樓市波動對房企資本布局的影響
——基于財務分析視角

劉 穎 郭冠楠

一、引言

近年來房地產開發企業發展的外部環境發生了顯著的變化。第一，在宏觀經濟環境方面，我國經濟發展步入新常態，增速持續放緩，發展方式由高速增長向高質量發展轉變。第二，在政策環境方面，國家對房地產行業的調控持續收緊。第三，在行業環境方面，2019 年全國房地產開發投資增速基本與2018 年持平，商品房銷售面積、銷售額以及平均銷售價格均出現不同程度的下滑，國房景氣指數的年末值也有所下降，房地產市場整體降溫。此外，龍頭房企的市場份額進一步加大，行業集中度加深，中小房企間的競爭愈發激烈，房企集中與分化并存的局面加劇。在此背景下，樓市起伏波動較多，一些房企開始探索轉型發展之路。因此，本文將研究樓市波動對房企資本布局的影響，并結合未來樓市走勢，為房企的資本布局提供建議。

二、理論分析與研究假設

本文同時從資本結構和資產結構對房企的資本布局進行研究。在資本結構方面，從戰略視角將資本劃分為經營性負債、金融性負債、股東投入資本以及留存資本；在資產結構方面，從多元化視角進行分析。據此，本文對樓市波動對房企資本布局的影響提出如下五個假設。

假設1：樓市景氣度與經營性負債占比正相關。

經營性負債又稱商業信用資本，沒有利息負擔是其突出優勢。當樓市較為景氣時，市場需求旺盛，房價上漲，房企的銷量提高，預收款規模通常會增加。此外，需求的高漲以及銷量的增加，使房企面臨的不確定性較小，違約風險更低，在產業鏈中的話語權更高，更容易占用上游企業的資金。反之，當樓市不景氣時，房價滯漲或下滑，市場有效需求不足，房企占用上下游資金的能力則可能隨之減弱。

假設2：樓市景氣度與金融性負債占比的線性相關性不顯著。

金融性負債來源于銀行等金融機構的借款，最大的特點是需要支付利息，有償還期限的強制性要求。金融性負債占比多少直接受到以下因素影響：第一，政府貨幣調控手段的放寬與收緊，決定了貸款的利息成本、貸款規模、門檻條件等；第二，其他資金來源尤其是經營性負債的豐儉程度，它們之間存在此消彼長的互補關系。當樓市持續高漲有泡沫風險發生可能時，政府出臺緊縮的貨幣政策會給房企的貸款融資造成一定壓力，若同期樓盤銷售依然是保持旺盛則貸款依賴尚小，若銷售日漸艱難則對貸款依賴不斷加強。當樓市處于滯漲、下行以及持續低迷階段并且對經濟大勢有較大影響，政府期望以樓市的活躍穩定經濟全局甚至拉動經濟增長時，出臺寬松的貨幣政策則會給房企利用貸款融資帶來更多便利，金融性負債可能因此增加，但結構占比依然會與樓盤預售的效果好壞保持緊密聯系。而且，不同規模的房企的境遇差別會加大。中小型房企由于實力較弱，可能面臨著更高的財務風險，銀行等金融機構對其借款的意愿下降，借款難度可能增加。而大型房企由于盈利能力和經營穩定性較強，即使在政策緊縮的環境下，銀行等金融機構對其的借款意愿仍然較強，仍然較容易獲得借貸資金。由于樓市景氣度與貨幣政策會共同影響房企獲得金融性負債的成本和難度，這種影響還因房企的規模而異。

假設3：樓市景氣度與股東入資占比正相關。

股東投入資本是企業發展的原始動力。由于股市和樓市具有高度關聯性，樓市較為景氣時，投資者預期房企的利潤水平會提高，投資意愿增強，房企較容易獲得股權融資。由于股權融資沒有償還期限的強制性要求，企業可以依據經營情況自主決定是否分紅以及分紅的比例和方式，使得融資成本較低，房企在合理控制股權結構的前提下可能會增加股權融資的規模。當樓市不景氣時，房企獲得股東投入資本的難度會因投資者投資意愿下降而增加，需要通過其他渠道融資，從而可能導致股東入資占比下降。

