“新型”雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司績效研究

【摘 要】 阿里巴巴集團于2019年11月26日成功在香港證券交易所上市，在我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，它是首家同時香港和紐約上市的企業(yè)。此次回歸，讓阿里巴巴自創(chuàng)的“湖畔合伙人制度”再次引發(fā)實務界與學術(shù)界的關(guān)注與討論。本文旨在通過分析“新型”雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點，著重探究其對阿里巴巴公司績效的影響。

【關(guān)鍵詞】 阿里巴巴 合伙人制度 公司績效

阿里巴巴最初在香港主板股掛牌上市，上市后的股價較發(fā)行前上漲了近300%。但是不盡人意的是隨著金融危機爆發(fā)，阿里巴巴股價開始暴跌，由上市之初的41.8港元/股跌到3.46港元/股，最終，上市五年后阿里巴巴宣布退市。私有化一年后，阿里繼續(xù)走上了上市之路，原本定于繼續(xù)赴港上市，但港交所始終堅持“同股同權(quán)”的上市原則。最終，阿里放棄了在港上市的想法并于下一年啟動赴美上市計劃。2014年9月阿里巴巴帶著其自創(chuàng)的合伙人制度赴美成功上市，融資218億美元，上市首日市值便超過2000億美元，在資本市場中引起一場轟動。香港眾多知名人士曾公開表示，拒絕阿里巴巴的上市申請的確是港交所一大損失。

為了防止資本繼續(xù)外流，香港證券交易所在2018年對上市制度進行了改革，許可非同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的公司來香港初次公開募股（IPO），這次變革主要是對上市條件限制的放寬，主要涉及三個方面：一是允許同股不同權(quán)公司上市;二是放寬了生物科技型企業(yè)上市要求，即在虧損的情況下也被允許上市;三是容許在美上市的企業(yè)回歸。這次對上市制度的變革為阿里巴巴的回歸創(chuàng)造了條件。如今，阿里巴巴再次在港交所上市。本文以此為契機，旨在探索阿里巴巴自創(chuàng)的合伙人制度對公司績效的影響。

一、公司簡介

1999年馬云帶領(lǐng)十七人創(chuàng)立了阿里巴巴集團。作為互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)中的佼佼者，阿里已經(jīng)在網(wǎng)絡平臺中搭建了多個互聯(lián)網(wǎng)貿(mào)易平臺，并且推出了眾多業(yè)務，如：網(wǎng)絡營銷、網(wǎng)絡支付、阿里云等。真正建立了一個完善的網(wǎng)絡購銷系統(tǒng)，除了賣家、買家和第三方，這個商業(yè)鏈條中還包含其他合作單位以及阿里巴巴旗下其他公司。當前阿里巴巴在眾多業(yè)務中占有絕對重要的地位，如：網(wǎng)上支付、阿里云計算、電子商務、B2B網(wǎng)上交易等，其下屬業(yè)務有：淘寶、天貓、聚劃算、阿里巴巴國際交易市場、全球速賣通、螞蟻金服、阿里媽媽和浙江菜鳥網(wǎng)絡這些部分。自成立之后，阿里巴巴保持良好勢頭。作為互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)中的佼佼者，阿里的一舉一動都會引起廣泛關(guān)注，其自創(chuàng)的湖畔合伙人制度更是受到業(yè)內(nèi)外人士的熱議，這一制度對阿里巴巴集團的發(fā)展有何作用備受社會各界關(guān)注。

二、阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”制度

阿里巴巴集團的主要創(chuàng)始人在2010年初次確立了湖畔合伙人關(guān)系，之后在2013年開始正式推行“合伙人制度”，在該制度下控制權(quán)不受持股比例大小的約束，也就是說即便高管團隊的持股比例較低，但仍可以攥緊對公司的控制權(quán)。阿里巴巴的合伙人制度與《公司法》中的合伙人制度存在差異。首先，阿里巴巴合伙人制度創(chuàng)立的初衷就是避免控制權(quán)的分散;其次，阿里巴巴的合伙人無需對企業(yè)債務承擔無限連帶責任。除此之外，與傳統(tǒng)意義上的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，阿里的合伙人制度雖然本質(zhì)上有著相同的設計動因和運行思路，但在實際的操作方式上有著諸多改進和創(chuàng)新之處。

