2016年初的熔斷各扣除15%，合計30%的系統(tǒng)風險因素。

（四）民事賠償范圍及投資損失計算

在證券虛假陳述民事賠償訴訟中，投資人實際損失由投資差額損失及其附屬損失（傭金和印花稅），以及上述資金銀行同期活期存款利息三部分組成。虛假陳述發(fā)生在交易市場的，能夠獲得賠償?shù)膿p失，必須是虛假陳述行為實施日至揭露日或更正日之間買進，且在揭露或更正日及之后賣出或仍持有證券，而發(fā)生的實際損失。

以綠大地（002200）為例，根據(jù)云南省昆明市中級人民法院民事判決書（2014）昆民五初字第19號之內容：法院認為綠大地公司應當對其虛假陳述給投資人造成的損失承擔民事賠償責任。同時，法院認為綠大地虛假陳述實施日為2007年12月6日;揭露日為2010年3月18日;因此，投資人在2007年12月6日至2010年3月18日期間買入綠大地公司股票，并在2010年3月18日以后賣出或持續(xù)持有而產(chǎn)生虧損的，能夠被認定為與綠大地公司虛假陳述行為之間具有因果關系。本案中，2010年4月20日應為投資差額損失計算的基準日，24.02元為基準價。原告許進主張因被告綠大地公司虛假陳述而給其造成投資損失的證券交易有四筆，合計7900股。其買入日期均在2010年3月12日，并在2010年4月20日以后賣出。法院認為，原告許進主張的投資損失與綠大地公司的虛假陳述行為之間具有因果關系，綠大地公司應當對其損失承擔民事賠償責任。法院對原告主張的投資差額損失及每筆交易所支出的傭金、印花稅共計金額人民幣27002.97元予以確認。對于利息損失部分，利息以銀行同期活期存款利率來計算，自2008年12月23日起至2010年10月20日中國人民銀行同期活期存款利率均為0.36%，經(jīng)計算，其利息損失應為人民幣10.26元。損失合計為人民幣27013.23元。法院判決被告綠大地賠償原告許進經(jīng)濟損失人民幣27013.23元。

（五）證券承銷商、證券上市推薦人、中介服務機構是否承擔連帶責任

投資人全部或者部分損失系因上市公司虛假陳述行為所致，計算的投資損失不僅可向虛假陳述上市公司提出索賠，還可向構成共同侵權的證券服務機構提出連帶賠償責任。

以昆明機床（600806）為例，根據(jù)云南省昆明市中級人民法院民事判決書（2017）云01民初479號之內容：法院認為，上市公司的昆機公司、股權轉讓方的沈機公司、股權受讓方的西藏紫光公司、專業(yè)中介服務機構的中德證券公司均是信息披露義務人。本案四被告均違反了披露信息必須完整不得有重大遺漏的義務，分別實施了虛假陳述行為，這一事實已被中國證監(jiān)會相應行政處罰決定書所確認。本案四被告的證券市場虛假陳述行為，給投資人造成了經(jīng)濟損失，且每個被告的侵權行為均足以造成全部損害，四被告應對原告的損失承擔連帶賠償責任。

（六）董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他直接責任人是否承擔連帶責任

證券法律法規(guī)不僅明確了發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司對其虛假陳述給投資人造成的損失應當承擔賠償責任，還明確了證券服務機構，以及發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員對其虛假陳述給投資人造成的損失應當承擔連帶賠償責任。

以超華科技（002288）為例，根據(jù)廣東省高級人民法院民事判決書（2019）粵民終1210、1211、1214號之內容：法院認為，廣東證監(jiān)局在（2017）14號《行政處罰決定書》已明確認定超華科技時任董事長、總裁梁健鋒全面負責超華科技的經(jīng)營管理，是直接負責的主管人員;副總裁、財務負責人王旭東，主持領導超華科技財務管理、會計核算等工作，是直接負責的主管人員，依據(jù)《證券法》第一百九十三條第一款的規(guī)定對梁健鋒、王旭東均給予警告并處以罰款。本案梁健鋒作為超華科技實施涉案虛假陳述行為時的董事長，是直接負責的主管人員，對超華科技的虛假陳述行為負有責任，且又未能提供充分證據(jù)證明其無過錯，應依法承擔連帶賠償責任。

二、投資人如何維權

（一）利用投資者保護機構，更有效保護中小投資者利益

中證中小投資者服務中心有限責任公司屬于公司制法人證券金融類公益組織，由中國證監(jiān)會直接管理。它的主要職責包括通過公益律師及專家為中小投資者自主維權提供公益性法律支持，并向政府監(jiān)管部分反映投資者訴求等內容。

以匹凸匹（600696）為例，根據(jù)上海市第一中級人民法院民事判決書（2016）滬01民初166號之內容：十四位原告委托訴訟代理人徐明（中證中小投資者服務中心有限責任公司副總經(jīng)理）和呂紅兵（公益律師）對三位被告因證券虛假陳述行為提起訴訟，要求三位被告承擔連帶賠償責任。

（二）利用代表人訴訟制度，代替投資者維權

根據(jù)新《證券法》規(guī)定，投資者提起虛假陳述證券民事賠償訴訟時，訴訟標的是同一種類，且當事人一方人數(shù)眾多的，人民法院可以發(fā)出公告，說明該訴訟請求的案件情況，通知投資者在一定期間向人民法院登記。人民法院作出的判決、裁定，對參加登記的投資者發(fā)生效力。但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外，即“明示退出，默示加入”訴訟規(guī)則。（作者單位：四川大學錦城學院）