假設4：樓市景氣度與留存資本占比負相關。

由于股市和樓市的高度關聯，房企在融資時還需要關注股東權益，結合股權融資的難易和融資戰略選擇股利的分配方式和比例，而權益分配會直接影響留存資本的規模。當樓市景氣時，股權融資難度降低，房企可以將更多的利潤積累在企業內部，但是由于開發投資積極性增強，企業的外部融資行為可能導致留存資本結構占比下降。當樓市不景氣時，由于股權融資難度增加，為吸引股東入資，房企可能采取積極的股利分配政策，導致留存資本規模下降，但外部融資的減少可能使留存資本結構占比提高。

假設5：樓市景氣度與多元化投資水平負相關。

當樓市較為景氣時，由于市場需求旺盛，供給相對不足，房企可以在不影響銷量的同時提高銷售價格，房地產開發行業的利潤水平可能會高于其他行業。此外，在需求高漲的環境下，房企銷售速度加快，資金回收期縮短，資金鏈斷裂的風險隨之下降。因此，房企可能會傾向于選擇專業化投資戰略。反之，當樓市低迷時，房地產開發行業的利潤水平下降，風險上升，房企開發投資積極性減弱，閑置資源增加。為了降低風險，提高企業整體利潤水平，實現資源的充分利用，房企可能傾向于選擇多元化投資戰略。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇了屬于證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012 修訂）中行業代碼為K70 房地產業的A 股上市公司，并對其按照如下順序進行篩選：（1）剔除其中標ST、ST*的公司；（2）剔除在2007—2018 年間上市或借殼上市的公司；（3）篩選出2007—2018 年房地產開發與經營行業收入在營業收入中占比大于或等于50%，或所占比重小于50%但相對于其他營業收入占比最高且營業收入以及利潤占比均高于30%的企業。最終篩選得到31家房地產開發企業作為本文的研究樣本。本文數據來源于Wind 數據庫以及企業年報，并運用Stata15.0軟件，分別建立模型研究樓市波動對房企資本結構以及投資多元化的影響。

（二）變量選取

1.樓市波動與資本結構。為研究樓市波動對房企資本結構的影響，選擇資本結構作為被解釋變量，具體指標分別為經營性負債比率、金融性負債比率、股東入資比率以及留存收益比率4項。解釋變量則選擇了反映樓市景氣水平的國房景氣指數。控制變量則借鑒肖澤忠等（2008）[1]、武力超等（2017）[2]以及張學慧等（2019）[3]的研究，選擇企業規模、成長性、重資產率、盈利能力以及流動比率5個指標。一般來說，公司規模越大，市場勢力越大，產業鏈中的話語權更高，且破產風險較小，可以獲得更多的經營性負債和金融性負債。成長性強的企業，為了滿足自身發展需要，往往需要從企業外部融入資金。當企業可供抵押的資產越多，其安全性越高，可以獲得更多的借款。盈利能力方面本模型選取了核心利潤率指標，因為核心利潤率不僅反映企業經營活動的盈利能力，在一定程度上還可以反映企業的競爭力，競爭力越強的企業，更容易獲得經營性負債，積累的利潤作為留存資本的規模也會更大。流動比率越高，企業的短期償債能力越強，可以進一步通過金融機構獲得借款。變量名稱及計算方式如表1所示。

2.樓市波動與多元化投資。為研究樓市波動對房企跨行業多元化投資的影響，且由于財務報表并未分行業對資產進行披露，而資產結構直接決定了收入以及利潤來源結構，故選擇收入結構作為資產結構的觀察指標，因此選擇赫芬達爾指數（HHI）作為被解釋變量。由于被解釋變量是從收入層面衡量的多元化水平，而從投資轉化為收入存在一定時滯性，根據對數據的初步觀察，時間差約為兩年。因此，本模型選擇反映樓市景氣度的國房景氣指數，并將其滯后兩期作為解釋變量。控制變量則借鑒楊興全等（2018）[4]、袁博等（2017）[5]以及俞雪蓮（2017）[6]的研究，選擇了企業規模、重資產率、現金比率、資產負債率、核心利潤率以及前十大股東持股比例指標。一般而言，企業規模越大，綜合實力越強，資源越豐富，越有能力進行多元化布局。資產負債率和現金規模反映著企業可供支配的資源，資產負債率越低，現金水平越高的企業，多元化投資能力越強。進行輕資產運營的房企，由于資金占用量較少，往往會伴隨較高的多元化水平。核心利潤率高的企業的行業競爭力和盈利能力較強，多元化投資意愿一般較小。股權越集中，股東可以加強對管理者的監督，控制其過度投資行為，多元化水平相對較低。變量名稱及計算方式如表2所示。