阿里巴巴在對傳統(tǒng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)繼承與創(chuàng)新的基礎上創(chuàng)立了“湖畔合伙人制度”，其最突出的創(chuàng)新之處在于它形成了一套完整的自我更新程序。合伙人制度一方面避免了傳統(tǒng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的創(chuàng)始人團隊壟斷控制權(quán)情況的發(fā)生，另一方面也達到了保證創(chuàng)始人團隊控制權(quán)的效果。

三、“合伙人制度”對阿里巴巴公司績效的影響

（一）ROE總體分析

學術(shù)界有許多評價企業(yè)績效的方法和指標，并未有一組公認的體系，而且在合伙人制度中，B股股份持有者通過控制權(quán)的掌握對公司績效產(chǎn)生長短期的影響，因此，一般選用股價評價公司績效，也就是托賓Q值，但是剔除股價因素，凈資產(chǎn)收益率（ROE）最能反映企業(yè)運營情況。故本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）這項指標對公司績效進行分析。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）是企業(yè)一定時期凈利潤與平均股東權(quán)益的比率，是評價企業(yè)自有資本及其積累獲取報酬水平的最具綜合性與代表性的指標，反映企業(yè)資本運營的綜合效益。通常認為，凈資產(chǎn)收益率可以衡量企業(yè)自有資本獲取收益的能力，并且二者之間呈正向關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)的經(jīng)營效益越好，相關(guān)利益主體所承擔的風險就越小。從表3.1可以看出，2015年阿里巴巴凈資產(chǎn)收益率下降幅度最大，盈利能力下滑嚴重，這是因為阿里巴巴整體上市后，規(guī)模迅速擴大，阿里巴巴的市場、銷售和管理費用大幅度地上漲。通過2016年的資源整合和重組，之后的年份里指標開始穩(wěn)步回升。凈資產(chǎn)收益率在2015年—2017年間，先升后降，反映在股價上就是股價的波動變化。與上市前相比，部分盈利能力指標有所下降，主要原因是阿里巴巴多元化投資的部分項目暫時處于虧損狀態(tài)。但相較于合伙人制度實施前，阿里巴巴整體盈利能力是有所提升的。從2018年開始連續(xù)兩年保持低速增長態(tài)勢，說明企業(yè)盈利狀況開始趨于穩(wěn)定，總而言之，阿里巴巴能夠吸引巨額投資與其較強的盈利能力有一定的關(guān)系。

凈資產(chǎn)收益率指標雖能對公司績效給出相應評價，但受股價波動影響較大，統(tǒng)計結(jié)果也沒有形成一致性趨勢，下面將從更微觀的角度拆解該指標，做進一步分析。

（二）財務績效具體分析

通過杜邦分析法和績效評價體系相結(jié)合的研究方法，分析阿里巴巴近六年的財務數(shù)據(jù)，在此基礎上進一步研究合伙人制度下阿里巴巴運營狀況。

1、杜邦分析法

凈資產(chǎn)收益率=營業(yè)凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)，首先使用杜邦分析法對凈資產(chǎn)收益率（ROE）進行拆分，得到以下信息，如表3.2所示：

2015年ROE下降幅度較大，這種下降是三個指標共同作用的結(jié)果，阿里巴巴自從上市之后，一直處于高速發(fā)展的時期，隨著企業(yè)經(jīng)營范圍的不斷擴大、市場占有率的不斷提升，依靠融資形成的資金鏈難以維持資產(chǎn)的高速運轉(zhuǎn)，除此之外，期間費用在凈利潤中的占比不斷攀升，因此，凈利潤受到了影響。在三個不利因素的共同作用下，ROE較上一年相比有所降低。目前總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢，雖然沒有超過上市前的數(shù)值，但差距在不斷縮小，總體上看，企業(yè)發(fā)展持續(xù)向好，合伙人制度并未對阿里產(chǎn)生不良影響。

杜邦分析體系在一定程度上還可以反映企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，2016年企業(yè)通過增加投資，降低周轉(zhuǎn)率，進而提高營業(yè)凈利率，從2017年開始，企業(yè)為了加快周轉(zhuǎn)，降低價格，進而導致了營業(yè)凈利率的下降。不論是最初采用的“高盈利、低周轉(zhuǎn) ”方針，還是近年來的采取的“低盈利、高周轉(zhuǎn)”做法，都是阿里根據(jù)外界情況變動作出的戰(zhàn)略調(diào)整。