表1 樓市波動與資本結構模型變量定義

（三）模型構建

1.樓市波動與資本結構。為研究樓市波動對資本結構中的經營性負債比率、金融性負債比率、股東入資比率以及留存收益比率的影響，分別建立如下回歸方程：

其中：αi為回歸方程的截距，βij為相應的回歸系數，εij為隨機誤差項。

2.樓市波動與多元化投資。為研究樓市波動對房企多元化投資水平的影響建立如下回歸方程：

其中：α 為回歸方程的截距，βi為相應的回歸系數，ε為隨機誤差項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

本模型涉及的31 家樣本房企各項財務指標的描述性統計結果顯示，在資本結構方面，四類資本整體占比由高到低依次為金融性負債、經營性負債、股東投入資本以及留存資本，其占比平均值分別為0.328、0.240、0.160 以及0.160。經營性負債與金融性負債占比之和超過了0.5，是房企資金的主要來源。在多元化水平方面，赫芬達爾指數的平均值為0.858，整體多元化水平較低。不同房企之間各項指標存在差異，但整體上不存在明顯的異常值。

（二）樓市波動與資本結構

在對國房景氣指數與資本結構進行回歸時，選擇固定效應模型，并使用聚類穩健標準誤以修正異方差的問題，回歸結果如表3所示。

從4個模型中國房景氣指數的回歸系數可以看出：第一，國房景氣指數對經營性負債比率的回歸系數為正，并通過了5%水平的顯著性檢驗，支持了假設1。說明在樓市景氣時，銷售額的大幅提升以及產業鏈中話語權的提高，使房企獲得了更多的經營性負債。而樓市不景氣時，房企占用上下游資金的能力隨之減弱。第二，國房景氣指數對金融性負債比率的回歸系數為負但不顯著，證明假設2成立。說明樓市景氣度影響其他渠道融資的難易，進而影響房企對金融性負債的依賴程度。但是在貨幣政策的共同作用下導致樓市景氣度這一單一指標對金融性負債結構占比的影響不顯著。第三，國房景氣指數對股東入資比率的回歸系數為正，并通過了5%水平的顯著性檢驗，證明假設3 成立。這說明我國房企存在著股權融資偏好，當樓市景氣度較高時，由于投資者投資意愿增強，在不影響控制權的前提下，房企主動增加了股權融資。而樓市不景氣時，股權融資難度增加導致了股東入資結構占比降低。第四，國房景氣指數對留存收益比率的回歸系數為負，并通過了1%水平的顯著性檢驗，支持了假設4。說明留存資本是企業留在內部的利潤，其總規模較小且相對穩定，企業的外部融資規模隨樓市景氣度同向波動，導致了留存資本占比與樓市景氣度負相關。

表2 樓市波動與多元化投資模型變量定義

本模型的穩健性檢驗選擇了替代核心變量的方法，將商品房銷售額增長率（SG）替代國房景氣指數進行回歸。檢驗結果依然表明，國房景氣指數與經營性負債比率和股東入資比率之間存在顯著正相關關系，與留存收益比率顯著負相關，而對金融性負債比率不存在顯著影響。證明了研究結論的可靠性。由于篇幅限制，穩健性檢驗結果未在文中列出。

（三）樓市波動與多元化投資

在對國房景氣指數與投資多元化進行回歸分析時，選擇固定效應模型，并使用聚類穩健標準誤以修正異方差的問題，回歸結果如表4所示。

從變量的回歸系數看，滯后兩期國房景氣指數對赫芬達爾指數的回歸系數為正，并通過了1%水平的顯著性檢驗，證明假設5成立。這說明，樓市景氣時，由于市場需求旺盛，房價上漲，銷售速度加快等原因，房企將更多的資產配置在了房地產開發與經營行業，多元化投資水平較低。而樓市低迷時，由于市場有效需求不足，房企銷售遇阻，為了降低風險，提升企業整體利潤水平，房企傾向于進行多元化投資布局，但從投資布局轉化為收入則需要大約兩年的時間。

表3 樓市波動與資本結構

為了確保結論的可靠性，選擇替代核心變量的方法進行模型的穩健性檢驗，以另一個衡量多元化水平常用的專業化比率（SR）指標代替赫芬達爾指數，作為被解釋變量進行回歸，回歸時仍然選擇固定效應模型以及聚類穩健標準誤。檢驗結果依然表明，滯后兩期的國房景氣指數與多元化水平存在顯著負相關關系，證明了原回歸結果的可靠性。

表4 樓市波動與多元化投資

五、結論與建議

本文基于31 家房地產開發企業2007—2018 年的財務數據，研究了樓市波動對房企資本布局的影響。實證結果表明，樓市景氣時，市場需求旺盛，房價上漲，房企銷量增加，使得預收款規模增加，占用上游資金的能力增強，從而更容易獲得經營性負債；投資者預期房企的利潤水平會提高，投資意愿增強，房企較易獲得股權融資；房地產開發的利潤水平提高且風險降低，使得房企傾向于進行專業化投資布局。反之，樓市低迷時，市場有效需求不足，房價趨穩或下滑，房企銷售遇阻，經營性負債以及股東入資的獲取難度增加，由于金融性負債的取得還受貨幣政策和企業規模的影響，具有不確定性，給資本布局帶來較大的壓力，此時房企更傾向于通過多元化投資來降低風險。

未來我國樓市在短期內仍會保持相對景氣，但地區性差異會存在，中長期來看，樓市可能逐漸陷入低位相對穩定。原因如下：第一，受新冠肺炎疫情影響，國內經濟受到沖擊，房地產業依然要發揮基礎性和支柱性功能，中央和地方層面的調控政策可能適度放松，樓市在短期內仍將保持相對穩定。第二，城鎮化進程和允許城市人口自由流動等政策在一定時間內仍然是住房剛需的主要支撐，但是并非長期可持續，且在一線、二線和三四線城市會發生更明顯的分化。同時，隨著人口老齡化和“四二一家庭結構”逐漸成為主流，住房的增量消費將趨減。第三，房價漲速趨緩會削弱房子作為保值增值性強的投資品特征，而金融市場的日趨完善很可能會分流樓市投資。據此，本文對房企在融資和投資方面的選擇提出如下建議。

（一）動態調整融資結構

房企應樹立動態調整融資結構的意識，根據樓市景氣水平以及政府調控政策等外部環境的變化，適時調整融資結構。大型房企可以利用其品牌以及上下游渠道的優勢，選用“小股操盤”等模式與其他企業合作開發，在減少資金投入的同時，對項目進行操盤。還可以發行房地產信托投資基金，充分利用社會資本。而中小型房企一方面需要重視和維護與供應商和工程承包商的關系，維護商業信用，獲得穩定的經營性負債；另一方面，可以通過增資擴股等方式，發展直接融資。

（二）投資布局要審慎而行

大型房企在權衡自身經營管理能力、資源和渠道優勢以及資金充足性，充分評估投資項目的可行性以及投資行業的發展前景后，可以適度進行多元化投資布局。中小型房企由于綜合實力較弱，應以專業化投資為主，可以在自身開發的項目中提供一些相關的服務，如物業服務等，實現以較少的投入獲取增值服務收益，但同時要警惕流動性風險，合理選擇開發規模。

（三）保持現金流安全

房企要注重加強營銷管理、提高營業收入、保證收現安全。在未來不確定性更強的市場環境中，更要求房企的經營理念要向“現金為王”傾斜，不僅要合理選擇土地儲備以及項目開發規模，還要拓寬銷售渠道，增加樓盤曝光度，以及適度“以價換量”，縮短銷售周期。