2、償債能力分析

從流動比率來看，除了個別年份，阿里巴巴近幾年流動比率基本接近理想值“2”。2015年流動比率達到3.58遠高于正常范圍，這說明受到初次上市的影響，公司有大量閑置資金和流動資產(chǎn)，但從2016年開始，該比率開始呈下降趨勢，逐漸回歸理想值。

從2015年開始阿里巴巴各項償債能力指標基本保持在一個較為穩(wěn)定的水平，說明上市后企業(yè)的償債能力不斷增強。

3、營運能力分析

2014—2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率始終浮動在0.5上下，表明公司雖然資產(chǎn)規(guī)模龐大，但是核心業(yè)務創(chuàng)收能力不強。2014年到2016年流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在1以下，說明公司營運能力水平較低，但從2017年開始流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始慢慢加快，可見公司營運水平有所提高。

4、盈利能力分析

縱觀近六年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)凈利率呈現(xiàn)出“一年降一年升”的趨勢，上升是因為上市獲得大量資金，降則是由于上市后的阿里，在自身業(yè)務上進行了多方面的拓展，同時還實施了許多相關(guān)多元化投資戰(zhàn)略。

2016年營業(yè)凈利率高達70.48%，這與阿里的大量收購行為及投資活動有關(guān)，當年阿里收購了優(yōu)酷土豆、蘇寧易購，通過O2O以及文娛活動的投入，使得營業(yè)凈利率大幅攀升。而后來因為所并購的企業(yè)未能與阿里巴巴原本的經(jīng)營范圍較好的融合導致營業(yè)凈利率在以后年度開始漸漸回歸到正常水平。

四、總結(jié)

1、合伙人制度有利于提升績效，促進企業(yè)長期發(fā)展

通過上述研究不難發(fā)現(xiàn)，馬云及其創(chuàng)始人團隊通過合伙人制度攥緊了阿里巴巴的控制權(quán)，并且通過對阿里巴巴近六年的財務績效進行分析可以看出，在這種“新型”雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下阿里巴巴的經(jīng)營規(guī)模不斷擴大、經(jīng)營狀況穩(wěn)步提升，盡管部分財務指標有所下滑，但這是阿里巴巴現(xiàn)階段發(fā)展進程中難以避免的指標波動，從企業(yè)發(fā)展的角度來看，合伙人制度有利于企業(yè)健康平穩(wěn)的發(fā)展。

2、合伙人制度提升了企業(yè)價值

從企業(yè)價值的角度來看，阿里創(chuàng)始人充分發(fā)揮制度保障作用，團隊受外部投資者的干擾相對較少且控制權(quán)更難以被剝奪，管理團隊的價值受到了極大地尊重，阿里利用合伙人制度掌握控制權(quán)，一定程度上有利于提升企業(yè)價值。

3、合伙人制度的局限性

合伙人制度將控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分裂，激化代理問題，增加了代理成本，在這種情況下企業(yè)的實際控制者可能出于自身利益的考慮，做出的決策有可能違背股東的意愿。一般情況下實際控制者一些相對冒險的決策，都會帶來凈資產(chǎn)收益率的突然變化、毛利率和凈利率的驟降，從而造成其他股東利益受損。總體而言，阿里巴巴巨大的發(fā)展?jié)摿εc其自創(chuàng)的合伙人制度有一定的關(guān)系，但是，在肯定合伙人制度積極意義的同時也要注意規(guī)避潛在的風險。

2019年阿里巴巴帶著“新經(jīng)濟+同股不同權(quán)”回歸港股市場，并首創(chuàng)無紙化新股上市，這是港交所變革上市制度的成果，回歸意味著一個嶄新的起點，阿里自此將踏上新的征程，迎接新的機遇與挑戰(zhàn)。阿里巴巴的回歸一方面為香港的資本市場再次注入了新力量，增添了新活力，另一方面也為更多中概股的回歸探明了路徑。而這一切都將促進我國資本市場改革。相信阿里自創(chuàng)的“合伙人制度”會愈加完善，回歸后的阿里值得期待！

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作者簡介：王婷鈺（1996—），女，漢族，甘肅蘭州人，學歷：2018級在讀研究生，單位：蘭州財經(jīng)大學，研究方向：注冊會計師方向